“垃圾債”里有金礦

盡管各種規則有待厘清，但中國版“垃圾債”已被市場熱議了兩個多月。所謂垃圾債，指的是信用等級在投機而非投資級別的債券，也被稱為高收益債。垃圾債信用級別低、發行利率高、投資風險較大，但同時收益也比較高。

“垃圾”還是“高收益”，叫什么其實不重要

就在2012年2月，當管理層發出將在上半年推出“垃圾債”的消息傳出后，就有很多網友對這個刺耳的名字非常抵觸，就是它把曾經的垃圾債大王邁克爾-米爾肯送進了監獄，也是它一度讓美國債券市場極度混亂。

另外，官方提出的“高收益債”的說法也遭到一些人的詬病，認為這會誤導投資者對這類債券風險的認識。其實，這樣的糾結大可不必，我們只要明白，無論叫“垃圾債”還是“高收益債”它都是信用債的一種，只是對債券發行方的準入門檻有所放寬罷了，然而這種放寬，對目前的市場卻具有重要的意義。

興業銀行首席經濟學家魯政委2月17日在微博稱：“交易所垃圾債問世將同時對股債兩邊起到‘鰱魚效應’：對股票，它是只要公司不破產就得強制分紅的股票(經驗上年息可達7％～15%甚至更高)，你股票‘鐵公雞’一毛不拔我就投垃圾債；對債券，它使得違約威脅從說說而已成為現實可能，可讓信用風險定價更為充分！”

與美國垃圾債差距巨大

垃圾債最早起源于美國，于是，當我們審視垃圾債可能造成的影響時，往往會拿美國的垃圾債市場說事兒，但仔細對比就會發現，我們要推出的垃圾債市場，與美國當年的情況差距巨大。

垃圾債真正在美國風靡一時是在20世紀70年代末80年代初，那時正值美國產業大規模調整與重組時期，由此引發的更新、并購所需資金單靠股市是遠遠不夠的，加上在產業調整時期這些企業風險較大，以營利為目的的商業銀行不能完全滿足其資金需求。這是垃圾債券應時而興的重要背景，因此垃圾債市場的繁榮有力地激活了美國的企業并購潮尤其是杠桿收購，也正是杠桿收購的濫用才導致一系列負面的后果。

我們的情況卻完全不同，在貨幣政策仍緊、經濟增速下滑的背景下，債券市場作為企業的一個重要的融資渠道，在過去很長一段時間由于對發債機構門檻過高而并未體現其融資功能，此時推出垃圾債市場是為了緩解部分中小企業嚴重的“缺錢”問題，與美國相比，我們還屬于完善資本市場多層次功能的一項必要步驟而已，牙還沒長全就擔心將來會咬到舌頭，進而裹足不前，有些可笑。

垃圾債中有黃金

從中期角度看，中國處在通脹壓力上升、經濟增速下降、資金成本抬升的階段，這的確是投資高收益債的最佳宏觀環境。平安證券固定收益部執行副總經理石磊就認為：“市場起步階段往往蘊含著機會。國際上高收益債市場發展的初期，都有潛在供給量大、需求少的特點，主流投資機構對高收益債有逐步認識和把握的過程，供需暫時的不匹配中產生了超額風險溢價，因此，早進入的資金可獲得‘先知溢價’。”

當然，由于垃圾債特殊性，瑞信方正證券債券資本市場部分析師顏斌認為：垃圾債的機會并不僅僅是像當年創業板和B股式的政策性短炒機會，應該是一個長期性的機會，而且垃圾債應該是作為資產配置的一部分，適合有經驗的成熟投資者，對發債公司有一定的辨別能力。“

評級機構有盲點

高收益債是低信用等級債券，而評級機構正是區分這些高收益債券和普通債券的機構，并且在高收益債里再做進一步區分，以確定市場應支付的利息。作為國內五大評級機構之一，中誠信創始人毛振華對于目前評級行業中出現的抬高評級、壓低價格的惡性競爭苗頭毫不諱言。他說：“高收益債就意味著有一部分企業可能會出現債務違約問題，而評級機構在市場出現大量違約的情況下如何操作經驗還不足。另外，一些評級公司用故意抬高評級或者壓低價格的方法進行競爭，最終損害的是整個行業的利益。”

盡管國內的評級機構確實有待成熟，但對于投資者而言，第三方評級機構的評級本身也只能作為參考。

一方面，評級公司評估一間機構的標準主要是看其財務狀況，但對個別債券信用質量的分析，則不能僅采取分析財務數據的靜態方式。實際上，高收益債具有很強的股性，對它的動態前瞻較靜態分析更為重要，通過前瞻性的動態分析，分揀出那些有潛力的債券才是利潤的主要來源。另一方面，實際的操作上，即使像美國的標準普爾和穆迪這樣的國際性評級公司也傾向于偏向那些大型機構，尤其是那些“too big to fall”的大公司，如雷曼兄弟，很容易就獲得了最高級的評級。反觀一些作風穩健、財務狀況優良的公司，因為市值不夠大，評級永遠打個折扣。

并不適合普通投資者

這是風險高、回報也高的投資工具，在成熟市場，以風險回報率計算，垃圾債的平均回報率遠高于任何債券。但一間商業機構肯付出高息，一定有其危險的原因，必須通過盡職調查，才能清楚其潛在的倒閉或倒債風險，從而計算出回報率，這是一個復雜的判斷過程，有較高的技術門檻，一般散戶連發債機構的相關信息都很難了解全面，盲目購買是風險很大的。

就目前的情況來看，普通投資者可能也暫時無緣“垃圾債”，最好的參與方法還是通過購買與垃圾債相關的債券型基金或私募的債券產品，間接獲得較高的平均回報率。

中國目前的債券市場被人為地分割成銀行間市場和交易所市場。交易所債市交易額占債券市場僅為5%，若高收益債得以發行，將提高交易所債市規模。對于基金而言，隨著投資金融工具向縱深發展，基金可投資品種也隨之增多。

當然，即使是專業的機構投資者也并非對這種高風險視而不見，廣發基金固定收益部總經理謝軍在接受媒體采訪時就認為，普通的固定收益類產品投資高收益債的比例不會太高。可能會誕生專門的投資“高收益債”的特殊產品。但這對投資者教育和投資團隊的要求更高，投研團隊必須具備出色的風險控制能力。

債券市場化發展難言成熟

4月15日，深陷債務危機的山東海龍4億元短期融資券即將到期，此前由于其評級已被下調至“垃圾級”，引發市場對中國債券市場會否出現第一例實質性違約的廣泛關注。但其后的4月16日，本該如期而至、健全市場機制的第一例違約，卻以疑似地方政府兜底的方式，成就了一出扭曲市場機制的“大團圓”結局。

海龍債在臨危前的“成功突圍”，給所有投資者一個非常危險的錯誤信號：在中國，買債券似乎已經不用考慮公司的財務狀況和債券收益，只要看其是否有政府背景，是否能綁架政府和銀行，債務償還絕對不是問題。這種可笑的邏輯，不僅會讓評級機構無所適從，也會讓投資者失去理性判斷。

這個市場仍然太有“中國特色”。