封堵人民幣跨境套利

受在岸與離岸市場(chǎng)人民幣匯率差影響，人民幣跨境套利比較興盛；同時(shí)又由于在岸和離岸市場(chǎng)間存在人民幣利差，在海外獲得人民幣資金后，只要取得相關(guān)批文，就可進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)套取利差。

人民幣國(guó)際化起步至今邁出了重要的步伐，離岸人民幣市場(chǎng)交易變得非常活躍，但其逐步顯露的新問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，也值得政策制定者關(guān)注。

受在岸與離岸市場(chǎng)人民幣匯率差影響，人民幣跨境套利比較興盛；同時(shí)又由于在岸和離岸市場(chǎng)間存在人民幣利差，在海外獲得人民幣資金后，只要取得相關(guān)批文，就可進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)套取利差。

在一個(gè)開(kāi)放的資本賬戶(hù)下，匯差和利差的出現(xiàn)能夠被市場(chǎng)短期內(nèi)消化。因?yàn)橘Y金會(huì)在利益驅(qū)動(dòng)下大規(guī)模進(jìn)入高利率高匯率經(jīng)濟(jì)體，從而推低利率匯率，完成一輪自我調(diào)節(jié)。

而在中國(guó)目前的資本賬戶(hù)管理和匯率機(jī)制下，套利窗口長(zhǎng)期存在。如過(guò)去的兩三個(gè)月內(nèi)，離岸市場(chǎng)人民幣與在岸市場(chǎng)人民幣之間保持著200個(gè)基點(diǎn)以上的價(jià)差，最高時(shí)達(dá)1200點(diǎn)(相當(dāng)于2％)。過(guò)去的數(shù)年內(nèi)，在岸人民幣遠(yuǎn)期與離岸的人民幣不可交割遠(yuǎn)期匯率(NDF)之間，同樣存在較為明顯而長(zhǎng)期的套利空間。

事實(shí)上，離岸市場(chǎng)的人民幣債券的大規(guī)模發(fā)行，很大程度上也是因?yàn)槠髽I(yè)能夠通過(guò)各種途徑將這些人民幣資金送回國(guó)內(nèi)，這可套取兩地市場(chǎng)的巨大利差。

這表明中國(guó)的資本賬戶(hù)管制效應(yīng)在下降。由于經(jīng)常項(xiàng)目賬戶(hù)已經(jīng)開(kāi)放，企業(yè)和投資者可以通過(guò)貿(mào)易背景來(lái)實(shí)現(xiàn)跨境套利，但由于存在一定門(mén)檻，套利窗口很難被快速關(guān)閉。加之監(jiān)管漏洞和行政性政策的存在，掌握資源者也可通過(guò)各種途徑來(lái)獲取避開(kāi)監(jiān)管的便利。

資本的套利使獨(dú)立的貨幣政策失效，從而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融安全構(gòu)成威脅。應(yīng)通過(guò)厘清改革次序、理順市場(chǎng)機(jī)制來(lái)解決上述問(wèn)題。資本賬戶(hù)的開(kāi)放，應(yīng)以強(qiáng)化國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)作為基礎(chǔ)，而強(qiáng)化國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)需進(jìn)一步改革利率的市場(chǎng)化、銀行部門(mén)以及非銀行金融部門(mén)準(zhǔn)入的有序放松，是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)化的三個(gè)重要構(gòu)成成分。

這三者之中，利率市場(chǎng)化是重中之重。為保證銀行的“特許權(quán)價(jià)值”，利率市場(chǎng)化的排列順序應(yīng)該最先是貸款利率，然后是長(zhǎng)期存款利率，最后才是短期存款利率，這樣利差才可以逐漸降低，同時(shí)可避免倒置收益曲線(xiàn)，避免借款的期限結(jié)構(gòu)向短期靠攏。這樣也能避免在資本賬戶(hù)開(kāi)放的情況下，其向短期的外匯債務(wù)靠攏。特別是如果短期商業(yè)票據(jù)的市場(chǎng)化先于中長(zhǎng)期的公司債券(既包括發(fā)行條件的自由化，也包括利率的市場(chǎng)化)，總會(huì)存在把短期商業(yè)票據(jù)用作長(zhǎng)期商業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)，并因此加劇期限失配。

利率的市場(chǎng)化，會(huì)使國(guó)內(nèi)利率逐漸由市場(chǎng)信貸的供需決定，從而使央行利率工具的傳導(dǎo)更加有效。央行的貨幣政策工具可從依賴(lài)控制貨幣發(fā)行總量到由調(diào)節(jié)利率為主。這種貨幣政策調(diào)控工具的變化也為人民幣國(guó)際化奠定基礎(chǔ)。中國(guó)利率市場(chǎng)化經(jīng)過(guò)十年的漸進(jìn)過(guò)程，已完成貸款和短期市場(chǎng)利率的改革。下一步改革的核心，是呼吁了多年的“取消存款利率上限”。這樣可以讓資金能夠在金融體系中實(shí)現(xiàn)有效的流轉(zhuǎn)，從而實(shí)現(xiàn)基于流動(dòng)性、政策預(yù)期以及市場(chǎng)供需的市場(chǎng)利率體系。缺少這一改革，難以真正推動(dòng)利率市場(chǎng)化的實(shí)施。

國(guó)內(nèi)金融改革可助銀行系統(tǒng)提高競(jìng)爭(zhēng)力、風(fēng)險(xiǎn)的管控能力，并助國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)深入發(fā)展，使其成為既有效率又有深度的資金池，資本的流入流出也就不會(huì)造成國(guó)內(nèi)利率和匯率市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

當(dāng)然，利率市場(chǎng)化將加大金融機(jī)構(gòu)的盈利難度和所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，降低其特許權(quán)價(jià)值。這意味著金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制和監(jiān)管水平需要實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)上升，并為未來(lái)進(jìn)一步改革提供良好的制度基礎(chǔ)。

國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)的強(qiáng)化是保證人民幣國(guó)際化的基石，中國(guó)需要逐步建立有效率和反映市場(chǎng)供求的利率體系，并且加快培育有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)。同時(shí)，中國(guó)更需要一個(gè)有深度的人民幣債券市場(chǎng)。債券市場(chǎng)的健康發(fā)展能夠給整個(gè)金融市場(chǎng)提供有效的避險(xiǎn)工具，減小金融市場(chǎng)的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)。債券市場(chǎng)也可以解決資金“期限失配”的問(wèn)題，更重要的是，一個(gè)有深度的債券市場(chǎng)將為資本流出和回流提供“蓄水池”，使人民幣不致因?yàn)橘Y本流動(dòng)而大幅波動(dòng)。

在此基礎(chǔ)上，逐步打開(kāi)資本賬戶(hù)封閉的閘門(mén)，才能實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外“池水”(流動(dòng)性)和“水位”(利率)的動(dòng)態(tài)平衡，并通過(guò)自主調(diào)節(jié)迅速撫平利差、匯差和流動(dòng)性失衡。在資本賬戶(hù)開(kāi)放的狀況下，人民幣國(guó)際化才會(huì)水到渠成。

(作者為澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān))