我國中青年家庭資產組合的結構方程模型研究

摘 要：本文研究了考慮背景風險情況下基于生命周期內效用最大化的家庭資產配置決策問題。選取我國25～55歲之間的中青年家庭作為研究對象，在借鑒與結合已有理論研究成果的基礎上，運用理論分析、簡單統計、實證檢驗和方法對比等手段，在生命周期模型的基礎上，充分考量了家庭的經濟特征，人力資本，人口統計特征，代際遺贈等等因素對于資產配置行為的影響作用。結果表明家庭資產配置受到以上各種因素的顯著影響，是綜合的決策過程。

關鍵詞：家庭資產組合；背景風險；結構方程模型

中圖分類號：F224 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）10-0016-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.10.04

一、引言

以Merton（1969）、Samuelson（1969）的文獻為里程碑，家庭資產組合理論得到了極大的發展，消費和投資仍然是家庭投資行為的主要線索[1-2]。自2006年至2011年，我國的國民生產總值以9%以上的年增長率保持穩步上升態勢，2011年末GDP已達到47.2萬億元，與此同時我國居民的儲蓄水平也一直居高不下，2011年末由居民家庭貢獻的存款總量達到35.2萬億元人民幣。而2010年我國的居民消費支出水平不足14萬億元。如此高而單一的儲蓄方式，加之落后于世界水平的消費率，令人堪憂。在全球經濟低迷的環境中，引導家庭進行科學的投資，特別是屬于主力軍的中青年家庭的投資，在增值保值的前提下鼓勵家庭的消費、拉動內需，有著重要的意義。

二、理論支持與研究思路

現代投資組合理論之父Markowitz（1952）的《Portofolio Selection》一文首次提出了金融市場投資者的偏好可由投資者期望收益（均值）和方差的分析框架來測定，試圖解決投資者單期資產配置問題[3]，這一理論標志著現代資產組合理論的開啟。從最早的Markowitz均值-方差的單期分析模型，到納入各種內外生因素的跨期選擇模型，現代資產組合理論經歷了一系列階梯式的發展。

本文的研究思路正是驗證各種背景風險、人口統計特征因素等在家庭資產組合決策過程中的影響作用?？紤]到家庭金融資產選擇的復雜性，研究過程受條件精力限制不可能將所有的因素都涵蓋在內，因此在總結國內外文獻的基礎上，本文提出了以下幾點假設。

假設1：家庭安全資產的重要構成為儲蓄存款。

假設2：房產對于家庭其他的風險資產具有擠出效應。當房產在家庭金融資產中的比重越大時，家庭對于其他風險金融資產的投資程度越低，家庭參與證券市場的可能性越低。住房本身具有投資性和消費性兩個特點，與住房相關的貸款規模直接影響了人們對于金融資產的投資，同時它的可消費性也滿足了家庭的一部分效用。

假設3：家庭金融資產的持有與勞動供給彈性大小成正比[4]。當家庭可以靈活調整自己的勞動供給彈性時，就可以根據現期和未來的情況來變動自己的勞動供給，也就是通過調整自己的人力資本來規避風險或者平滑消費。

假設4：家庭經濟特征，主要是財富水平對于家庭投資金融資產具有財富效應。當家庭越富有時，越愿意投資金融資產。隨著家庭經濟狀況的提升，家庭收入節余日益積累，家庭的資產需求也會隨之提升，家庭需要借助于金融產品才實現財產的保值乃至增值。同時家庭財富水平的改善，也會降低其風險厭惡程度，家庭更有能力支付進入市場的參與成本。因此，財富積累促進了家庭金融資產的投資。

假設5：收入風險對于家庭風險性資產的投資具有替代作用。人力資本是風險性資產的隱性部分。當收入面臨的沖擊較大，波動較大時，人力資本的風險程度上升，自然會替代了家庭對于其他風險資產的需求。

假設6：風險資產持有比例與教育年限呈正比。這一假設也很容易理解，人力資本與教育投資緊密相連，受教育程度較高的投資者的人力資本總量也較高，同時對于投資環境和產品本身的信息收集和分析能力較強，可以將自身的成本降低，更容易規避風險。

假設7：家庭在不同的年齡段對于風險資產的持有比例不同，在生命周期中呈現駝峰狀。生命周期效應。家庭資產組合過程是一個動態的過程，投資者會根據每一階段的不同特點調整自己的投資決策。年輕家庭處于生命周期中人力資本水平最高的階段，對于風險資產的承受能力較強，但受制于財富的積累以及經驗種種因素，導致風險金融資產的持有較高，但并不是最高。相比之下中年家庭在各因素作用下達到風險資產持有的高峰水平。而臨近退休的老年人風險承受水平最低，適合轉向較為保守的安全資產投資。

假設8：當家庭面對各種內外生因素時，做出的資產組合決策與單獨考慮某一因素時的決策結果可能存在區別，因為家庭金融資產選擇是一個綜合的動態過程，是每一要素共同作用的結果[5]。

三、數據樣本、分析變量和實證方法

（一）數據來源和處理

本文采用的數據來源于“中國家庭收入項目調查（Chinese Household Income Project，簡稱CHIP）”。CHIP對外公開的最新版本為2002年數據，也是本文的統計實證研究基礎。

在個人數據的基礎上按照個人編碼和對應的家庭編碼進行匯總后，處理了異常值和缺省值，篩選出戶主年齡處于25～55歲之間的家庭，得到本文的實證樣本量為5278。同時，對本文需要的變量進行了如下處理：

1.基本信息，包括年齡、婚姻、教育年限、所在省份。其中，年齡婚姻均按照戶主的資料統計所得，按照“25～30歲”，“31～40歲”，“41～50歲”，“51～55歲”分別進行1～5賦值?；橐鲎裱瑿HIP調查問卷按照“未婚”、“有配偶”、“離婚”、“喪偶”和“其他”分別進行1-5的賦值。教育年限按照“0～9”、“10～12”、“13～15”、“16”、“17及以上”分別進行1-5的賦值，這一劃算標準是按照全國大部分全日制學歷完成時長來界定。所在省份按照家庭住址所在地統計。

2.家庭職業情況，包括勞動力人數、獲得工作來源、所在行業。其中，勞動力人數按照國家統計局指標規定進行統計。獲得工作來源按照戶主數據統計，遵循CHIP調查問卷“政府安排（包括正常工作調動）”、“頂替”、“公開考試”、“就業部門介紹”、“報紙招聘”、“私人介紹”、“自己尋找”、“自干個體”、“私營”、“現在不工作”、“其他”分別進行1～16的賦值。職業行業也按照戶主的資料，遵循問卷中工作單位所在行業“農、林、牧、漁業”、“采掘業”、“制造業”、“電力”、“煤氣及水的生產和供給業”、“建筑業”、“地質勘查業、水利管理業”、“交通運輸、倉儲及郵電通信業”、“批發和零售貿易、餐飲業”、“金融保險業”、“房地產業”、“社會服務業”、“衛生、體育和社會福利業”、“教育、文化藝術和廣播電影電視業”、“科學研究和綜合技術服務業”、“國家機關、黨政機關和社會團體”、“其他行業”分別進行1～16的賦值。

3.家庭收入和支出情況，包括家庭全年總收入、消費總支出、以及各分類收入和消費指標。其中，全年總收入按照“1萬元以下”，“1～2萬”，“2～5萬”，“5萬以上”分別進行1～4賦值。年消費總支出按照“0.5萬元及以下”，“0.5～1萬元”，“1～2萬元”，“2～5萬元”，“以及5萬元以上”分別進行1～5賦值。

4.家庭資產情況，包括凈資產、銀行活期存款、股票、債券、儲蓄類商業保險、自由房屋的市場現值。其中，凈資產按照“0.5萬元及以下”，“0.5～2萬元”，“2～10萬元”，“10～20萬元”，“20萬元以上”分別進行1～5賦值。

在CHIP中，房產被分到非金融資產中，而在本文中考慮到房產的投資性和消費性特點，將其劃分為風險性金融資產，與股票共同構成主要的風險性金融資產。將存款、債券以及儲蓄性商業保險共同列為無風險金融資產。

（二）分析方法

本文擬用結構方程模型的方法，探索經濟特征、勞動供給彈性等等潛在因素對于風險性和非風險金融資產的相互作用。結構方程模型是當代行為與社會領域量化研究的重要統計方法，它融合了傳統多變量統計分析中的“因素分析”與“線性模型之回歸分析”的統計技術，對于各種因果模型可以進行模型辨識、估計與驗證。在量化研究取向之多變量統計方法中，有越來越多的研究者使用SEM進行各種測量模型或假設模型圖的驗證。

（三）變量選取

在對樣本數據進行因子分析后，選取進入模型的具體變量如表1所示。

四、實證及結果分析

（一）模型構建

根據先驗的結果，假定家庭金融資產組合的決策受到家庭的經濟特征、勞動供給彈性以及人力資本等因素的共同影響。在理論假設的基礎上，從模型的簡潔性角度考慮，不增列變量之間的共變關系，構建出家庭金融資產配置行為的最簡約的模型，如圖1所示。

據此，將結構方程寫成：

測量方程則可以寫成：

EXP=11+1，NA=21+2，INC=31+3，NOL=42+4，MAG=52+5，JOB=62+6，GEN=72+7，EDU=83+8，AGE=93+9，STO=101+10，HOS=111+11，INS=132+13，DEP=142+14，BON=152+15。

（二）模型識別

結構方程模型估計的先決條件就是模型的可識別性。模型識別的t法則條件為：

t？燮（p+q）（p+q+1）

其中，p為模型的外因測量指標個數；q為內因測量指標個數；t為待估計的自由參數個數，則模型的自由度df=（p+q）（p+q+1）-t。即當模型的自由度非負的時候，模型就是可識別的。在預設的模型中，p+q=14，t=34，df=71>0，模型可以識別。

（三）結果分析

1.擬合結果分析。AMOS17.0對初始模型用最大似然法估計后，所得指標擬合效果欠理想，根據軟件給出的修正指標增列誤差項間共變關系后，得到的擬合結果如表2所示。

從表2中可看到，無論是絕對適配指標，還是相對適配指標，模型的各個擬合程度指標均得到了很好得提升，修正后的模型適配水平非常理想?？紤]到指標尺度的問題，殘差的均方和平方根采用了標準化值，有學者提出SRMR較RMR更有參考價值[6]。

2.結構方程參數估計結果分析。在確定修正模型已達到了很好的適配性后，進行模型參數的估計，首先看表3結構方程的參數估計結果，這也是決定家庭金融資產分配決策的主要路徑。

估計結果清晰地反映出了以下幾點結論：

一是在5%的顯著性水平下，人力資本對于家庭金融資產的投資影響顯著。同時可以發現，正的系數說明了家庭投資金融資產的傾向隨著人力資本的積聚呈現出上升的趨勢。

二是經濟特征仍然是家庭投資決策的首要影響因素，這一結果無論是用何種研究方法都得到了論證。不管是風險性資產，還是非風險資產，家庭都會衡量其經濟狀況，根據消費節余等行為來決定對于金融資產的持有大小。非負的系數也說明了財富效應的重要作用，由此，證明了假設4。

三是家庭的勞動供給彈性對于資產配置的影響是顯著的。但注意到此處勞動供給彈性的系數為負，這與選取的測量指標有關，由于CHIP問卷中并沒有關于勞動供給時間和閑暇這一定義指標的調查，因此這里選擇了其他測量指標來反映勞動供給彈性。具體指標含義將在下面的測量方程結果中加以分析。

3.測量方程參數估計結果分析。從潛變量對觀測變量的參數估計結果可以看到，所有觀測變量均通過了顯著性檢驗，甚至都在1%的顯著性水平下顯著，說明選取的測量指標都是對于潛在變量的很好反映，與潛變量直接緊密相關。而為了讓因果路徑的影響強弱更加具有可比性，下面將采用標準化的路徑系數進行各變量的分析。

4.標準化路徑系數分析。為了更清楚地對比變量之間的影響路徑的強弱，表5給出了變量的標準化參數估計結果。

標準化路徑系數清楚地反映出以下幾點結論：

一是在影響家庭資產配置決策的所有因素中，經濟特征仍然是最重要的考慮，其次是人力資本，最后是勞動供給彈性。

二是經濟特征對于風險資產決策的影響力大于對非風險資產的影響，而人力資本對非風險的資產配置的影響稍高于對風險資產投資的影響，勞動供給彈性的影響作用在兩種資產上持平。

三是風險資產的主要形式表現為房產，它解釋了家庭風險資產不確定性的一半，股票只反映了風險的不到三分之一。由此可以看出房產對于其他形式的風險資產具有一定的擠出性，同假設2得出的結論相符。

四是非風險資產方面，存款仍然是家庭主要的持有形式，保險和債券緊隨其后，與前文描述性統計結果十分吻合，再一次證實了假設1。

五是在人力資本對風險資產的作用過程中，年齡與預期的影響路徑一致，隨著家庭年齡的增長，擁有的人力資本隨之減少，因此家庭在年輕的時候相對更具有承擔風險的能力，而接近于退休階段則將投資趨于保守化。而具體到家庭持有風險資產在生命周期內是否呈現駝峰狀，由于結構方程模型只能給出影響因素的作用效應，只能通過描述性統計結果加以窺探。另外，受教育年限的提高使得人力資本的積累程度大大提高，這也解釋了學歷較高的投資者相對學歷較低者更多的持有風險資產，即證實了假設7。

六是經濟特征的三大觀測指標，即消費支出、凈資產和收入均表現為正的影響路徑，且作用明顯，系數均較大。

七是勞動供給彈性的觀測變量比較復雜。顯然，勞動力人數的上升增加了家庭勞動供給的彈性空間，而婚姻的解散對于家庭造成了一定的負擔，不同的行業工作環境和勞動強度的不同也都決定了家庭存在不同的勞動供給彈性。而可以頂替父輩職位的家庭，獲得的世代交疊效應較為顯著，因此也擁有彈性的勞動供給。結合觀測變量的具體含義進行分析，得到的結論與已有的實證結論一致，勞動供給彈性確實影響了家庭對于資產的配置。總之，彈性的勞動供給會給家庭的投資決策帶來更大的空間。假設3也得到驗證。

八是家庭關于金融資產組合的決策，最終的影響路徑受到所有觀測變量的共同影響，某一個因素并不能決定最終的決策結果，因此家庭的資產配置行為是一個動態的復雜的決策過程，是家庭根據自己各方面因素綜合考量后的審慎結果，由此證實了假設10。

五、政策建議

（一）提高居民收入水平，縮小城鄉收入差距

各種統計結果均顯示，財富狀況仍然是我國家庭資產配置行為的首要制約因素，因此提高居民的收入水平是根本措施。本文研究對象僅限于城鎮居民家庭，若考慮農村家庭，金融市場的參與水平則更加不樂觀。只有不斷提高居民的可支配水平，并有意識地縮小城鄉收入差距，才能鼓勵更多的家庭參與金融市場，去了解和嘗試各種金融工具。

（二）加強社會保障性措施的推進，完善社會保險制度

我國居民家庭的預防性儲蓄動機一直居高不下，近年來甚至呈現增長的趨勢。與此同時，我國正面臨與日俱增的社會負擔以及老齡化的嚴峻考驗。為了解決這一問題，加強社會保障性措施的全面推進，同時完善社保、醫保等社會保險體系，鼓勵商業保險的開發和推廣普及，是緩解我國家庭持有流動性較高、刺激家庭參與資本市場的有效途徑。

（三）降低資本市場參與門檻，豐富多樣化金融產品

市場參與度低，投資品種單一，是我國家庭風險投資的主要特點。通常只有富裕的家庭，或是教育程度較高的家庭愿意進入資本市場。我國金融監管部門應當降低資本市場進入門檻，降低市場參與成本，從而吸引更多的投資者。另外，還應豐富開發多樣化的投資產品，并進行科學的宣傳和指導，引導家庭進行合理的資產規劃。

（四）合理調控樓市，降低房產的投資屬性

可以看出，房產在我國家庭中的地位已經相當之高。近年來，越來越多的人利用住房進行投機，房產的作用已經背離了其最初的角色，樓市風險也加大。隨著房價的抬升，我國家庭大部分選擇的抵押貸款的風險也隨之增大。為了避免樓市的泡沫化，維護居民的利益，應當對樓市加強監管，抑制投機現象，合理調控房價，將房產的作用拉回到理性的水平上。

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

[1]Merton R·C.Lifetime Portfolio Selection under Continuous-time Case[J].Review of Economics and Statistics，1969（6）.

[2]Samuelson，Paul A.Lifetime Portfolio Selection by Dynamic Stochastic Programming[J]. Review of Economics and Statistics，1969，51（3）.

[3]Markowitz，H.Portfolio Selection[J]. Journal of Finance，1952，7（1）.

[4]Bodie Z，Merton R. C， Samuelson W.Labor Supply Flexibility and Portfolio Choice in a Life-Cycle Model[J].Journal of Economic Dynamics and Control，1992（16）.

[5]盧家昌，顧金宏.城鎮家庭金融資產選擇研究：基于結構方程模型的分析[J].金融理論與實踐，2010（3）：77-83.

[6]吳明隆.結構方程模型——AMOS的操作與應用（第2版）[M].重慶：重慶大學出版社，2010.