金融脫媒、融資結構差異與經濟增長的實證分析

摘 要：在金融脫媒的大背景下，我國不同區域的融資結構開始發生了顯著的變化。本文對我國東中西部的融資結構進行了定性比較與實證分析，結果表明不同的融資結構都對經濟增長產生了積極的作用。東部地區的融資結構已經由以間接融資為主演變為直接融資和間接融資并重。中西部地區的融資仍然以銀行信貸為主，不同融資結構對于區域經濟增長的貢獻度已經產生了明顯差異。本文最后從促進區域經濟增長的角度對商業銀行的發展提出了政策建議。

關鍵詞：金融脫媒；銀行信貸；融資結構；區域經濟

中圖分類號：F842 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）10-0008-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.10.02

一、引言

隨著金融脫媒的逐漸深化，經濟金融體制改革的逐步發展以及金融開放步伐的不斷加快，各種金融工具不斷推陳出新， 企業融資渠道越來越寬。同時在2012年利率市場化的背景下，企業出現利用直接融資工具替代貸款趨勢，企業信貸與債券融資此消彼長，越來越多的資金通過債券市場而非傳統銀行貸款渠道流向實體經濟。《中國人民銀行貨幣政策執行報告》數據顯示，自2003年起，企業通過境內或境外上市發行股票和債券進行融資的比例越來越高。而由于直接融資渠道的不斷拓寬，企業通過發行股票、債券等方式進行融資對銀行的貸款業務產生了明顯的替代效應， 隨著企業直接融資額的不斷增加，貸款在社會融資總量中所占的比重逐年下降， 從2003年的85.1%降至2011年的58.2%，同時不同的區域融資結構也開始發生顯著變化。2011年債券融資等在配置資金中的作用明顯增強。債券融資在社會融資總量中的占比顯著提升。企業債券凈融資占同期社會融資規模的10.6%，為歷史最高水平，同比上升2.7個百分點。那么這種基于金融脫媒背景的融資結構的變化是否是國內不同區域經濟增長的主要原因之一？

區域金融發展作為金融發展理論的一個分支，是指一個國家金融結構與運行在地理空間上的分布。區域金融的發展不僅直接反映出區域經濟增長的特點，還在推動區域經濟增長方面起著至關重要的作用。因此，深入研究區域融資結構與經濟增長的關系，探究區域金融的運行機制，對維持區域經濟的持續健康穩定增長有著不可替代的理論指導價值和實踐參考意義。

二、文獻綜述

Hester（1969）認為脫媒代表了從使用中間人的服務向一個或者沒有金融交易存在或者金融交易是最終的儲蓄者和投資者之間直接的雙邊交易的基本體系轉變[1]。AiifMian、Ami sufi（2008）首次將金融脫媒與美國次貸危機相聯系，運用經驗模型，結合美國主要地區的數據，認為正是金融脫媒程度的不斷加劇導致了信用膨脹，最終引發了危機，以嶄新的視角分析此次金融風暴的根源[2]。Gary等（2008）為代表，認為脫媒形式本身是一種有效的融資途徑，但脫媒環節和脫媒工具中存在瑕疵。在金融脫媒的背景下，監管者應當像關注銀行機構一樣關注市場，保證金融市場的流動性，同時加大監管，提高市場的透明度和公開性[3]。巴曙松（2006）從金融中介功能的角度出發闡述了商業銀行所面臨的金融脫媒的形成和趨勢，并結合國情提出我國商業銀行面臨的機遇和挑戰[4]。唐旭（2006）認為在我國還未出現真正的“脫媒”，但推進多層次金融市場建立的目標的實現將意味著金融脫媒過程的啟動，商業銀行應對金融脫媒的機遇要大于挑戰[5]。李揚（2007）認為金融脫媒是資金盈余者和資金短缺者不通過銀行等金融中介機構直接進行資金交易的現象，而“媒”就是金融中介機構[6]。金融結構與經濟增長的關系是國內學者關注已久的課題。劉紅忠、鄭海青（2006）運用動態面板數據模型和廣義矩估計法對1985—2001年的數據進行研究得出了在人均GDP較高的國家， 股票市場規模也較大的結論， 同時發現金融體系中銀行的比重越高， 經濟發展越是落后[7]。楊曉敏、韓廷春（2006）得出國家制度變遷對一國的金融結構調整和經濟增長均有較強的影響[8]。林毅夫等（2007）將產業融入金融結構變化的觀點，從要素稟賦角度揭示了特定經濟發展階段所需具備的最優金融結構[9]。

三、金融脫媒與區域融資結構差異

（一）金融脫媒與區域融資結構：宏觀比較

“十一五”期間，債券融資快速上漲，并呈現超越股票融資之勢。“十一五”時期，我國企業直接債務融資產品的發行量達5.05萬億元，有力地支持了實體經濟發展。東部地區在2000—2004年間債券融資一直低于股票融資額，自2005年開始債券融資額開始大幅增加，2010年東部地區債券融資量高于股票4431.77億元。從銀行間市場發行企業資產規模前100名企業的融資結構來看，2005—2010年債券融資占比已從8%上升至23%。債券市場已成為中央企業融資的主渠道，滿足了這些企業超過50%的融資需求。在社會金融資源總體有限的約束下，大型企業債券融資比重的上升可以將信貸資源騰挪出來，這為解決中小企業融資難創造了空間。通過這種資金供求結構的再匹配，滿足了不同層面實體經濟的資金需求。

2011年東中西部①各地區非金融機構部門貸款、債券和股票融資額總體保持穩定，融資結構進一步優化。銀行貸款仍占主導地位，但占比下降6.2個百分點。直接融資占比進一步提高，主要是債券融資占比提高7.2個百分點，股票融資占比與上年相比基本持平。全國有21個省（自治區、直轄市）直接融資比重上升，資金配置效率提升明顯。分地區看，東部、中部地區新增貸款同比分別下降 13.8%和4.8%，西部地區小幅增長3.0%。各地區債券融資同比增速均高于30%，北京、遼寧等13 個省（自治區、直轄市）股票融資同比正增長。從區域分布看，東部地區在各種融資方式中占比均維持較高水平。其中，債券融資東部占比提高0.9 個百分點，西部下降1.2個百分點，中部、東北部基本持平，股票融資各地區占比保持穩定。

（二）金融脫媒與區域融資結構：微觀比較

用微觀視角，從東中西部的典型省份著眼觀察區域融資結構的變化。本文選擇北京、河南、貴州分別代表東、中、西部省份，來考察其融資結構的差異性。

從北京、河南、貴州三個省份比較來看，北京地區的融資結構已經由以間接融資為主演變為直接融資和間接融資并重。在實踐中發現許多在北京的央企逐漸把債券融資作為融資的首選。而中部的河南和西部的貴州依靠銀行信貸融資的需求仍然旺盛。以河南為例，2010年河南僅有9家企業獲準在銀行間債券市場發行企業短期融資券和中期票據共計15支，金額95億元，新增股票融資173.64億元，地方債93億元，直接融資規模達到13.6%。西部的貴州省基本依靠銀行信貸融資來促進區域經濟發展。

四、融資結構差異與區域經濟增長理論探討

既有的研究已經證實，直接融資與間接融資的貨幣創造功能差異巨大，直接融資與間接融資的比例直接影響社會融資規模擴張過程中的貨幣派生情況。從我國的數據來看，改革開放以來直、間接融資活動的貨幣創造功能顯示，直接融資活動的貨幣創造效能僅為間接融資活動的53%左右。首先采用柯布—道格拉斯模型來推導不同融資方式對經濟增長的促進作用，其基本形式為：

Y=AL？琢K？茁？滋 （1）

其中，Y是經濟增長；A是技術系數；L是投入的勞動力；K是投入的資本；？琢是勞動力產出的彈性系數；？茁是資本產出的彈性系數；？滋表示隨機干擾的影響。式（1）表明，決定經濟產出的主要因素是新投入的勞動力數量、固定資產投資和技術進步，在？琢+？茁=1即規模不變的情況下資本與勞動力的投入是經濟增長的主要動力。

對于經濟產出來說，Y代表的是GDP增長率。假定經濟繁榮期企業資本形成的來源主要是外源融資，經濟增長主要依賴資本形成規模擴張及勞動要素投入。為了分析簡便，假定企業內源融資穩定（即內源融資數量為常數），則社會資本形成規模等于當期直接融資和間接融資規模，即K=Kd+KL。其中Kd為直接融資額；KL是間接融資額。從直接融資種類及比重來看，我國債券市場獲得了爆發式增長，直接融資中債券融資從2005年起超過股票融資，2010年債券融資規模已經達到股票融資的3.3倍，債券融資占直接融資的比重已經達到76.9%。為了分析的便利，將債券融資作為直接融資的主要方式，分析直接融資和間接融資對于經濟增長的作用。

在勞動力相對過剩的條件下，假定新就業勞動力數量主要取決于資本形成規模，則GDP增長率主要取決于K=Kd+KL，得出：

Y=AL？琢（Kd+KL）？茁？滋 （2）

Kd、KL的實際規模受一系列市場及政策因素的影響，其中主要是金融機構的貨幣創造因素。根據貨幣派生模型，派生的貨幣都是由銀行通過發放貸款這一渠道注入的，假定銀行實行部分存款準備金制度并對新增存款繳存一定比例的法定準備金，銀行間建立了清算體系，只需保留一定比例的超額準備金以應對所創造的存款的提款需要。

新增存款出現后商業銀行以固定比例rD、rE提取法定準備金及超額準備金，同時有比例rC的資金流出銀行體系、保留在公眾手中，剩余部分比例為1-（rD+rE+rC）用于發放貸款。貸款發放采用非現金方式，且直接轉化為銀行新增存款。其中？著=（rD+rE+rC）為新增貸款中不進入下一輪貨幣派生過程中的比例。用MB表示基礎貨幣，因此得到由基礎貨幣派生的存款量為：D=MB/？著，現金量為： 根據柯布—道格拉斯模型，GDP增長率則主要取決于直接融資規模、基礎貨幣和非派生存款比例等共同決定的社會融資總量，即

在勞動力剩余的情況下，社會融資總量是決定經濟增長的決定性因素，包括直接融資、間接融資在內的社會融資總量與GDP增長率存在正向相關關系。社會儲蓄轉化為資本品的過程即資本形成，是決定經濟增長速度的決定性因素，資本形成規模擴張為勞動力等生產要素規模的擴大及全要素生產率的提高創造條件，是經濟增長的共同條件。同時，直接融資和間接融資均能推動GDP的增長，但貨幣創造功能存在巨大的差異。如果考慮到直接融資市場的發展導致的金融種類增加、金融市場價值發現功能增強及專業人才成長等多方面的因素，直接融資市場的發展就會比間接融資產生更加積極的作用。

五、金融脫媒下融資結構差異與區域經濟增長的實證分析

長期以來，我國融資結構以銀行為主導，向間接融資傾斜，銀行在儲蓄和投資方面發揮著積極的作用，而以債券市場為代表的直接融資發展則相對滯后。目前，我國正處于金融體制改革時期，隨著改革的深化，金融市場發展迅速，在經濟生活中地位逐漸上升。本文對直接融資和間接融資對東中西部區域經濟增長的作用進行了實證分析，以便于比較不同的融資結構對于區域經濟增長的貢獻。

（一）基本模型及數據來源

lnPGDP=c+a1*lnCredit+a2lnStock+a3lnbond+？著 （5）

通過對中東西部2011年融資結構的比較研究可知，以銀行貸款表示的間接融資仍是中東西部三個地域最主要的融資方式，股票類融資、債券類融資雖有較快增長，但占比仍較小。本文針對融資結構建立雙對數回歸模型，深入探討這三種融資模式分別對本區域的經濟增長起著何種作用。在自變量的選取上，本文將東、中、西部的主要金融資產劃分為銀行貸款、股票融資和債券類融資。其中，用金融機構貸款年末余額表示銀行信貸融資；由于股票市值波動性較大，本文用歷年股票籌資額表示股票融資（Stock）；用債券籌資額表示債券融資（bond）。在因變量的選取上，本文沿用通行做法，以人均GDP表示當地的經濟發展程度。銀行貸款數據來自1994—2006年中國金融統計年鑒中數據， 股票、債券來自wind 數據庫，2006—2011年數據來自中國人民銀行區域金融運行報告。

（二）變量平穩性檢驗

本文采用ADF檢驗法對人均GDP、銀行信貸、股票融資、債券融資做單位根檢驗，其檢驗一般方程式為：

其中，a為常數項；△表示差分；？滋t表示白噪聲殘差。原假設H0：？濁=0，如果變量不能拒絕有單位根，則接受原假設，認為序列是非平穩的，存在隨機趨勢，反之則拒絕原假設，認為序列是平穩的。被檢驗序列是否含有截距項與時間趨勢根據被檢驗序列圖形確定，由于本文中使用的變量缺口為比值形式，因此不包含明顯的時間趨勢，變量最優滯后期由Eviews6.0軟件跟據赤池原則自動確定。ADF檢驗所得結果如表1所示。

從檢驗結果來看，人均GDP、銀行信貸、股票融資和債券融資序列在5%的顯著性水平上的檢驗值均小于相應的Mackinnon臨界值，拒絕了存在一階單位根的原假設，都是平穩的時間序列。

銀行信貸、股票融資和債券融資缺口在5%的顯著性水平下，P-Value值均小于0.05，通過檢驗，表示所選取的三個解釋變量對被解釋變量區域人均GDP的影響都是顯著的。調整后的值為0.5746，解釋變量的影響是顯著的。F值為21.5672，相對應的P值為0，因此顯著的F值表明，人均GDP與銀行信貸、股票融資和債券融資之間的線性關系顯著。

（四）格蘭杰因果關系檢驗

通過格蘭杰因果檢驗進行驗證銀行信貸、股票融資、債券融資與經濟增長是否具有因果關系。格蘭杰因果檢驗對滯后期的選擇比較敏感，選擇不同的滯后期會得到不同的檢驗結果。本文經過實際操作的驗證，發現滯后期為2個年度時，得到的效果最理想。因此，本文選擇滯后期為2個年度進行格蘭杰因果關系檢驗，檢驗結果如表2所示。

根據檢驗結果，可以拒絕人均GDP不是銀行信貸的格蘭杰原因的原假設，不能拒絕銀行信貸不是人均GDP的格蘭杰原因的原假設，即銀行信貸構成了GDP增長的原因，而GDP增長對銀行信貸的影響并不顯著。這也說明了反映融資結構變化的銀行信貸、股票融資、債券融資會對經濟增長造成直接的影響，融資結構的變化會導致經濟增長的變化。

六、結論與政策建議

（一）結論

中東西部融資結構發展不均衡，對區域經濟增長的貢獻度差異較大。從區域融資結構的橫向比較和實證研究來看，不同的融資結構對區域經濟的增長都起到了重要的作用。從融資額地區分布來看，各種融資方式均維持“東部高，中西部、逐漸降低”的格局。東部經濟發達地區在結構上已經由間接融資為主轉變為直接融資和間接融資并重，并且東部直接融資對經濟的貢獻度優勢開始逐步顯現。中西部地區對銀行信貸的融資需求依然旺盛，銀行信貸對經濟增長的貢獻度仍然保持絕對優勢。

（二）政策建議

實現信貸市場和資本市場雙輪驅動促進區域經濟的發展。信貸與資本市場都是區域經濟所需資金的重要來源。一方面，服務區域經濟離不開來自銀行體系的資金支持。銀行體系龐大的資金規模和廣闊的業務覆蓋面，決定了其在服務實體經濟方面具有顯著優勢。另一方面，服務區域經濟應更加重視資本市場的資金支持。資本市場大力發展對緩釋和分散系統性風險有積極作用，而且資本市場在提供資金支持中所產生的促進企業治理結構完善、確保資金有效使用、貫徹國家產業政策等正外部效應，也是信貸市場所難以具備的。因此，作為支持區域經濟發展日益強勁的一股力量，資本市場也不可或缺。

根據區域融資結構的不同，銀行信貸應更多向中西部傾斜。從東中西部的區域比較來看，東部地區更多的開始由過去的間接融資為主轉變為間接融資和直接融資并重，中西部地區更多依賴銀行信貸融資。隨著國家政策對中西部地區的傾斜，未來中西部地區的經濟增速將繼續領先東部地區，中西部地區將成為銀行業競爭的主戰場，據中國人民銀行數據顯示，西部地區2011年外資銀行資產總額和機構網點數占比均比上年有所提高，重慶、陜西和四川是外資銀行新進入的主要地區。國有商業銀行應把握形勢，提前謀劃，積極布局中西部網點，做好業務發展的渠道建設，把信貸資源優先向中西部傾斜。

根據實體經濟需求鼓勵、推動金融創新。一方面，積極推動機制創新、制度創新、和產品創新，發展資產支持票據、信用緩釋工具、市政債券、高收益債券等滿足實體經濟需求的金融產品，加大提高金融服務實體經濟的能力。另一方面，在創新過程中要牢牢把握市場導向和服務實體經濟需求這一根本目標，符合市場需求的產品創新將極大地激發金融市場的活力，拓展金融市場的深度和廣度，保障金融改革的順利推進。

（責任編輯：陳薇）

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