創業板上市公司高管股東股票套現行為博弈分析

2009年10月30日創業板正式開市并有28家企業上市，截止到2012年一季度末，共有超過300家企業在創業板交易。然而，從創業板開市伊始，創業板上市公司高管股東不斷出現大額套現的行為，成為當前資本市場最熱鬧的看點。

一、創業板上市公司高管股東股票套現行為概述

為規范創業板上市公司高管股東股票套現行為，我國法規條文和交易所都對此作出了專門的規定。從現實來看，出于各種原因，創業板上市公司股東存在大量的大規模套現行為。有的高管股東離職即套現，也有的是在公司股票一解禁即套現，采用何種方式套現主要取決于收益的大小。

（一）創業板上市公司高管股東股票套現行為的法律規定

創業板高管股東套現是指持有相當數額股票的高管人員通過大宗交易平臺等方式，在符合國家法規條文的基礎上將個人所持有的公司股票出售的行為。按照《公司法》、《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》、《關于進一步規范創業板上市公司董事、監事和高級管理人員買賣本公司股票行為的通知》等法規，創業板上市后一年內公司高管不得轉讓所持本公司股份，且以后每年轉讓的份額不能超過持有份額的25%。這些法規的執行使得創業板公司高管在股票套現過程中面臨一些制約。與此相對應的是，創業板上市公司高管在離職后其所持公司股份的限售期僅為半年，且不再受出售份額的限制，這就產生了離職套現的現象。

（二）創業板上市公司高管股東股票套現的基本情況

總體來看，創業板高管股東減持數額巨大，占比也相對較高。同花順統計數據顯示，2011年，創業板公司股東和高管累計減持4.16億股，套現金額高達96.27億元，按股份數測算，減持比重達到7.8%。

與此相對應的另一個現象是，創業板高管離職的現象也不斷增多，證券日報統計分析顯示，2010年，創業板高管辭職報告不到50份，截止2011年前三季度約為120例，2011年12月底有156例，并且這些離職人員在很大程度上就是套現公司股票的高管，資料顯示，截止2011年10月27日，55家創業板公司（已達到解禁條件的共有134家）的股東通過競價和大宗交易減持1.23億股，套現總金額達到28.8億元。

二、創業板上市公司股東套現行為的動因分析

任何一家公司發展到能在資本市場上市，都是由其創始人及管理班子努力經營的結果，那么為什么這些股東會在企業上市后這么短的時間內積極減持套現呢？這其中既有經濟動因，也有“聲譽”動因。

（一）經濟動因

首先，創業板上市公司股東的股票多屬于價格低廉的原始股，甚至有相當部分是由于公司實施激勵制度而獲取的股票，這些股票在公司上市后其價格出現大幅度的上揚，股東是企業追逐經濟利益的直接受益人，其出于變現的需求可能會將股票套現。如統計顯示，截止到2011年10月，創業板上市公司有7人套現金額超過億元，其中樂普醫療一高管套現金額高達3.73億元，華誼兄弟二位高管分別套現近3億元，如此龐大規模的套現很大一部分原因在于追求經濟效益。其次，為追求更高的收益而進行套現。創業板上市公司股東持有公司股票雖然能夠收獲紅利，且實際分紅比例也相對較高，如深交所金融創新實驗室資料顯示，2009、2010創業板公司分紅比率分別達到35%、39%，但要享受這種紅利可能需要承受較大的股票價格縮水風險，很多創業板上市公司的股票在上市一段時間之后，其股價跌破了發行價，Wind統計數據顯示，截至2011年10月24日，收盤價低于發行價的公司則有157家，而漲幅超過100%的僅10家。如果在相對高價將股票套現，則能夠獲取超額收益，為規避風險獲取更大的收益，必然會有股東積極套現。

（二）“聲譽”動機

總體來看，我國創業板上市公司上市后有相當部分企業凈利潤出現大幅下滑，Wind資訊統計數據顯示，2010年有32家企業凈利潤較2009年下滑，2011年前三季度，凈利潤同比下滑的公司數量進一步增加到78家，其中有20家公司為2010年業績下滑的，且14家有業績下滑幅度擴大的趨勢。2011年前三季度，創業板企業歸屬母公司凈利潤增長率僅16.65%，比中小板企業、上證A股、深圳主板A股分別低0.52、11.82、11.75個百分點。如此多公司業績“變臉”，如此低的利潤增長率，其公司股東特別是因股權激勵成為公司股東的高管可能會遭遇“聲譽”危機，為維護自身良好的經營記錄，部分股東可能會采取套現離職的方式來維護自身的“聲譽”。特別是，創業板公司上市后要履行信息公開披露的職能，這就使得這些股東的信息會被公開披露，對其“聲譽”影響更大，進一步“激勵”其套現離職。

三、規范創業板上市公司高管股東套現行為的對策建議

規范創業板上市公司高管股東的套現行為，可以從激勵公司高管人員與企業共同成長、規范股票價格波動帶來的“超額”收益、規范高管人員套現行為等方面著手。

（一）規范公司治理行為激勵公司高管人員與企業共同成長

首先，建立完善的薪酬激勵制度，讓高管人員持續享有公司快速發展所帶來的收益，有效規范離職套現行為。國內外的實踐表明，高額的薪酬福利是對高管人員進行激勵的必要舉措，針對當前創業板上市公司薪酬激勵力度不夠等現實問題，創業板上市公司要提高激勵的力度，如大幅度的提高工資水平，規定將一定比例的凈利潤用于支付薪酬福利支出等。其次，要完善公司治理結構，讓高管人員有良好的工作“舞臺”，避免業績過大波動對其聲譽造成“沖擊”，高管人員在我國還屬于稀有“資源”，創業板上市公司要按照有關法律法規，不斷規范公司內部管理制度，提供讓高管人員發揮智慧才能的舞臺，以激勵其長期為公司效力，并幫助其樹立長期持有公司股票的信心，避免大幅度的、為獲取短期收益而進行股票套現的行為。

（二）完善資本市場規范股票價格波動帶來的“超額”收益

首先，要進一步完善信息披露制度，這種信息既包括上市前公司財務信息、經營信息的披露，也包括為推動未來發展所進行的戰略部署，以為市場分析公司成長情況提供充足的素材；既包括對高管人員股票套現行為的一般性信息披露，也包括創新性的對高管股東套現行為的信息披露，如規定高管人員在套現一定數額的股票時需提前進行信息披露，以便市場做出反應。其次，要借鑒發達國家的監管制度，不斷完善我國證券市場監管體系。一方面，我國要從制度層面細化對創業板上市公司的監管行為，增強法律體系的完備性和配套性，另一方面，要不斷加強監督執法的力度，避免監管隨意、有法不依等行為，使監管落到實處，為避免創業板上市公司股票加大非正常大幅波動提供外部環境。

（三）強化管理規范高管人員套現行為

首先，要積極推動創業板上市公司高管人員誠信體系建設，將高管人員的工作業績、套現行為等信息進行記錄，并以適當的方式進行公布，如可以創新性的將誠信體系所包含的信息在銀行、證監會等單位進行共享，以發揮誠信體系的作用。其次，要不斷的完善法律法規，如對高管人員的離職的條件做出專門規定，創新性的對高管股票套現的價格、期限等做出補充性的規定等，以此來規范高管股東套現行為。

參考文獻

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[4]彭潔云.創業板1年瘋狂套現586筆 高管套現為何急不可耐[N].第一財經日報，2011.11.28.

作者簡介：賈征（1980-），女，就職于許繼電氣股份有限公司，經濟師，研究方向：工商管理。

（責任編輯：唐榮波）