我國融資融券擔保法律制度架構分析

摘要：我國在構建融資融券的擔保制度時，充分借鑒了域外國家與地區的做法，在債權擔保基礎法律關系下引入了信托的構建，同時擔保制度設計中引入讓與擔保的理念。但是，賬戶設置的主體錯位以及權力義務分配的失衡導致我國按照信托模式與讓與擔保理念設定的融資融券擔保制度陷入了法律困境。本文試以融資融券的權利質押本質為出發點，以最高額質押制度為視角，探討我國現行融資融券擔保制度法律困境的解決思路。

關鍵詞：融資融券；信托；讓與擔保；最高額質押

中圖分類號：F830.1文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０12)03－００53－０5DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.03.13

基于證券信用交易對整個證券市場和投資者所具有的積極作用，以及世界各國對信用交易的廣泛應用，從維護投資者利益和保障證券市場健康長遠發展角度出發，對證券信用交易進行有效的法律規范，賦予證券信用交易以適當的法律地位實為必要，其中融資融券的擔保法律制度設計應是核心。

一、我國現行信托構造下的融資融券擔保制度分析

（一）我國現行融資融券擔保制度架構

目前，我國采用了信托關系來構架融資融券交易下的擔保制度。對融資融券擔保制度的構造，依據證券監督管理委員會發布的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)第10條、第11條，并參照《融資融券合同必備條款》第6條的規定可知，融資融券交易的具體操作方式為：證券公司以自己的名義在證券登記結算機構和商業銀行分別開立“客戶信用交易擔保證券賬戶”和“客戶信用交易擔保資金賬戶”。前者用于存放客戶提交的用于擔保的證券，包括融入資金所購買的證券，后者則存放客戶向證券公司提供的現金擔保部分，包括融券賣出后獲得的資金。客戶信用交易擔保證券賬戶和客戶信用交易擔保資金賬戶中的資金、證券作為信托財產擔保證券公司因融資融券交易所產生的對投資者的債權。在此法律關系中，證券公司為受托人，信托財產由證券公司以自己的名義持有，獨立于證券公司和投資者的其他資產。投資者為委托人，證券公司和投資者則作為共同受益人。投資者享有信托財產的收益權，證券公司則享有信托財產的擔保權益。投資者在清償融資融券債務后，有權請求證券公司返還剩余信托財產，而一旦投資者未能及時交足所欠的擔保物或到期未能清償債務時，證券公司有權采取措施處分信托財產，從而實現對投資者的債權。

（二）我國現行制度模式選擇的初衷

1.基于債權擔保基礎法律關系的制度突破。在融資融券法律關系中，基礎法律關系的核心是債權債務及擔保法律關系。首先，融資融券的終極目的是證券公司向投資者提供融資融券額外的資金或者證券，二者之間就形成了債權債務關系。債權債務關系是融資融券交易法律關系中的基礎關系，缺少借貸行為，之后的擔保關系也就無從產生，并且擔保關系隨債權債務關系的消滅而消滅。

同時，融資融券交易的基礎是信用，而信用的實現離不開擔保機制的保障，擔保關系是融資融券交易制度中另一個極為重要的法律關系。在融資融券交易中有三個環節涉及擔保：一是辦理融資融券交易時投資者需提交的保證金；二是通過融資交易而買入的證券和融券交易而獲得的價款，存于特定的賬戶中當然地作為擔保物；三是在特定賬戶中，擔保物價值已不能與債務的比例維持在規定范圍內時需及時繳納新的擔保物，否則證券公司有權處分已有的擔保物，清償投資者所欠債務。也正是基于上述擔保所涉的三個環節，帶來了融資融券制度設計及法律關系的復雜。

一方面，擔保物不僅有金錢，還有股票，不同的擔保物使得擔保成立的公示要件存在不同；另一方面，不同環節的擔保實現、如何分配不同主體對擔保物的處分權及收益權乃是制度設計的核心。融資融券因其所涉標的物及證券市場本身的特殊性。要求融資融券交易迅捷，這使得對擔保物的處分權、收益權以及對擔保物權形成所要求的公示方式都與傳統民法的要求相差甚遠。在現行民法體系下，簡單的采用一種擔保物權模式無法實現融資融券交易的要求，是突破現有擔保物權制度還是在民法體系下另尋他徑成為制度設計者必須面對的選擇。

2.基于杠桿效應下風險控制的債權人利益維護

我國對融資融券交易經歷了漫長的從論證、否定到逐步承認的過程，之所以對其持如此謹慎的態度，是因為融資融券交易的基本方式就是借貸資金購買證券或借貸證券賣出獲得資金兩種模式，投資者只需交付部分保證金，就可以超出自身能力進行證券買賣，其最大特點即為“以小博大”，具有財務杠桿性效應和一定的投機性。在此高杠桿效應下，側重于保護債權人利益以及整體市場的平穩運行成為制度設計的必然選擇。將融資融券交易的擔保制度構建于信托法之上是一種創舉。利用信托法構造融資融券交易的擔保制度，核心優勢在于利用《信托法》對信托財產的獨立性予以了保護，有利于保護投資者賬戶的安全，也保護了券商在投資者無法履行相應義務時對擔保物的強制平倉、優先受償等對擔保物的其他處分權利，同時又規避了擔保的登記程序[1]。該項制度選擇將融資融券交易自身信用交易的特質與一些我國傳統民法中難以解釋的問題借信托法給予了法律依據，避免了與相關更高效力層級法律的沖突。

二、我國現行信托構造下的融資融券擔保制度的評析

（一）現行信托構造下融資融券擔保制度的缺陷分析

1.扭曲了信托雙方的權利義務設置。在《信托法》的規定下，受托人有以各種合法方式積極管理信托人財產，并使信托財產增值的義務。但在融資融券業務中，信托財產的所有權雖然轉移給了受托方，但受益權則保留給了委托方，即投資者。這種消極的責任是制度設計中對受托人的義務要求，并非是證券公司自身的消極不作為。證券公司不得對投資者的信托資產進行任何的管理、使用，只有在投資者無法提供足夠擔保，不能按期履行義務，并且經證券公司通知，仍不能及時提供相應擔保物以符合規定比例的情況下，證券公司才有對投資人信托財產的處分權利，而且該權利行使的目的也只是為補償證券公司自身的損失。因此，證券公司在融資融券交易中對信托財產的維護是完全不同于《信托法》視域下的規范。而信托關系中委托人對信托財產的支配和使用也超出了一般信托法的范疇，雙方的權利義務配置失衡。

2.信托財產所有權的歸屬導致擔保關系違背擔保法一般原理。在現行的融資融券交易規則中，債務人所融入的資金及證券均設置于證券公司賬戶名下，證券公司擁有信托財產的所有權①[2-3]。但是學界對信托財產所有權的歸屬也存有爭議②[4]，依照我國《信托法》第2條中規定：“本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人”，可見《信托法》并未明確將信托財產的所有權轉移給受托人。由此，融資融券規則對信托關系的設立大膽地進行了突破。雖然此舉解決了證券公司“強制平倉”權，且為以后轉融通的制度安排做了輔墊，被認為是我國當前融資融券業務的創新之處，但法理依據并不扎實。擔保法一般原理認為，提供擔保的擔保物必須是債務人或第三人的財產，而基于信托構架的融資融券交易使信托財產成為受托人名下的財產，這就成為受托人以自己財產為自己提供擔保，無法實現設立擔保的初衷，不符合擔保法的一般原理。

3.信托構造不符合當事人之間的原意。融資融券交易過程中，受托人本意旨在將擔保品置于證券公司一級賬戶之下的二級賬戶之內，將擔保品委托證券公司管理控制來擔保主債務的實現，而非通過信托關系來設定相應擔保[5]。融資融券擔保制度中引入信托關系，是一項制度創新，但因業務本身的復雜性以及監管層對制度設計所賦予了過多的價值追求，使得將現有制度進行多層次疊加仍難以達到理想的預設。

（二）我國融資融券擔保制度并非信托構架下的讓與擔保

主流觀點認為，融資融券監管規章下的擔保安排是一種讓與擔保，即客戶將擔保品所有權移轉給了證券公司，作為證券公司融資或者融券債權的擔保，將證券公司設為信托關系中的受托人，正是為了讓證券公司取得擔保品所有權。對于讓與擔保，主流觀點認為：讓與擔保是指債務人或第三人為擔保債務人之債務，將擔保標的物之權利移轉于擔保權人，于債務清償后，標的物應返還于債務人或第三人。債務不履行時，擔保權人得就該標的物受償之非典型擔保，即債權人與擔保人通過移轉財產歸屬權利來實現擔保，其中的“擔保標的物之權利”即為物之所有權[6]。筆者認為，我國的融資融券擔保制度設計中并未將作為融資擔保的證券以及融券擔保的資金等設置于提供融資融券的證券公司之下，同時讓與擔保的適用與價值追求也并未很好的在融資融券業務中得到體現。

1.權利讓與的核心與融資融券交易賬戶下的間接持有模式相悖。依據我國《證券公司融資融券業務試點管理辦法》、《融資融券合同必備條款》等相關條款的規定，我國融資融券交易賬戶的結構可從圖1得到直觀的顯現。

分析現行融資融券交易的賬戶設計，可看出監管層仍力圖構建一個具有充分對抗力的質押賬戶。其中，將與證券有關的賬戶開設于獨立第三人的證券登記結算公司，將與資金有關賬戶開設于同樣處于獨立第三人地位的資金存管銀行，并將這些賬戶均設置于證券公司名下。大部分學者認為我國現行的融資融券賬戶體系下，出質物的所有權為證券公司享有。中國證券登記結算公司不僅為證券公司開立證券賬戶，還直接為投資者開立證券賬戶，同時管理證券公司總賬戶及其下的投資者明細賬戶。投資者的全部證券均以其自己的名義登記在中登公司的電子系統中，交易完成后的證券過戶也由中登公司直接對當事人的證券賬戶進行操作。但另有部分學者認為我國的融資融券賬戶設置體系為帶有間接持有特征的投資者直接持有模式①，在此需要通過現有規范對其進行梳理分析。

現有對融資融券賬戶及性質的規定有：《管理辦法》第10條、第31條、32條規定在融資融券交易下，將證券公司為名義持有人登記于證券持有人名冊，且由證券公司對證券發行人行使權力的制度安排。但上述條款中，“委托”、“名義持有人”等貫穿其中，使得證券公司的“所有者”地位顯得尷尬。通過《管理辦法》第35條的規定可知，監管層并未賦予證券公司實質的所有者地位，只是在引入信托架構后，基于委托關系而設定的名義持有人。事實上，將融資融券回歸到一般的債權擔保體系下，所有權也不必然歸屬于證券公司。

同時，參考我國《證券登記結算管理辦法》第18條規定，在明確擔保物所有權并未移轉的前提下，我國融資融券的賬戶設置對《證券登記結算管理辦法》是有益的創新。實踐中，我國只對于境外投資B股采取名義人登記方式，即允許間接持有，這也是長期遵循境外操作的結果。證券間接持有是指在發行人與實際投資者之間存在多個中介性的持有關系，投資者的名稱和證券持有情況不直接體現在證券持有人名冊中，而只是通過該中間人的賬簿記錄而“間接”持有相關證券[7]。因而在現有制度體系下，筆者贊同我國融資融券債務方以間接持有證券的模式享有對證券等擔保物的所有權，但目前的賬戶設計最大的問題在于賬戶所有人與財產所有人身份的錯位，這是引入信托模式與讓與擔保的理念預設下的產物。

基于以上分析，融資融券擔保制度下的間接持有，投資人享有擔保標的所有權人的權益，證券公司只是名義持有人，依照投資人的意圖持有并處分擔保標的物。在此定位下，融資融券擔保架構下的擔保權人并未獲得標的物的所有權，投資人也并未獲得完全的投資者低位，并不符合讓與擔保的本質特征。因而，我國目前融資融券擔保制度并非讓與擔保，也造成了諸多層面的制度錯位和混淆。

2.讓與擔保的核心價值與現行融資融券的制度設計背離

讓與擔保制度在域外發展多年，已形成了一套較為完整的制度體系，讓與擔保制度存在的核心價值即在于對效率與安全的追求，但該種效率追求卻未在融資融券擔保制度中得到很好的體現。讓與擔保制度的效率價值主要體現在當事人之間交易成本的節省，以及讓與擔保標的物的充分利用[8]。融資融券擔保制度下，證券公司占有著債務人的證券與資金，同時在證券交易環節中，債權人與債務人存在委托關系，證券公司雖未直接行使買賣相應證券的決策權，但對交易過程的影響依然存在，且雙方的交易費用也并未實質減少。從域外對讓與擔保的運用分析，出現以上價值背離的原因主要在于讓與擔保多運用于設備、存貨等有形動產上，但涉及貨幣、證券等特殊擔保品時，運用讓與擔保的價值值得商榷。

另外，有學者認為在融資融券業務發展較為成熟的美國、日本、臺灣等均承認且構建在讓與擔保之上，但認真分析該各國家和地區的融資融券交易不難發現，具體的交易架構雖有讓與擔保的身影，但基礎性法律關系并未依存于讓與擔保。例如臺灣將作為融資擔保的證券并未設置于提供融資融券的證券公司名下，而是客戶的融資融券賬戶中，客戶享有擔保品上的證券權益。在融資融券交易中有三個環節涉及擔保，而將這三個環節的擔保都界定為讓與擔保并不恰當，有些更類似于權利質押。

由此，學界及實務界的討論及監管層最終的選擇，無論是信托構建，還是讓與擔保的設計都與制度設計的初衷以及當前法律的規定存有沖突。回歸融資融券制度設計的核心，即在于通過明確融資融券擔保中各方的權利義務關系來實現鼓勵證券市場流通效率及維護交易安全的目的。而并非在已設定的制度架構下，苛求在現行法律空間內賦予其“合法”的外衣，可以借助讓與擔保及信托的原理來完成制度建構，否則融資融券交易終將因“缺乏上位法的支持”而陷入“擔保法律困境”，甚至陷入“信托法律困境”。合理的制度構建需要立足于交易本身的特殊性，也要根植于現行的法律體系，才能求得發展。

三、現行物權法體系下的融資融券擔保制度回歸：以股權質押為基礎的制度還原

融資融券交易中擔保制度的設計，核心在于協調擔保關系中雙方當事人對擔保品的處分權以及為適應證券的特殊性而應賦予擔保標的的流動性，這需要突破傳統擔保物權下當事人的權利義務分配，也要協調擔保自身的功能發揮以及對第三人的保護。

（一）股權質押對融資融券擔保制度的效益分析

股權質押是否能很好的適用于融資融券，關鍵即在于對諸如證券公司的強行平倉權、優先受償權以及出售權等處分權是否可以得到法理支持，而債務人的收益、處分權也能得到實現，并與證券公司之間的權利義務較好的平衡。

1.對于證券公司的強制平倉權，可依據《物權法》第216條規定的質權人的價值維持權，當受信人的擔保品價值低于維持保證金時，證券公司可以在不通知受信人的情況下，直接強行平倉或者對資金優先受償。雖然物權法規定在要求出質人提供相應擔保未果后可執行變賣。但基于證券交易波動的快速變化，要求證券公司履行該通知義務與證券市場的效率追求相悖且過于嚴苛，因而可借鑒期貨及期權交易的合同約定，在融資融券合同中，約定當特定賬戶價值低于約定或法定最低擔保維持比例時質押權人可要求投資者追繳保證金。若投資者不能按照要求提供，則可以處分擔保品并從中優先受償。基于此，對于處分權能，在傳統質權理論下存在難度，可借助于《物權法》第214條：經“質權人同意”，可實現在擔保協議允許的范圍內，就特殊情況下擔保權人的特定權能予以轉移。

2.對于債務人的收益、管理權是證券事務部門希望通過引入讓與擔保實現的，這也是信托構造下難以在法理上自圓其說的地方。投資人進行融資融券活動，最終目的即為獲得收益，投資人作為證券的實際所有人，有使證券收益最大化的動機，同時基于證券的價值波動性，賦予投資者充分的管理權才能從根本上保障債權人的利益。也有學者顧慮讓投資人獲得管理及處分權，是否會讓證券公司處于消極被動的地位，放大交易風險。對此，《物權法》第226條和《擔保法》第78條規定，質物經質權人同意轉讓的，應以出質人轉讓所得的價款向質權人提前清償債務或者提存為條件。鑒于融資融券賬戶的間接持有特點，擔保物的變價物依然處于授信人控制管領之下，不失質押之本質，因此無需質權人提前清償或者提存以消滅主債權。因而，完整權能的實現需要在雙方當事人訂立融資融券合同時，證券公司同意出質人轉讓擔保物，即可實現投資人的受益和處分權。

除以上就債權人與債務人的權利義務的分配外，對第三人的保護也是制度設計不可回避的問題，其中包括證券的公示以及第三人對擔保物的強制執行等。目前，證券登記結算機構依據證券公司客戶信用交易擔保證券賬戶內的記錄，確認證券公司受托持有證券的事實，并以證券公司為名義持有人，登記于證券持有人名冊，并代表投資人行使相關的證券權利，目前的規定的確不利于證券權利的充分發揮，但對于強制執行，依照我國現有法律已能較好的完成①。雖然股權質押能對融資融券擔保結構進行維護，但因交易標的本身的特殊性與復雜性，在權利質押的基礎上還要對相關制度進行完善。其中，因證券價格的波動性，使得擔保物價值的不斷變化，為確保債權人利益的實現需要結合證券自身的特性，可引入最高額質押加以規范。另外，結合我國目前融資融券賬戶的間接持有性，應適當變更賬戶結構，以使得賬戶的所有人與擔保法律關系的權利義務人相對應，或者在目前的規范下引入證券權人制度。

（二）現有法律資源下的選擇——最高額質押

根據我國《物權法》第222條規定，所謂最高額抵押，是指抵押人與抵押權人協議，在最高債權限額內以抵押物對一定期間內連續發生的債權作擔保。最高額抵押具有擔保債權的不特定性的特點，這也正與融資融券交易的特性相契合。同時，對于被擔保的債權的最高限額應當明確規定，在融資融券交易中即授信額度須予以明確，該限額依交易所相關交易細則規定，以初始保證金額和保證金比例決定。但在最高額質押下，現今融資融券擔保賬戶的設置依然存在問題，其中最大的問題即為賬戶所有人身份的錯位，使得現有模式下的證券持有方式存有模糊。

基于所有權或合同請求權的差異，將會直接影響標的證券的流轉、出質甚至第三人的請求權。就目前法律規定而言，通過修改《物權法》來彌補對融資融券這一新事物的規范可能性不大，這也會導致財產法與證券法等法律功能的模糊。在最高額質押下來實現對融資融券的合理規控，可從賬戶的設置調整或者在證券法中引入證券人權利來彌補單一制度的不足。

1.改變融資融券擔保賬戶結構。經前述分析，目前融資融券賬戶中的證券擔保賬戶、資金擔保賬戶均以證券公司的名義開設，而非以客戶的名義開設，原因在于受以信托為基礎的制度架構以及讓與擔保的理念預設的影響，在最高額質押的設定下，應當還原賬戶的屬性。因為賬戶結構的設置影響到投資人對證券資金的權利性質，投資人證券權利的法律定性，并非一個單純的理論問題，其具有顯著的實踐意義。

我國融資融券的賬戶設置性質使得我國的證券持有方式是間接持有。筆者認為，可參照我國臺灣地區融資融券業務的方式設立賬戶，將融資擔保的證券設置于客戶名下的融資融券賬戶中。即具體的賬戶設置按圖1中設計的客戶信用交易賬戶②和④變更為“客戶證券信用賬戶”與“客戶信用資金賬戶”，其他賬戶依前設置。同時，證券登記結算機構應以投資者為名義持有人，登記于證券持有人名冊，使其對證券發行人行使相應證券權利。

以上調整并不會對融資融券交易帶來沖擊，相反卻還原了股權質押下應有的賬戶結構。股權質押不轉移質押物的所有權，雖將標的證券置于投資者賬戶下，但依據投資人與證券公司的證券委托關系，投資人要處分標的證券時必然要通過債權人的管控，因而我國的證券登記結算體系使得普通證券交易賬戶設計就已讓證券公司具有天然的控制客戶子賬戶內資金及證券的功能，再將資金和證券置于證券公司名下賬戶，讓證券公司行使證券權利，將會進一步限制投資人的獲利行為，降低證券的效益，不利于融資融券功能充分發揮。

2.在現行架構下引入“證券權”制度。“證券權”也被稱作“證券權益”，是美國《統一商法典》的創新，1994年的修訂版創設了“證券權”這一概念，用來界定間接持有方式下的證券權益。在間接持有情形下，投資人無法直接追及基礎證券，僅能針對自己的保管人來主張權利，但其權利的內容及價值依然與基礎證券相關聯。結合我國融資融券的具體設計，相關的權利分配即與“證券權”的核心內涵相契合②。我國的融資融券擔保制度建構在信托上，使得在信托與擔保的雙重理念下，所有權及與證券特有的相關權利的擁有者和行使者存在著角色混淆，原因在于現有制度體系下，還難以跳離“所有權”觀念下的桎梏。引入證券權益，會更有益于同實踐運作的需要。

“證券權”不僅僅是對權利的劃分，還被賦予了財產權的屬性，可以自由處分，投資人可以買入、賣出“證券權”，或者在“證券權益”上設定擔保，如同直接持有模式下投資人對“證券”的處置一樣。因而是一種為間接持有證券量身定做的新型權利，其核心在于確保證券權人的相關權利通過且只能通過直接中間人來實現，以兼顧投資者的權益和間接持有系統的穩定。該制度的引入，有利于在現行融資融券擔保體系下彌補權利分配和對第三人保護的不足，也能很好的跳離信托法和財產法的視角來完善我國的證券法律，以期能更好的適應不斷變化發展的金融業。

四、結語

融資融券中的擔保制度設計是融資融券業務的核心，我國采取的方法是以信托為依托構建。盡管信托引入有其有利及應對現有法律資源的方面，但是其與信托基本原理的沖突也顯而易見。筆者認為，通過融資融券賬戶分析，現行擔保建構并非讓與擔保，而且引入讓與擔保也非現行制度下的最優選擇。相反在現有法律資源下，應著眼于權利質押的基礎，借鑒最高額質押制度來定位并完善融資融券擔保制度，其中包括對具體融資融券賬戶的設置以及對投資人權益的保護。由此，筆者針對是否變更賬戶結構的不同安排分別提出賬戶設計的完善以及在我國引入“證券權”制度的構想。

（責任編輯：陳薇）

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