房地產信托兌付高峰房價下行壓力加碼

2011年，在銀行貸款受限的情況下，房地產商為解資金之困，不惜高昂成本，借道信托融資，很多從銀行融資無門的中小房地產開發商甚至一些大開發商將房地產信托視為“救命稻草”；對銀行和信托機構而言，房地產信托是一樁無本生意，只要能拉來資金、放出去，就可賺得至少3％的差價，這還不包括不菲的托管費、管理費等中間費用；而投資者受高額回報率的誘使，更是對房地產信托投資樂此不疲。

根據用益信托工作室統計，2011年，我國共發行房地產集合信托產品931個，較上年增長54％；發行規模2776億元，較上年增長39％。與此同時，信托融資成本也大幅攀升，全年房地產信托集合產品平均預期年化收益率高達10.05％。如果再加上信托手續費(包括發行費用、渠道費用以及第三方費用)平均6％-10％的水平，開發商平均融資成本至少在15％以上。

房地產信托的快速發展與房地產市場不斷累積上升的風險形成了較大反差。

為防控風險，房地產信托政策也隨房地產宏觀調控的步伐逐漸收緊。2011年5月底，銀監會對房地產信托業務規模較大的信托公司進行了“窗口指導”：要求“控制增速、減少發行、實行緊縮”。隨后，又要求信托公司“今后凡涉及到房地產的相關業務都逐筆報批”，房地產信托從“事后報備”改為“事前報備”后，又將項目立項從報備制變成了審批制，從源頭上遏制住房地產信托發行的勢頭。

此外，2011年年底是《信托公司凈資本管理辦法》的清算時間點。由于房地產信托占用凈資本的比例最高，對凈資本緊張的信托公司而言，去房地產化自然成為了重中之重。從信托公司目前業務開展態勢看，部分公司出于風險防控已經主動停止了房地產信托業務，其他開展房地產信托業務的公司也更趨謹慎，在選擇交易對手方面也只選擇上市公司或知名房地產開發企業。

與此同時，在房地產調控力度不放松、房地產銷量下降、房地產信托流動性風險增加的情況下，投資者對房地產信托產品也更加謹慎。2011年第三季度，房地產信托的環比增速出現了明顯放緩，隨后的第四季度，房地產信托業務規模也出現大幅回落。

伴隨房地產信托新增規模的減少，房地產信托產品集中兌付期不期而至。相關數據顯示，目前房地產信托存量規模約為7000億元，房地產信托產品多在15年期到2年期之間。

如果按2008年以來所發行的全部房地產信托產品的平均期限1.75年計算，70％以上產品都將在2012年和2013年到期，到期規模分別為2234億元和2816億元(加上利息部分，總還款額約為2450億元和3100億元)。就2012年而言，第三季度將是房地產信托集中兌付的高峰期，需兌付規模在1000億元左右。

7000億元的兌付額對房地產商而言是一個什么樣的數量級概念?

人民銀行1月30日發布的《2011年金融機構貸款投向統計》顯示，2011年，全國新增房產開發貸款約3972億元，同期地產開發貸款減少了約659億元，由此推算，房地產開發貸款全年總計新增約3313億元，這一數字較2010年、2009年減少了四成。若扣除保障房建設新增的1751億元的貸款，2012年房地產信托兌付金額相當于2011年新增房地產(不計保障房)開發貸款的1.43倍。

與銀行貸款相比，信托的滾動融資能力更差。銀行在極端情況下仍可以通過向借款人的其他項目發放貸款，變相緩解借款人的存量貸款支付壓力，而信托的滾動融資能力在市場融資環境不好和內部流動性枯竭的情況下很容易出現資金鏈斷裂。

在房地產信托規模基本控制的同時，“保兌付”自然被提上重要議程，成為我國信托業2012年、2013年不得不面對的難題。對于房地產信托出現到期無法兌付且無人接盤的情況，監管部門曾明確表示，信托公司的資產或股權將在監管部門主導下進行處置，所得款項將用來優先保障投資人的兌付。這實質上是確認了房地產信托剛性兌付的原則不可逆轉。

房地產信托的主要還款來源是銷售回款，嚴厲的房地產調控政策對房地產銷售產生了極大的影響，而通過信托融資的，又以中小房地產開發商為主，在調控中受的影響更大。如果房地產銷售回款在今明兩年依然乏力，后續資金流入嚴重不足，大量房地產信托產品的集中兌付需求將使房地產開發商違約成為必然。

因此，從目前的情況看，信托公司對不能按期兌付的信托產品，采用先用自有資金接盤來兌付投資者、再通過法律程序對房地產開發商所提供的抵押資產(包括土地、在建工程、現房等)進行處置這一辦法的可能性較大。

處置抵押物將是房地產開發商最不愿看到的，因為抵押率一般只有40％左右，也就是說，如果在保證歸還信托本金的情況下，處置抵押物相當于房地產開發商對房價下跌的容忍度在60％左右，房地產信托產品的違約實為其走投無路的無奈之舉。

2012年是房地產業再庫存、價格調整的艱難時期。雖然首次購房家庭的貸款環境會較2011年有所改善，但對行業整體而言，由于這部分銀行貸款占購房款的比例不高，所以對房地產行業整體影響有限。從房地產供需來看，一方面，過去兩年急劇放大的新開工面積將造成2012年市場新增供應大幅增加。此外，2011年不少開發商由于對房地產調控政策抱有放松預期，減慢了推盤速度，這些延后上市的項目都將在2012年陸續進入市場，也會加大市場供應量。另一方面，房價下跌預期的強化會加重購房者的觀望情緒，住房需求難以得到大規模釋放。

可以預期，在房地產調控不放松的背景之下，隨著房地產信托產品集中兌付期的到來，將會有越來越多、和房地產信托命系一線、資金鏈狀況堪憂的房地產開發商，被迫采取“以價換量”來回籠資金。

在今年房地產信托2234億元的到期規模中，所涉及項目有六成布局在一二線城市。因此，一二線城市房價面臨的調整壓力相比其他城市更大。從時間點來看，由于今年第三季度是房地產信托年內到期高峰，第二季度無疑是較為敏感的時間點。屆時迫于資金壓力，房價出現較大幅度下跌的可能性較大。