新三板“胎動”

李威

5月初，證監會副主席姚剛在全國證券公司業務創新會上透露，新三板將引入做市商制度，放開個人投資者，設置轉板制度等。盡管這些是數年前業界已形成的新三板改革方向共識，然而卻是近來證監會高層首次公開談論的制度細節。姚剛還傳遞了一個頗有意味的信息，新三板最終要面向所有符合條件的股份制企業，之前的提法多為擴容至全國高科技園區。

自2月以來，包括證監會主席郭樹清在內的監管高層數次吹風新三板， 與前兩年改革風聲熱潮相比，今年似乎要邁入實質，消息靈通的券商們都在秣馬厲兵，機構投資者悄聲潛入。日前，新三板公司國學時代發布定向增發，折合靜態市盈率為83倍，刷新新三板定增最高市盈率紀錄。

寂寞6年的新三板就這樣突然要升溫了，雖然許多股民還不知道新三板的全稱是什么。

寂寞三板

2006年1月23日，中關村科技企業世紀瑞爾和中科軟登陸三板市場，開啟了一個新時代。三板設立于2001年，起因是在1999年9月，STAQ、NET兩大法人股流通系統，因“設備檢修和國慶彩排”被一直暫停交易，兩系統大批股民上訪，曬投資血淚史。為解決“遺留問題”，三板監管者中國證券業協會，指定6家券商代辦原兩系統掛牌公司股份轉讓業務，搭建代理股份轉讓平臺，由此確立了中國場外交易基本制度。2002年，三板也開始接收主板退市公司股份轉讓。

然而受全流通股改、退市再轉板制度殘缺等影響，到2006年，三板市場交易量已大幅萎縮，素有“垃圾桶”之名。2005年底，中央提出建設創新型國家，用一位新三板研究人士的話說，“借這個機會”，科技部“積極運作”，證監會在1月16日發文允許北京市中關村園區高科技企業進入三板，一周后上述兩家公司鳴鑼掛牌，即“新”三板。

新三板為俗稱，其拗口的全稱是深交所中關村園區非上市股份有限公司進入代辦股份轉讓系統。新三板資深業務律師劉光超表示：“媒體和民間都習慣叫新三板，只是容易區別老三板、一板、二板，按照市場的意義，這種叫法不恰當。”如老三板一樣，新三板以存量股份轉讓為主，依托證券公司代理股份轉讓系統，在深交所進行交易。但新三板本質上是另外一種市場姿態，其面向非上市非公眾中小企業，實行委托報價交易，在市場參與主體、交易制度上，與老三板以及與之非常類似的滬深兩市有本質的不同。

然而新老三板卻有著類似的命運。至今，新三板試點仍局限于中關村園區（注：現發展為1區10園），至今年一季度，新三板市場掛牌公司僅115家，總股本36億，去年總成交為827筆，交易金額5.6億。深交所中小板第一權重股蘇寧電器，總股本就超過69億，每天成交額多以億為單位。

深圳證券信息有限公司是新三板官方指定披露媒體，一位經常去該公司北京處做節目的券商人士笑談：“那里有路演大廳，也能敲鐘，電子屏上滾動著掛牌企業交易信息，但大部分買入報價和賣出報價都是‘零，每條信息都帶著聯系方式的尾巴，掛出單子的目的主要是放出信息私下聯系，交投不是一般的慘。未改革的新三板能算得上一個資本市場嗎？甚至就是官網披露出來的數據都有可能是人為對倒出來的。”

政策“胎動”

當初設計的新三板閃爍著不少類似于美國納斯達克式市場制度的光芒，上市門檻之低，在今天的資本市場講出來也像個笑話。

某券商場外市場部項目經理肖大明（化名）向《南風窗》記者表示，按照現行政策，只要是在北京市中關村“1區10園”注冊的企業，連續經營兩年且有持續經營能力，主業為新能源、新材料等相關規定行業，都能申請掛牌。新三板備案制，實際類似于批準制，在報送中國證券業協會備案時，仍有一定通過門檻，一般要求企業年營業收入在1000萬以上，最少也得500萬，“盡管如此，現行標準非常低，批準速度也比滬深快很多”。

而且企業掛牌成本接近零，肖大明說，北京、武漢、四川等多地政府早就開始下血本補貼企業掛牌，動輒百萬。如北京政府最低補貼90萬，最高140萬。

造廟容易請神難，根據《證券法》和證監會相關條文：新三板掛牌公司股東人數不超過200人、參與者限于機構投資者、公司原自然人股東、每筆交易最低3萬股，直接將市場最具活力的個人投資者群體拒之門外。上述研究人士表示：“新三板是被故意做成死局的，監管層的意圖決定了新三板目前的位置。”創板初，新三板發展較快，2009年上半年，掛牌和交易公司家數突飛猛進。當年6月，證監會出臺“機構投資者”和 “3萬股”，新三板由此開始迅速轉冷。當年10月，創業板推出，這一安排可能有意讓步。“新三板風險大，2009年市場好，有泡沫，監管層出手或許為保護投資者吧，但把資金倒入創業板是最明顯的目的。”

業界知道政策一旦放開，就是一片藍海，他們只是等待改革轉一圈砸到新三板頭上，現在正是這個時候。據肖大明獲取的內部消息，之前被傳新三板交易所理事長人選的楊曉嘉，已在原單位證監會湖南監管局辦理離職手續。“5月底前后，《場外市場業務管理辦法（征求意見稿）》和《非上市公眾公司股份轉讓管理辦法（征求意見稿）》很可能出臺。”

西部證券新三板業務總經理程曉明也在翹首以待：“做市商制度、放寬個人投資者門檻、擴容至全國近百家園區等關鍵制度肯定會很快出臺，現在關注點在規則細節。”對于外界熱炒的北京證券交易所，他認為應該在明年成立，“交易所物理意義更多一些，主要是關鍵制度推出，大變局來了。”

包括西部證券在內具備相關資格的券商都在暗戰“預期”，肖大明說：“一旦放開個人投資者，上市門檻可能縮緊，大家都在和政策時間賽跑。”據官方數據，今年截至5月中旬，已有19家公司“通過備案確認”，去年全年該數字為23家，前年為17家。

做市商來了

資本市場最原始的兩個功能是價格發現和資源配置，判斷一個市場是否有效，不是看規模大小，而是市場交易形成的價格是否反映了對象的真正價值，從而有效地分配資源。微軟、谷歌、蘋果等諸多影響世界的企業已經證明美國納斯達克市場的卓越。

肖大明表示，中國目前的股市都沒有真正的定價功能。“我國新股發行機制畸形，殘存的大小非虎視眈眈，機構投資者喜歡投機等等，這類市場怎么給一只股票定價？相較于其他板塊，未來新三板首次引入做市商制度，可能會是一次好的嘗試。”

目前新三板采取委托券商報價，交易雙方協商的模式，不同于滬深交易所的投資者集合競價，這種方式極其低效。程曉明認為做市商制度天生為新三板這類市場而來，是新三板的靈魂。引入做市商能解決新三板流動性問題，活躍交易，更為重要的是，由于新三板創新公司業績波動大，一般投資者難以直接根據公司披露信息進行估值，需要做市商這個專家來發現公司價值，引導投資者。

天使的另一面可能是魔鬼，做市商即為明莊，即便在其起源地納斯達克，也曾有做市商默契聯手操縱股價，這或許是監管層屢屢吹風做市商制度卻遲遲未出臺的關鍵之一。正式文件未出臺關于做市商制度的主要細則仍不明朗，如采取單純的做市商制度還是融合其他報價體制？如券商作為承銷商、做市商何時可以獲取原始股份，在推薦公司掛牌前還是掛牌后？等。

程曉明一直是做市商制度的支持者，他認為這個制度本身沒有問題，“現在我們所想到的對制度的質疑，在做市商市場過去幾十年的發展經驗中都能找到解決方法，應該在推動中解決問題。其推出后潛在的風險不是制度，而是好經在國內被念歪。”

創業板“三高”至今無良策，中國股市向來喜歡炒新，新三板會不會因券商坐莊出現類似甚至更糟的情況？新時代證券研發中心副總經理馮文鎖表示，任何一項制度關鍵都在于平衡，未來一家新三板掛牌企業可能有主辦券商和副主辦券商兩家做市商，日前證監會就剛剛建立副主辦券商核查機制。“但很多好政策在國內往往走形，創業板現狀已違背創辦初衷，現在推出退市制度清理‘垃圾公司，主要是不讓‘垃圾入場，關鍵是建立嚴厲的責罰機制。做市商制度能不能吸取這些前車之鑒呢？”他對這個制度的未來保持謹慎態度。

泡沫征兆似乎已經顯現，市場對新三板改革預期強烈，參與者突然增多，掛牌公司原始股東惜售情緒濃厚，交易價格隨之水漲船高。截至5月中旬，今年發布非公開發行預案的8家新三板公司的平均定增市盈率為31.76倍，去年完成定向增發的15家公司，平均水平僅為19.08倍。

場外交易市場硝煙

今年，馮文鎖注意到監管層原先新三板的提法悄悄換成了場外交易市場的概念，而這一變化意味著資本市場一次真正的革命。

按照容量規模這條線畫圖，從主板、中小板到創業板，再到場外交易市場，合理的多層次資本市場，應是一個金字塔型，但我國的情況正好是一個倒金字塔，目前主板市場上市企業超過1400家，接近創業板5倍，總市值20萬億，超過創業板20多倍，場外市場主要包括三板、產權交易市場、股權交易市場，分散地方，整體交易規模，受關注度更低。

一位不愿透露姓名的學者表示，這種格局是政策引導的結果，“中國資本市場一向講究服務，以前為國企脫貧服務，現在搞新三板開始為小微企業服務，其實無非是成績和爭權，目前國內就剩下場外交易這一塊能稱作改革并且能出成績的地方，況且各地政府在股權交易所等方面屢屢出手。監管層以新三板切入場外市場已是時不我待了。”

今年2月，上海股權托管交易中心啟動，國內已有3家正式股權交易所，深圳、江蘇等地也在籌備，以地方政府主導的股交所如新三板的盜版，而制度更為靈活。如成立于2008年的天交所同樣為非上市高科技企業提供融資平臺，但引入做市商制度，允許有條件的個人參與，并研究一般非上市公眾公司的股權交易，和多個地方政府建立合作關系，試圖建立全國性股權交易市場體系，上海股交所自稱中國版納斯達克，重慶也有類似的思路。包括各地形形色色的產權交易所，都在暗自操作股權轉讓業務。

證監會的方案是新三板、券商主導型地方場外交易市場、地方產權交易所，分別對應美國的納斯達克、OTCBB（場外柜臺交易系統）、粉單市場，形成以新三板為核心，后兩個為外圍，有明確層次劃分的場外交易市場體系。上述學者表示：“證監系統掌握券商這個最有力的工具，狙擊地方政府爭食，像上海股交所有很多原先準備參與的券商后來都被迫撤出來了。”

中國政法大學教授劉紀鵬認為以后的關鍵在于監管放權，“我國資本市場交易所壟斷，千軍萬馬過獨木橋，實際上已經成為制約中國資本市場發展的主要障礙點。”如果僅僅是新三板，不能打破交易所現有壟斷格局，監管權依然集中在證監會，雖為備案制，仍將限制掛牌和審批速度，“這種近親繁殖的思路是無法發展好交易所的，它其中沒有一個互相制約的平衡機制”。

地方場外交易市場能夠一舉打破這種壟斷，是場外交易市場的本源，劉紀鵬表示：“在今天這個情況下，證監會應充分調動地方政府發展地方場外交易市場的積極性，將監管權下放給地方金融辦和地方證監局，由他們統一監管。同時地方場外交易市場和當前對各地產權交易中心的清理整頓結合起來，可謂一箭雙雕。”