社會責任投資的盈利機理與運作模式*

李紅玉

（寧波工程學院經濟與管理學院，浙江寧波315211）

社會責任投資的盈利機理與運作模式*

李紅玉

（寧波工程學院經濟與管理學院，浙江寧波315211）

社會責任投資作為一種新興投資哲學在發達國家和地區的金融市場得到廣泛傳播，在我國則尚處于起步階段，因而對社會責任投資盈利機理與運作模式的研究具有重要意義。在梳理現有文獻與社會責任投資現狀的基礎上，將現有社會責任投資劃分為篩選型社會責任投資、股東參與型社會責任投資和社區投資型社會責任投資3種基本類型。從博弈論視角分析各種類型社會責任投資的盈利機理，并結合被投資企業傳遞的社會責任信號及公司規模等因素，具體闡述各種類型社會責任投資的運作模式。

社會責任投資；盈利機理；運作模式；社會責任信號；公司規模；重復博弈

隨著企業社會責任理論的不斷發展，社會責任投資作為一種新興投資哲學在發達國家和地區的金融市場得到廣泛傳播。根據社會投資論壇（SIF）的報告，目前全世界社會責任投資資產總額已達25 000億美元，其中美國的社會責任投資額超過20 000億美元，占世界投資總額85%；歐洲社會責任投資基金正急劇增長，1997年英國社會責任投資的資產總額僅有227億英鎊，2007年增長到2 245億英鎊。相比較而言，我國的社會責任投資基金尚處于起步階段。

在現實中，社會責任投資的支持者倡導“義利兼顧”，也就是說，從事社會責任投資的大都是基金公司，其本質是追求利潤，如果從事社會責任投資只有道義而沒有盈利的話，這類投資行為就不會存續發展。因此，國外大部分學者都將研究重點放在社會責任投資的盈利能力上，如Simpson和Kohers（2002）［1］、Schuler和Cording（2006）［2］、Lozano等（2006）［3］均實證檢驗了社會責任投資類基金的收益情況，但均未發現這類基金的收益顯著高于普通基金。另一類學者則將焦點放在了投資基金對公司的影響上，如Friedman、M iles和Adams（2000）指出，社會責任投資基金應側重于長期投資，并通過行使股東權利來提高企業社會責任意識［4］。雖然企業履行社會責任有利于提高企業聲譽、促進社會和諧發展已在國內達成共識（侯巧銘等，2011）［5］，但社會責任投資活動在國內尚處于起步階段，尚未形成豐富的數據資料供學者進行實證分析，因此，國內有關社會責任投資的研究主要是理論性研究。如田祖海（2007）評述了西方社會責任投資策略、績效及對企業履行社會責任的促進作用［6］；劉波、郭文娜（2009）分析了現階段我國發展SRI的迫切性，認為社會責任投資是推動可持續發展的金融投資［7］；喬海曙、龍靚（2009）對近年西方社會責任投資績效類文章作了述評，發現公司層面社會責任投資活動與公司的財務績效之間存在正相關關系［8］。

雖然研究社會責任投資的文獻比較豐富，但筆者發現，這些研究結果大多都停留在較淺的層面上，并未揭示出社會責任投資基金的盈利機理，更不能解答為何不同基金公司所選擇的社會責任投資方式存在差異、這種運作模式的差異是如何形成的。基于此，本文嘗試從博弈論視角對不同類型社會責任投資的盈利機理進行深入分析，進而揭示各類社會責任投資的內在原理。

一、社會責任投資及其基本類型

正如Carroll（2000）所說的，任何真正關心在乎倫理、道德、宗教與政治原則的個人、團體都希望所做出的投資符合自身意愿［9］。從本質上來說，社會責任投資是指金融機構為了促使被投資企業履行或更積極地履行社會責任、滿足利益相關者利益而采取的投資行為。然而，由于各基金公司的投資方式不同，投資主體所處行業、產品或服務的屬性不同，各基金公司社會責任投資的戰略目標自然也不相同。一般而言，社會責任投資的戰略著眼點在于：一方面是根據投資主體的社會責任行為確定投資對象；另一方面是解決社會責任的持續性問題。根據以上戰略目標，可以將社會責任投資的模式界定為以下3大類：

（1）篩選型社會責任投資。篩選型社會責任投資是指基金公司將投資目標鎖定為那些履行社會責任較好的公司，即社會責任投資基金根據年報、公告或網站中的信息，結合自身調研準確地了解各公司社會責任的履行情況，最終篩選出符合基金要求的公司組合并進行投資。

（2）股東參與型社會責任投資。股東參與型社會責任投資以促進被投資公司履行社會責任為第一要務。在這種模式下，社會責任投資基金長期投資于那些影響力較大、利益相關者群體較廣泛的公司，通過行使其股東權利直接對公司施加壓力，促使其履行社會責任，維護利益相關者利益。

（3）社區投資型社會責任投資。社區投資型社會責任投資將投資目標從某一公司擴大到某一地區，即社會責任投資基金直接投向那些被傳統金融服務所拒絕或忽視的社區，為中低收入群體、小型企業和社區急需的金融服務提供資金，目的在于推動該社區經濟的發展。

通過以上分析可以看出，篩選型與股東參與型社會責任投資的差異在于：一方面，篩選型是被動的，通過公司向外界披露的信息來選擇投資組合，只能確保投資組合的“干凈”，而股東參與型是積極主動的，通過董事會內部股本，采取“用手投票”的方式影響被投資公司的社會責任行為；另一方面，篩選型投資期一般較短，因為隨著各公司履行社會責任情況的改變，其投資組合也會相應改變，而股東參與型中股東一般都準備長期持有被投資公司的股份，以對其實施長期影響。需要說明的是，社區投資型社會責任投資目前還處于起步階段，投資金額占總投資額的比例較低，因此，本文的分析將以篩選型與股東參與型社會責任投資為主。

二、社會責任投資盈利機理分析

1．篩選型社會責任投資盈利機理分析：信號傳遞視角

一般來說，企業履行社會責任的順序具有一定的邏輯性（類似馬斯洛的五層次需求理論），管理者只有在滿足了較低階段的社會責任后，才能向較高階段的社會責任擴展，一般不會出現跨級跳躍（例如，當管理者在沒能增加股東財富的情況下就提高員工福利，將會遭到股東解雇；沒有資金歸還債權人借款卻大肆開展慈善捐款活動，將面臨法律訴訟甚至破產）。因此，企業履行的社會責任階段越高，則表明企業越可能滿足第一階段（即股東與管理者利益）的社會責任。也就是說，由于這類公司履行社會責任層次較高，反向推測，這些公司必然已經滿足了第一階段的股東與管理者利益，說明公司具有良好的盈利能力。當社會責任投資基金接到這種高階段社會責任信號后，就可以對這些企業進行投資，并獲得高額的股東回報。

但是，那些盈利能力較弱的企業會不會模仿盈利能力較強的企業，跨越較低階段來履行高階段的社會責任，進而傳遞盈利能力強的信號呢？這可以用羅斯（1977）的兩階段信號傳遞模型［10］進行分析：假設企業成長存在兩個階段0，1；金融市場是充滿競爭性的；雖然存在企業內部人與投資者之間的信息不對稱，但不考慮交易費用和稅收效應，而且所有的當事人都是風險中性的。設有A、B兩類企業，它們在第一時期的總收益（價值）現值分別為a和b，且a＞b，則A、B型企業的評估價值為

資本市場不能認清某一企業是A或B，只知道A的概率是q，B的概率是1-q，因此資本市場對每個企業的評估價值為

經理薪酬與公司價值有關，在各成長期經理分別會獲得r0和r1比例的薪酬。經理在時期0獲得r0V0的薪酬，而時期1的報酬將根據企業實現的價值V1而定。若V1≥，則經理的第1期收益為r1V1；若V1＜，說明低價值的企業在第0期傳遞跨階段社會責任信號，此時經理將受到處罰L①例如，當B類企業的經理在沒有滿足第一階段股東利益時就跳躍式地滿足其他利益相關者利益，則必然會面臨股東處罰甚至解雇。，因此，可將經理的總報酬描述為

由此可知，對于高價值公司（A類公司）來說，如果其在第0期傳遞高階段的信號，經理收益將是（r0+r1）a；如果傳遞低階段信號，其收益為（r0+r1）b。同理，對于低價值公司來說（B類公司），如果其在第0期傳遞高階段的信號，經理在第0期雖然會獲得較高的收益r0a，但其在第1期卻要受到懲罰L，即經理收益將是r0a+r1b-L；如果傳遞低階段信號，其收益為（r0+r1）b。兩類公司經理薪酬的支付矩陣可用圖1表示。

圖1 A、B企業支付矩陣

對于A企業的經理來說，若能向外界傳遞ˉVA（θ）＞ˉV（θ*）將是一個好的選擇，因為這樣既不受懲罰，又可以使資本市場相信他所在的企業不是B。同時，為了使B企業不能模仿A企業，就應使

可得

即當處罰成本L大于經理欺騙股東所能獲得的收益時，A企業與B企業傳遞信號的納什均衡將是（高階段社會責任，低階段社會責任）。在現實中，企業的最終控制人是企業的股東，一旦發現經理在沒有滿足其盈利需求的條件下就去關注其他利益相關者的利益，股東對于經理的處罰必然會大于經理欺騙股東所能獲得的收益（甚至是解雇經理）。由此可以看出，現實中經理的處罰成本是相當高的，即式（6）是成立的。

通過以上的分析可知，篩選型社會責任投資基金可通過被投資企業傳遞的社會責任信號篩選出盈利能力較強的公司進行投資，進而獲得較高的股東回報。

2．股東參與型社會責任投資盈利機理分析：重復博弈的視角

股東參與型社會責任投資是積極主動的，股東通過進入董事會，采用“用手投票”的方式影響被投資公司的社會責任行為。社會責任投資基金公司通過控制被投資企業較大份額的股份進入董事會，影響被投資企業的經營決策。關注其他利益相關者的利益在短期內會增加企業的成本，這必然會降低社會責任投資基金的投資收益，不但會影響基金公司的競爭力，甚至會威脅基金公司的生存。那么，為什么社會責任投資基金還要進行這種投資呢？本文將從重復博弈的視角出發，對股東參與型社會責任投資的盈利機理進行理論解釋。

假設各利益相關者與企業合作時，企業的股東會獲得超額收益a，如果企業履行社會責任，則利益相關者會獲得超額收益b，否則為b′。企業履行社會責任以及利益相關者與企業合作的成本分別為c1和c2，并設a＞c1，b＞c2＞b′。當各利益相關者與企業不合作時，雙方收益都為0。則企業股東與各利益相關者的博弈支付矩陣如圖2所示。

圖2 目標企業與各利益相關者的博弈支付矩陣

從圖2可知，股東與其他利益相關者進行一次博弈的納什均衡為（不履行社會責任，不合作），這樣雙方獲得的超額收益只能是0，即都只能獲得一般市場收益。企業只能獲得0超額收益，顯然不是一個理性選擇。這時企業會試圖與各利益相關者接觸，向其保證會履行社會責任，這樣雙方就會獲得a-c1和b-c2的超額收益。但在每一期，企業都有不履行社會責任的動機進而獲得更高的超額收益a。為了能使雙方合作下去，可以考慮下列所謂的“冷酷戰略”：（1）開始雙方選擇（履行社會責任，合作）；（2）其他利益相關者選擇合作，直到企業不履行社會責任，然后永遠選擇不合作。

假設δ為貼現因子，如果滿足式（7），則企業將沒有積極性偏離履行社會責任的選擇：

式中，t為社會責任投資目標公司存續時間，可得

令f（δ，t）＝∑δn-1，易知＞0，＞0，即δ（貼現因子）和t（持續時間）越大，式（8）越可能成立，雙方合作的可能性越大。所以，當企業與其他利益相關者進行無限次重復博弈，或者每次博弈結束的概率足夠小，即參與人有足夠耐心（δ足夠大）且企業的預期存續時間足夠長（t足夠大）時，則帕累托最優解（a-c1，b-c2）是每一階段的博弈均衡結果。

正是觀察到了企業與其他利益相關者的重復合作博弈可以為股東帶來更高的利益回報，所以社會責任投資基金才有動力通過行使股東權利促使被投資企業履行社會責任。為了能夠順利地獲得超額收益，社會責任投資基金會有足夠的耐心，不再追求短期收益的最大化（這可以保證δ足夠大）；同時，社會責任投資基金也會嘗試去控制那些規模較大、具有一定影響力的企業（這可以保證t足夠大，并保證企業具有足夠多的利益相關者）。這些特點與現實情況中的股東參與型社會責任投資相吻合。

三、社會責任投資運作模式分析

基于以上分析，可知社會責任投資的本質是社會責任投資基金公司通過深度挖掘社會責任信息或促使被投資公司進一步履行社會責任來獲得超額收益。這樣，目標公司傳遞社會責任信號的多少以及公司規模和影響力的大小就決定了社會責任投資基金的選擇模式。可以說，社會責任投資構成模式是以上述兩個影響因素構成的函數，即

式中：SRIi——社會責任的構成模式；

f（·）——對應法則。

令θ＝θh或θL，其中θh代表被投資公司傳遞高階段的社會責任信號；θL代表被投資公司傳遞低階段的社會責任信號。令M＝Mb或Ms，其中Mb代表規模與影響力都較大的公司，而Ms表示規模及影響力相對較小的公司。這樣在式（9）中，變量（θ，m）就有4種不同的組合，進而對應著以下4種社會責任投資模式：

（1）SRI1＝f（θh，Ms）：篩選型社會責任投資。當SRI1＝f（θh，Ms）時，表示目標公司傳遞了高階段的社會責任信號，但目標公司規模及影響力都較小，社會責任基金投資者無法判斷公司與其利益相關者進行重復合作博弈是否有利可圖，因此，基金公司只能選擇篩選型社會責任投資。在這種模式下，被投資公司普遍為中小型企業，資產規模不大，社會影響力也不是很高，但愿意履行社會責任，且在信息披露方面做得也很充分，能夠兼顧其他利益相關者利益，即公司已經意識到社會責任的重要性并展開了此類工作。因此，社會責任投資基金的投資者通過篩選模式來持有該類公司股份是很恰當的，在獲得超額回報的同時，還可以鼓勵這類公司繼續履行社會責任。

（2）SRI2＝f（θL，Mb）：股東參與型社會責任投資。當SRI2＝f（θL，Mb）時，表示被投資公司目前的社會責任信號較低，但規模或影響力較大，基金公司將會進入被投資公司的董事會，促使其與其他利益相關者進行長期重復的合作博弈，進而獲得超額收益。在這種模式下，被投資公司一般為大型或跨國公司，擁有較大比例的市場規模，在本行業居于領先地位、客戶眾多，而在履行社會責任方面卻做得不盡人意，未能滿足其他利益相關者的利益（或者公司不愿披露社會責任信息），此時基金公司選擇股東參與模式就顯得十分必要。社會責任投資基金的投資者可以通過持有該公司相當數量的股份而進入公司董事會，向高管提出有關社會責任披露及履行的議案，從而要求公司高管注意與各類利益相關者進行合作。

（3）SRI3＝f（θh，Mb）：篩選型／股東參與型社會責任投資。當SRI3＝f（θh，Mb）時，表示被投資公司傳遞了較高階段的社會責任信號，同時被投資公司的規模和影響力都很大，這樣既可以采用篩選型社會責任投資，也可以采用股東參與型社會責任投資。當目標公司規模及影響力較高、社會責任信號也較高時，社會責任投資基金的投資者既可以選擇篩選型也可以采用股東參與型，亦或二者并存。在這種模式下，社會責任投資基金公司首先通過篩選持有該公司股份獲得部分超額收益；待時機成熟，社會責任投資基金的投資者可以擴大其持股比例，提升其在董事會中的話語權，幫助公司更好地平衡各利益相關者的訴求，并從中獲取更高的超額回報。

（4）SRI4＝f（θL，Ms）：社區投資型社會責任投資。當SRI4＝f（θL，Ms）時，表明目標企業既沒有傳遞高階段社會責任信號，其規模及影響力也都不夠大，這類企業并不是社會責任投資的對象。但如果這種小型企業具有非營利性質，或存在于那些落后的社區，基金公司為了提高聲譽、維護自身形象也會對其進行投資，此時的投資模式即社區型投資。這種投資模式一般是小額的、短期的，有時甚至是無償的資助。

這4種模式的社會責任投資可由圖3表示。

圖3 社會責任投資運作模式分析圖

四、結論與建議

社會責任投資在我國還是一個新生事物，雖然有關部門、媒體和學者大力倡導，但企業的社會責任履行狀況依然不佳，如果能夠引入大量社會責任投資基金公司來鼓勵或引導企業履行社會責任，將有效提升我國企業的社會責任意識。本文通過對社會責任投資現狀與相關文獻的梳理，運用博弈論的相關方法對社會責任投資基金的盈利機理進行了理論分析，并在此基礎上討論了社會責任投資的運營模式。在具體實施方面，社會責任投資基金可以先采取篩選型投資方式，選出符合條件的企業進行投資；隨著基金公司投資深化以及對社會責任投資運營過程認識的加深，可以轉為股東參與型投資方式，直接行使股東權利促使企業履行社會責任，并由此獲得長期收益。

［1］Simpson W G，Kohers T.The link between corporate social and financial performance：evidence from the banking industry［J］.Journal of Business Ethics，2002，35（1）：97-109.

［2］Schuler D A，Cording M A.Corporate social performance-corporate financial performance behavioralmodel for consumers［J］.Academy of Management Review，2006，31（4）：540-558.

［3］Lozano JM，A lbareda L，Balaguer M R.Socially responsible investment in the Spanish financialmarket［J］.Journal of Business Ethics，2006，69（3）：305-316.

［4］Friedman A L，M iles S，Adams C.SMEs and the environment：an evaluation of a specific environmental initiative aimed at all SMEs［J］.The Journal of Small Business and Enterprise Development，2000（4）：325-339.

［5］侯巧銘，段家菊，趙玥，等.資本利益相關者視角下的企業社會責任研究［J］.沈陽工業大學學報：社會科學版，2011（2）：105-107.

［6］田祖海.社會責任投資理論述評［J］.經濟學動態，2007（12）：88-92.

［7］劉波，郭文娜.社會責任投資：觀念的演化及界定［J］.軟科學，2009（12）：45-49.

［8］喬海曙，龍靚.社會責任投資績效實證研究述評［J］.經濟學動態，2009（6）：132-137.

［9］Carroll A B.A Commentary and an overview of key questions on corporate social performance measurement［J］.Business and Society，2000，39（3）：466-478.

［10］Stephen A R.The determ ination of financial structure：the incentive-signalling approach［J］.The Bell Journal of Econom ics，1977（8）：23-40.

On earning mechanism and operating pattern of socially responsible investment

LIHong-yu
（School of Econom ics and Management，Ningbo University of Technology，Ningbo 315211，China）

As a new kind of investment philosophy，socially responsible investment（SRI）is spreading w idely in financialmarkets of developed countries and regions，while it is still in starting stage in China. Hence，it is of important significance to study the earning mechanism and operating pattern of socially responsible investment.Based on literature review and the status quo of SRI，it is devided into 3 basic types，namely，the screening SRI，the shareholder participating SRI，and the community investing SRI. The earning mechanism of each type of SRI is analyzed from perspective of game theory，and the operating pattern of each type of SRI is expounded in detail according to the signal of social responsbility transferd by invested enterprises and the scale of enterprises.

socially responsible investment（SRI）；earning mechanism；operating pattern；signal of social responsbility；scale of enterprise；reiterative game

F 830.59

A

（責任編輯：吉海濤）

1674-0823（2012）03-0242-05

2011-12-16

浙江省教育廳高校科研計劃項目（Y201119883）。

李紅玉（1981-），女，山東諸城人，講師，博士，主要從事公司財務等方面的研究。

*本文已于2012-02-27在中國知網優先數字出版，DOI為CNKI：21-1558／C.20120227.1406.009，http：／／www.cnki.net／kcms／detail／21.1558.C.20120227.1406.009.htm l.