歐債危機的成因與演進路徑分析

杜志強

中圖分類號：F815 文獻標識碼：A

內容摘要：2008年金融危機對全球經濟的影響還沒有結束，全球卻再次被歐洲主權債務危機的陰霾所籠罩。本文首先介紹了歐洲主權債務危機的演變歷程，指出歐債危機的蔓延趨勢和處理緩慢等事實。在介紹歐債危機處理不力的種種表現后，分析了諸多深層次原因。最后，客觀地分析了歐債處理不力可能導致的影響與后果，雖然說這些影響缺乏一些不確定性，但是不確定的背后也可能存在悲劇般的風險。

關鍵詞：主權債務危機 歐元區 風險敞口 處理不力

起源于國家信用的歐洲主權債務危機（以下簡稱“歐債危機”），其產生的恐慌情緒已經蔓延至全球的金融市場。為此，歐洲股市、商品市場、外匯市場隨之出現了大幅度的劇烈動蕩，本來滯漲的歐盟經濟也愈發顯得黯淡。面對著全球經濟二次探底的擔心，以及歐債危機產生的諸多問題，歐盟的一些國家卻遲遲未能做出迅速的判斷與有效處理，歐洲主權債務危機爆發至今依然處于復雜演變中。本文通過分析歐洲主權債務危機的前因后果，探討歐債危機處理不力所帶來的影響與后果。

歐債危機的演變歷程

如果說冰島主權債務危機是歐債危機的萌芽，那么真正的歐債危機是從希臘引發的，到目前看，整個發展過程可初步分為三個階段：第一階段是希臘主權債務的崩盤式發難；第二階段是有著“歐豬”四國（PIIGS）之稱的葡萄牙、愛爾蘭、意大利以及西班牙也紛紛陷入債務陰霾；第三階段是隨著歐元的持續貶值，歐元面臨解體的風險，德國與法國等也徹底被拖入歐元區的艱難境地。

（一）債臺高筑的希臘債務危機

2001年，希臘為了能夠加入歐盟，便聯合投行高盛在政府財政赤字上作假，從而加入了歐元區。但是隨后由于歐盟的高福利制度、舉辦奧運等深層次原因讓希臘的政府赤字更是債臺高筑，以至于希臘新政府后來承認在預算數據上的作假行為。2009年10月初，希臘政府宣布政府財政赤字和公共債務占國內生產總值的比例預計將分別達到12.7％和113％，遠遠超于歐盟《穩定與增長條約》規定的3％和60％的上限。鑒于希臘政府財政狀況的不斷惡化，全球三大著名信用評級機構惠譽、標準普爾以及穆迪相繼降低了希臘主權信用評級，希臘債務危機正式拉開序幕。2010年4月27日，標準普爾將希臘政府債務評級從BBB+降到BB+，這也意味著如果希臘的經濟不能好轉，那么其融資能力幾乎崩潰，事實證明，歐盟統計局的數據表明希臘2010年政府債務總額占GDP的比例高至144.9%。

（二）蝴蝶效應侵襲“歐豬”（PIIGS）五國

希臘債務評級被降低之后，蝴蝶效應也開始顯現。葡萄牙與西班牙的國債信用也遭到了降級，愛爾蘭和意大利也因為自身財政狀況不佳引起了對市場的擔憂。截至2010年底，意大利公債占國內生產總值比重達119%，在歐盟中僅次于希臘的142.8%，西班牙為60.1%。2011年7月6日與7月12日，穆迪相繼將葡萄牙與愛爾蘭的主權信用評級調降至垃圾級。葡萄牙和愛爾蘭的危機先且不論，身為歐元區第三和第四經濟體的意大利和西班牙在歐洲的經濟地位舉足輕重，設想它們經濟出現下滑導致大額舉債，勢必造成歐債危機的深程度蔓延，這種對歐元區核心國的沖擊力度遠大于希臘數倍。意大利和西班牙擁護規模龐大的外債，其中僅歐洲銀行就持有意大利和西班牙債務約5520億歐元，一旦兩國陷入債務危機導致融資難題，援助意大利和西班牙幾乎是難上加難。

（三）歐盟核心國深陷困境

當人們認為債務危機不會波及核心國的時候，歐元區第二大經濟體的法國也開始面臨債務風險，法國兩大銀行—興業銀行和農業信貸銀行遭到信用評級下調的信心打擊。數據表明，德國和法國銀行對意大利政府債券的風險敞口分別為370億歐元和530億歐元，約占其一級資本總額的三分之一。

面對愈演愈烈的歐債危機，歐盟經濟龍頭—德國也感受與日俱增的壓力和矛盾，德國一直扮演著歐洲金融風險救助者的角色，一旦援助陷入債務危機的希臘，那么勢必造成歐盟內部道德風險的產生，況且意大利和西班牙的債務比例更是驚人。如果希臘龐大的到期債務拒付違約，希臘可能退出歐元區，那么歐元區解體也有可能性。以上種種跡象說明，升級的歐債危機已經沉重打擊了歐元區的核心國家。

歐債危機處理不力的諸多表現和原因

（一）一波三折的歐盟援助計劃

鑒于希臘、意大利和西班牙的主權債務危機不斷升級，如果不有的放矢地推出有力的救援措施，那么歐元區的一些成員國就有可能破產。為此，2010年5月2日，歐盟出臺了規模為1100億歐元的新救援計劃。歐盟在較短的時間內再次和國際貨幣基金組織（IMF）出臺了總規模7500億歐元的歐洲金融穩定機制（以下稱“EFSF”），其中歐元區出資4400億歐元，IMF出資最高規模為2500億歐元。該救助計劃為期3年，至2013年中期。歐洲第一輪救援計劃就此正式出臺。

歐盟第一輪救援計劃某種程度講對希臘等國的債務給予了時間上的緩沖，但是對于陸續到期的債務，希臘等國的政府也沒有做到改善財政狀況來提高償債能力。歐盟、國際貨幣基金組織和歐洲央行的三方檢查也發現希臘沒有嚴格遵守2010年5月制定的援助協議，進行有效的財政緊縮和經濟政策。2011年6月，希臘債務危機狼煙再起，評級機構穆迪將希臘的主權信用評級從B1降低至Caa1，未來5年債務違約風險上調到50%，希臘政府表示2012年該國需要融資約270億歐元，2013年還需要再融資300到400億歐元。

歐元區不得不開啟第二輪救助計劃，計劃決定歐盟與IMF將向希臘提供總額1090億歐元的貸款，其中歐盟部分的貸款將主要由EFSF提供。此輪貸款的條件相對寬松，即貸款低利率至3.5%、還款期限延長15至30年。但是本該2011年 6月底之前達成的計劃，卻由于國家內部的糾紛導致2011年7月21日才正式出臺。需要強調的是，歐債問題因為歐盟核心國之間的諸多糾紛而不斷拖延，跌宕起伏的救助體系直到2011年10月也未有突破性的進展。

（二）政治戰爭釀成時間鬧劇

歐債處理方案本身是一個金融政策，但是卻因為金融政策的執行而引發出政治矛盾。這些矛盾既有債權國和債務國的內部矛盾，也有歐盟內部核心國家的國際矛盾，如同政治鬧劇的矛盾而讓日后的救援行動更難于理清。

救助體系對希臘的債務援助是有條件的，其中之一就是要求希臘政府財政緊縮，2011年6月30日，希臘國會以18票微弱的優勢通過了財政緊縮實施細則與國有資產私有化方案。這種緊縮也讓希臘民眾以及反對黨叫苦不堪，一時間希臘國內的政治形式十分緊張。而對于援助國家來說，國內形式依然不樂觀，德國國民強烈地反對花自己的錢去救那些因缺乏紀律還經濟落后的希臘等國家，以至于德國總理默克爾的支持率下降，她的政黨聯盟也在地方選舉接連慘敗，德國政府似乎對救援決策也不能自由發揮與協調。

相對于希臘和德國的政治矛盾，法德兩個歐盟軸心國的矛盾是舊矛盾的升華，也是歐債危機處理不力的主要矛盾。歐元區建立以來，德法之間一直對歐元區 “頭把交椅”的位置爭奪。德國經濟發展最近在歐盟國家中一直名列首位，德國作為第一大貿易伙伴，法國對德國的依賴程度比較高。但是德國則不同，歐元區成立之后，德國出口的44%面向歐元區國家，尤其是出口法國、希臘和西班牙，一旦希臘、西班牙、意大利等國家出現因為償債導致國內財政緊縮，勢必造成其經濟的下滑，這也是德國擔心歐債導致其經濟落后的關鍵因素。歐元真的因為歐債主權債務危機而解體，那么德國因歐元區而得到的勝利果實也恐怕失去，況且歐洲主導權也可能發生轉變。因此，兩個國家對金融政策的矛盾引申到另外的政治層面，時間上的推諉導致歐債危機慢慢擴散。

法德兩國還在實行財政緊縮政策的力度上存在一些差異，歐盟《穩定與增長公約》要求赤字標準，法國總統薩科齊現在面臨著2012年大選連任的考驗，若實施這項政策，勢必影響政治生涯。當德國指責法國不實施緊縮政策時，法國批評德國錯過救助最佳時機，導致穩定歐元的成本從150億歐元劇增至7500億歐元。法德在應對危機問題上已經加大了分歧。

（三）EFSF鬧劇

EFSF推出的初衷是為了拯救希臘的債務危機，同時EFSF的功能也可以對未正式提出救援的國家提供資本流動性幫助。由于德國等國家主要依賴對意大利和西班牙等國家的出口，他們必須保證那些利益國家的安全，這也涉及到歐元區的安全，EFSF也因此被認為是防范意大利和西班牙陷入嚴重債務危機的最后防火墻。

EFSF的借貸能力非常有限，僅僅為4400億歐元，目前已經花掉了1600歐元，剩余的金額對于歐元區第三大和第四大經濟體只是微不足道。如果真的要解決西班牙和意大利可能發生的債務風險，EFSF至少需要1萬億至2萬億資金。如何解決這么大的資金缺口一直困擾著歐盟核心國家，法德兩國也因此矛盾重生，分歧不斷。盡管永久性的救助機制歐盟穩定機制（ESM）提前至2012年中期運行，盡管也可讓法德利益沖突緩解，但是歐債危機的起源地希臘的危機卻再次懸而未決。

歐債危機處理不力的后果

（一）積聚的道德風險

歐盟的救援規則很有可能導致一些高債務國家在財政緊縮過程中不力，因為它們總幻想有成員國去營救自己，希臘在第一次援助中就曾有過此例。如果希臘這次免于因為債務危機破產，那么勢必也對其他歐元區成員國樹立一個不良形象，有些國家也可能效仿希臘過無組織的揮霍日子，風險敞口加大如同巨大的債務黑洞等待著歐盟的決策者和歐洲央行，這個道德風險不僅僅導致歐盟內部風險積聚，也讓一些國家納稅人的錢成為高債務國家的犧牲品。

（二）歐元解體的潛在風險

對歐元區解體的擔憂短期來看是有些過度的利空，但是從中長期發展的觀點看，如果歐債危機未來幾年不能有效地解決，貨幣同盟的貨幣體制‘短板不能更改，那么這種風險是潛在的。

歐元區成立以來，德國一直保持著快速的經濟增長以外，其他歐元區國家的發展一直處于緩慢狀態，其中的原因就是這些國家的產業結構失衡，例如希臘過度依靠旅游業，西班牙因為開發旅游業而產生對地產業的泡沫開發，意大利以出口加工來驅動經濟等。以上國家最近幾年為了發展脆弱的經濟，便開始大規模地融資，尤其是歐盟國家的高福利制度也讓脆弱的國家經濟再次冒險舉債。但是由于貨幣聯盟的體制框架不完善，歐洲中央銀行對其成員國國債的認購是不設上限的，這就意味著歐洲央行扮演著承受資本風險的身份，把成員國的分散風險集于自身，這種風險集中是致命的。歐元區在成立之初就沒有退出機制，那么也就是說，一旦成員國發生債務危機，其他成員國家必須聯合為其還債，目前看希臘問題都難以解決，一旦那些‘歐豬諸國發生大規模的危機，歐元真的能逃離解體的悲劇嗎？

（三）全球經濟二次探底的風險

歐債危機爆發以來，歐洲貨幣不再堅挺，隨之是美元的觸底反彈與人民幣的大幅度升值。2004年以來，歐盟一直是中國最大的貿易伙伴，歐債危機下的歐盟經濟復蘇疲軟，中國的對外貿易所受影響不小，對靠出口拉動經濟的中國經濟來說無疑是一種考驗。歐債危機導致全球熱錢避險情緒的加重，不斷有資金回流美元，歐洲一些海外的資本投資也需要回流歐洲救急，因此部分資金會加速流出中國，這也一定程度影響中國國內經濟的推動力。2011年的中國通貨膨脹率一直因過剩流動性而高居不下。同時，緊縮的貨幣政策也讓地方中小企業融資平臺的債務風險也有所顯現。中國經濟對全球經濟具有極大的推動力，歐債危機如果導致歐洲經濟衰退，那么受其影響的中國經濟也可能導致全球經濟的下滑與探底。

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