互相持股：基于環(huán)形持股模型理論研究

文/李 棚 陳愛成

（鹽城工學(xué)院經(jīng)濟與管理學(xué)院 江蘇·鹽城）

一、互相持股的概念及背景介紹

互相持股，是指兩個或者兩個以上的法律主體，基于特定的經(jīng)營目的，相互投資，互持對方股份的一種現(xiàn)象。我國早期的研究將此譯作交叉持股，然而時至今日，我們會發(fā)現(xiàn)交叉持股的范圍小于互相持股。

互相持股的現(xiàn)象在我國上世紀九十年代初得到中央政府的鼓勵和提倡，可見該現(xiàn)象曾得到我國官方的認可。但與其他國家和地區(qū)對比，我們會發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達國家、地區(qū)中對相互持股是有很大的限制的，例如法國、中國臺灣等，其中最為典型的就是日本，日本是經(jīng)歷了互相持股的雙重效應(yīng)的國家。而目前我國對相互持股現(xiàn)象限制并沒有嚴厲的措施，但局部地區(qū)對此作了一定的限制，如深圳、海南經(jīng)濟特區(qū)等。什么原因?qū)е氯绱舜蟮牟町惸兀肯旅嫖覀儤?gòu)建單向環(huán)形模型來加以說明。

二、環(huán)形結(jié)構(gòu)模型的構(gòu)建及其效應(yīng)分析

（一）環(huán)形結(jié)構(gòu)模型。本文采用一個獨特的互相持股結(jié)構(gòu)模型——單向環(huán)形，采用該模型是為了便于分析互相持股的效應(yīng)。具體如下：

圖1

A是大型的遠洋運輸企業(yè)，擁有大型的運輸貨輪。伴隨著行業(yè)競爭者的增加，運輸設(shè)備的老化，保養(yǎng)成本的增加，勞動力成本的增加，本來具有的競爭優(yōu)勢正在逐漸喪失。

B是主營金屬礦石冶煉的大型國有企業(yè)，受到近期國際鐵礦石價格的不斷攀升，產(chǎn)品的成本費用增加，利潤空間下降，公司急于尋找合作伙伴，以求改變目前的狀況。

C是一家實力較強的鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)，在日常的原料采購過程中與B有密切的聯(lián)系，因近期的原料價格上漲，國內(nèi)的市場需求急劇萎縮，導(dǎo)致企業(yè)無法實現(xiàn)年初計劃的利潤目標，公司管理層正急于尋找方法改變現(xiàn)狀。

于是，上述三公司的管理層出于本公司的發(fā)展戰(zhàn)略的考慮，向各自董事會提出了相互持股的方案，并得到了批準。投資持股比例：A持有B40%的股份，B持有C40%的股份，同樣C也持有A40%的股份。

（二）舉例分析相互持股的效應(yīng)與存在的問題

1、協(xié)同的正效應(yīng)。A、B、C三個企業(yè)相互持股以后，能夠產(chǎn)生規(guī)模化的協(xié)同效應(yīng)，會產(chǎn)生1+1＞2的作用效果。尤其在成本有機組合后，將會提升公司的盈利空間，提高企業(yè)的競爭能力。例如，B需要從國外進口鐵礦石，整個進口運輸費用市場價格約為10萬元。由于存在間接的投融資關(guān)系，按協(xié)議規(guī)定，B的進口業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)全部由A運輸，B每年進貨30次，協(xié)議內(nèi)部結(jié)算價格為市場價格的80%。據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)的物價上漲指數(shù)平均每月在4%。對于A而言，由于業(yè)務(wù)量的增加，假設(shè)A的利潤率將上漲3%。未持股前，每年B的進口運輸費用金額：10×（30÷12）×（1＋1.04×（1－1.04）／（1－1.04））＝375.65萬元，然而合作以后B支付的費用375.65×0.8＝300.52 萬元，節(jié)省成本 375.65－300.52＝75.13萬元。而A的實際利潤上漲了300.52×3%＝9.02萬元，所以實際上正效應(yīng)的節(jié)約金額 75.13＋9.02＝84.15 萬元。

正效應(yīng)遠不止于此，仍有一些無法計量的有利效應(yīng)存在，例如，對于B而言，由于相互持股，與A的合作關(guān)系加強，B在存貨管理與儲存方面節(jié)約的成本是無法準確計量的，但它是實際存在的。更重要的是互相持股后，A、B、C三個公司可以抵御外來的惡意并購，加強了公司經(jīng)營權(quán)的控制。

2、相互持股的負效應(yīng)及其引發(fā)的多米諾骨牌效應(yīng)。正效應(yīng)的存在，實質(zhì)上是來源于有利因數(shù)存在，即經(jīng)濟利益的存在。但是，它不是以有某一個有利因數(shù)單獨存在而存在，而是會以它的N倍效應(yīng)的存在而存在。反之，當(dāng)不利因數(shù)出現(xiàn)時，它又會迅速擴大不利因素。例如，由于國內(nèi)經(jīng)濟市場的通脹，市場需求的減少，C的業(yè)績出現(xiàn)虧損，根據(jù)合作協(xié)議的規(guī)定C的原材料由B供應(yīng)，假設(shè)C對于B原材料供應(yīng)與本公司的銷售額對應(yīng)關(guān)系的比例為60%。當(dāng)C的營業(yè)額減少1，000萬元時，B公司的銷售額就將減少600萬元，導(dǎo)致的負效應(yīng)損失為1，600萬元。

由于銷售額的減少，勢必會導(dǎo)致B、C之間合作關(guān)系的惡化。同樣，由于A的營業(yè)利潤與B公司的經(jīng)營關(guān)系密切，所以A、B之間的關(guān)系存在破裂的隱患。同時，由于收入的減少，A、B、C三公司之間為了保持現(xiàn)金流的充足，必會撤出投資資金。從而為合作關(guān)系全面破裂提供了先決條件。

3、企業(yè)資產(chǎn)的虛增，股東權(quán)益的迅速膨脹，使得債權(quán)人的權(quán)益得不到保障。相互持股是通過向目標公司投入資產(chǎn)，而目標公司在接受資產(chǎn)的同時又投出資產(chǎn)。下面我們舉例說明：

A、B、C 的資產(chǎn)總額分別為 1，500 萬元、2，000 萬元、2，500 萬元。相互持股后 A、B、C的資產(chǎn)為 2，500 萬元、2，600 萬元、3，300 萬元。未投資前，三個公司的資產(chǎn)總額為6，000萬元，而投資后，2500＋2600＋3300＝8400 萬元。共增加了8400-6000＝2400萬元。增加的部分來源于投資的部分6000×40%＝2400萬元。而實際上A、B、C三公司的價值并未真實增加。

隨著A、B、C公司資產(chǎn)的增加，銀行會認為公司具有更大的償債能力，所以貸款額就會加大，但三個企業(yè)整體的實際償付能力并未有所加強，這在無形中損害了債權(quán)人的權(quán)益，導(dǎo)致企業(yè)整體的財務(wù)風(fēng)險加大，擴大了市場整體的風(fēng)險。所以說，相互持股的負效應(yīng)是不能忽視的。更重要的是，它會導(dǎo)致公司內(nèi)部的監(jiān)督控制機制無法發(fā)揮作用，從而威脅到企業(yè)的生存和發(fā)展。相互持股同樣會加劇壟斷情形的發(fā)生，提高競爭強度，直至觸犯了反壟斷方面的法律。

三、互相持股的前提和基礎(chǔ)理論研究

據(jù)筆者了解，截至2011年初，通過中知網(wǎng)搜索僅從2007年至目前止，相互持股的文章就達百篇左右，對相互持股的正負效應(yīng)研究及提出建議者較多，然對相互持股的前提和現(xiàn)實基礎(chǔ)介紹者不多，多為簡單帶過。

（一）法律基礎(chǔ)。正如許多學(xué)者所言，法律是最直接、最有效的控制經(jīng)濟秩序的手段，但是每一部法律的頒布實施都是為了國家和社會的穩(wěn)定、健康發(fā)展而制定的。通過上面的互相持股的正、負效應(yīng)我們看到，當(dāng)企業(yè)之間存在相互持股的現(xiàn)象時，必須考慮這繁榮經(jīng)濟背后的假象。據(jù)有關(guān)分析人士不完全統(tǒng)計，我國的A股上市公司中，對外投資持股的情況高達500家左右，上市公司參股銀行的就更多了，參股綜合類券商的也在300家左右。在2007年至2009年末，上市公司間發(fā)生交叉持股行為共29對公司，涉及近43家上市公司，并且呈現(xiàn)逐年遞增的強勁趨勢。在此情況下，我國配套的法律措施與其他發(fā)達國家相比則少多了。例如，日本的公司法就規(guī)定，其公司之間的相互持股的比例超過25%就將喪失表決權(quán)這樣嚴厲的措施。我國學(xué)者對日本的相互持股現(xiàn)象研究的較多，原因在于日本的經(jīng)濟快速增長時伴隨著相互持股現(xiàn)象正效應(yīng)的出現(xiàn)，而相互持股的負效應(yīng)也在其股市十年的倒退中顯現(xiàn)的淋漓盡致。日本的經(jīng)濟學(xué)家對相互持股也是褒貶不一。透過日本的經(jīng)濟發(fā)展歷程，我們應(yīng)當(dāng)慎重對待相互持股現(xiàn)象，完善我國的法律制度體系。只有有了好的制度體系，才能保障我國經(jīng)濟平穩(wěn)、快速地發(fā)展。

（二）行業(yè)環(huán)境。經(jīng)濟的發(fā)展帶來了行業(yè)競爭的白熾化，迫使企業(yè)尋找本行業(yè)以外的利潤增長點，加速了相互持股現(xiàn)象的發(fā)生。市場經(jīng)濟基本規(guī)則就是：讓市場的需求去決定市場的競爭強度。但是，當(dāng)市場的供給大于需求時，一個關(guān)鍵的問題就浮出水面了——原先的基本規(guī)則還繼續(xù)有效嗎？答案是否定的。根據(jù)市場均衡理論，當(dāng)供給大于需求時，均衡價格就會下降。當(dāng)均衡價格的下降會迫使部分競爭者退出，伴隨著競爭者退出市場競爭的強度會下降。但是相互持股，打破了這個結(jié)論。通過相互持股這種方式，我們知道公司不用退出競爭，而是擴大上下游業(yè)務(wù)或多元化道路，保持公司利潤增長，加劇競爭的強度。當(dāng)市場需求達到完全飽和狀態(tài)時，就會導(dǎo)致整個產(chǎn)業(yè)鏈條的斷裂，引起多米諾骨牌效應(yīng)。后果的嚴重性，希望市場經(jīng)濟管理當(dāng)局有充分的認識，加強行業(yè)內(nèi)部、行業(yè)間融合控制，這也是制定反壟斷法的初衷之一。

（三）資本市場。我國的資本市場起步較晚，但是發(fā)展迅猛。與發(fā)達國家相比在制度建設(shè)方面還是有一定的差距的。通過上面的分析，我們知道相互持股除了可以使企業(yè)保持利潤的增長、走多元化的發(fā)展道路外，更重要的是它可以吸收大量的外來資金。我國的上市公司有一些奇怪的現(xiàn)象，例如我們眾所周知的服裝品牌——雅戈爾，在2006年財務(wù)報表就非常有吸引力，其股價在半年之年增長了300%，但是它的主營業(yè)務(wù)收入增長率為-6.81%。原來雅戈爾公司這樣的現(xiàn)象原因是相互持股的正效應(yīng)所帶來的產(chǎn)物。由此看來，資本市場的催化作用甚是驚人，而完善的資本市場才能促使相互持股的現(xiàn)象得以快速發(fā)展。

（四）經(jīng)營環(huán)境。當(dāng)企業(yè)自身的行業(yè)達到飽和的狀態(tài)時，它的利潤增長就會停止。企業(yè)就會尋找新的利潤增長點，經(jīng)過一番思量以后會選擇相互持股。原因在于相互持股是不同于收購和兼并的，但是兩者都可以達到自己本身產(chǎn)業(yè)的前向一體化、后向一體化的效果、多元化的發(fā)展道路。從企業(yè)自身的發(fā)展而言，會更傾向于相互持股，因為兩種方法得到的是同樣的結(jié)果，企業(yè)會選擇成本較低的方案，所以相互持股的優(yōu)越性就在于此——低成本。但是企業(yè)不愿意與經(jīng)營規(guī)模比自己小，而業(yè)務(wù)與企業(yè)本身關(guān)聯(lián)較小的企業(yè)合作；他們會更愿意同比自己規(guī)模大或旗鼓相當(dāng)，的或經(jīng)營的業(yè)務(wù)之間存在較大關(guān)聯(lián)的企業(yè)合作。這種情況下，市場壟斷情況的發(fā)生就在所難免，這與國家的法律是相互沖突的。

四、結(jié)論及相關(guān)建議

通過相互持股正負效應(yīng)的對比，我們發(fā)現(xiàn)，不能對相互持股的現(xiàn)象進行簡單的批判或褒獎，筆者在具有一定認識的基礎(chǔ)上給出如下建議：

（一）加快立法，進行制度化管理。透過相互持股的正負效應(yīng)，我們知道相互持股的作用在于擴大公司的經(jīng)營成果和公司規(guī)模，但是這種擴大效應(yīng)僅僅是賬面上的，而不是真實的收益和成果。但是，它能夠促進企業(yè)快速增長，實現(xiàn)企業(yè)的一體化進程和多元化發(fā)展道路，具有較大的優(yōu)越性。所以，對其加以法律形式的約束是必要的，有了法律標準，才會有規(guī)范化運作。最終發(fā)揮相互持股的正效應(yīng)，同時克制負效應(yīng)。

（二）完善會計制度體系建設(shè)。我們知道在公司的財務(wù)報告中財務(wù)報表具有重要的地位。我國的會計發(fā)展一直以工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營流程為模型去進行賬務(wù)處理，但隨著經(jīng)濟的發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)已經(jīng)不再是純粹的工業(yè)制造了，他們開始進行資本運作，開始進行投資，以謀求更多的利益。例如雅戈爾公司，它的投資收益已經(jīng)占據(jù)收益的大部分，如果繼續(xù)以工業(yè)企業(yè)的老模式，能夠反映出它的利潤來源嗎？恐怕不能。所以，應(yīng)當(dāng)在我國的會計報表中加大對投資收益的細化列報，使報表的信息使用者了解公司收益的主要來源，做出他們正確的判斷。

（三）加強我國市場經(jīng)濟資源整合，促進規(guī)模化發(fā)展。企業(yè)之間進行相互持股原因之一，即企業(yè)本身的資源不足或資源的利用效率不高，無法抵御外來競爭。為了我國經(jīng)濟的長久發(fā)展，我們應(yīng)當(dāng)進行局部的、一定范圍內(nèi)的資源整合以滿足規(guī)模化運作。這樣才能增強企業(yè)的外來風(fēng)險抵抗能力，提高企業(yè)的核心競爭能力。

（四）積極發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用。行業(yè)自律組織的地位比較特殊，有其獨特的優(yōu)勢，比如對于整個行業(yè)的狀況了解程度較高，具有一定的標桿作用。但它又不是政府機構(gòu)，在處理行業(yè)內(nèi)部事務(wù)具有更大的空間。比如成立一個專業(yè)的投資協(xié)會，發(fā)揮其功能，節(jié)約企業(yè)的交易成本，規(guī)范相互持股的市場運作。

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