全球金融危機下中國穩(wěn)健貨幣政策的運作

陳長民

內(nèi)容摘要：金融危機爆發(fā)以來，中國實施適度寬松的貨幣政策，有力地支持了經(jīng)濟企穩(wěn)回升。然而，世界經(jīng)濟復蘇基礎的脆弱性及中國治理金融危機的隱憂逐漸顯現(xiàn)。為適應復雜而嚴峻的國內(nèi)外環(huán)境，中國貨幣政策將從寬松回歸到穩(wěn)健的、審慎靈活的狀態(tài)。在金融危機背景下，中國穩(wěn)健貨幣政策的運作應前瞻性地把握好既抑通貨膨脹又保經(jīng)濟平穩(wěn)增長、在“三元沖突”中堅守貨幣政策的獨立性、加強與財政政策在操作層面的協(xié)調(diào)配合、充分考慮資產(chǎn)價格因素等主要著力點。

關鍵詞：金融危機 貨幣政策運作 著力點

國際資本大規(guī)模流入，國內(nèi)出現(xiàn)的總需求結(jié)構(gòu)失衡、通貨膨脹壓力、資產(chǎn)價格過快上漲等問題，使中國貨幣政策在復雜的國內(nèi)外環(huán)境下面臨嚴峻的挑戰(zhàn)，要求中國貨幣政策從寬松平穩(wěn)回歸到穩(wěn)健性、針對性和靈活性狀態(tài)。筆者認為，在全球金融危機背景下，中國穩(wěn)健貨幣政策的運作應前瞻性地做好如下主要著力點。

既抑通貨膨脹又保經(jīng)濟平穩(wěn)增長

應對未來通脹壓力已成為當前中國宏觀經(jīng)濟管理的重要任務和實施“穩(wěn)健”貨幣政策的迫切要求。

通貨膨脹巨大壓力的成因是多方面的。首先，貨幣供應持續(xù)快速增加。中國人民銀行《2010年貨幣統(tǒng)計概覽》數(shù)據(jù)顯示，截至2010年11月末，廣義貨幣（M2）余額71.03萬億元人民幣，同比增長19.5%，增幅比上月高0.2個百分點，11月M2新增的絕對量達1.05萬億元人民幣，顯著高于上月。各項貸款474339.68億元人民幣，金融機構(gòu)外匯占款221761.96億元人民幣，創(chuàng)下2008年以來的新高，導致貨幣投放量增加。其次，中國調(diào)結(jié)構(gòu)、刺激經(jīng)濟恢復性增長將會誘發(fā)外資“熱錢”流入，進一步增加流動性，推動市場行情上揚，同時帶來諸如國內(nèi)能源和土地的逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象、偏低的勞動工資和能源資源公共產(chǎn)品價格的調(diào)整等，由此導致成本推動的物價上漲。此外，美元持續(xù)貶值，國際大宗商品價格上揚，美國推出的新一輪“量化寬松”政策造成全球流動性泛濫和基數(shù)效應，以及人們對通貨膨脹普遍存在的較強預期等，客觀上繼續(xù)推動物價上升，助漲通脹壓力。

通貨膨脹不僅妨礙到資源配置的效率和收入分配的公正，而且對廣大居民尤其是中低收入群體的生活造成嚴重影響，也必然最終影響中國經(jīng)濟內(nèi)生性的、可持續(xù)性增長。為此，貨幣政策應從“寬松”回歸到“穩(wěn)健”常態(tài)，以對通貨膨脹予以防范和管理。

然而，貨幣政策應具有針對性和審慎的靈活性。把握好實施的節(jié)奏和著力點。貨幣政策不僅要針對CPI，同時還要針對GDP的增長速度，處理好抑通脹和保增長的關系。這是因為，一方面，中國經(jīng)濟增長面臨不少結(jié)構(gòu)性矛盾，存在非均衡、不可持續(xù)與低效率問題。一是“三駕馬車”（投資、消費、出口）對中國經(jīng)濟拉動作用的非均衡性。2008年投資、消費與出口對GDP的貢獻率分別為45.7%、45.1%和9.2%，消費對GDP的貢獻遠低于世界60%的平均水平。2009年，投資占GDP比重為47.7%，高于世界平均水平26.3個百分點。2010年前10個月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長24.4%，已持續(xù)多年高于居民消費增長速度。二是經(jīng)濟增長主要依靠第二產(chǎn)業(yè)的帶動，經(jīng)濟社會效益較高的第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢。第二產(chǎn)業(yè)占GDP的比重近年來一直穩(wěn)定在45%到50%的區(qū)間內(nèi)。第三產(chǎn)業(yè)則為40%左右，不僅低于發(fā)達國家70%左右的水平，也低于印度50%的水平。三是要素投入結(jié)構(gòu)上的高能耗，環(huán)境壓力加大。另一方面，一定的增長率有助于擴大生產(chǎn)、解決就業(yè)、增加供給、緩解通膨壓力。因此，在金融危機背景下，拉動中國經(jīng)濟增長的“三駕馬車”的順序應調(diào)整為消費、投資、出口。貨幣政策上，應建立起一個能夠使經(jīng)濟低耗、高效、持續(xù)穩(wěn)定增長的合理機制，對投資結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，推動經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，抑通脹和保經(jīng)濟增長并舉。

在金融危機治理存在諸多變數(shù)的情況下，抑制通脹與保證經(jīng)濟平穩(wěn)增長可能會成為兩個相互沖突的政策目標。在二者關系的處理上，中國貨幣政策必須做到：第一，關注通貨膨脹形成的機理因素，密切關注全球CPI的不同變化，尤其是防止國際通貨膨脹通過價格、需求、國際收支等途徑輸入。第二，關注外圍貨幣政策松緊不一狀況。如美國量化寬松政策，印度、澳大利亞加息等貨幣緊縮政策舉動。在宏觀調(diào)控愈來愈強調(diào)各國政策協(xié)調(diào)的當下應保持貨幣政策的穩(wěn)健方向。第三，運用好貨幣政策的數(shù)量型工具。其一，在本幣升值、央行進行基礎貨幣管理的難度加大、企業(yè)主體貸款需求增加和貨幣乘數(shù)可能會繼續(xù)保持較高水平的雙重壓力下，央行需綜合運用提高存款準備金率、公開市場操作、加息、對各類利率結(jié)構(gòu)和檔次進行調(diào)整等調(diào)控工具，有效調(diào)節(jié)基礎貨幣和貨幣乘數(shù)，緩解外匯占款壓力、疏導資金進入實體經(jīng)濟部門，保持銀行體系流動性合理、適度，使貨幣金融環(huán)境既保證經(jīng)濟運行通暢而有利于經(jīng)濟增長，又能避免新增人民幣貸款的過快增長和通脹壓力的快速積聚。其二，央行通過數(shù)量調(diào)控的手段來控制熱錢的流入、閑置資金進入虛擬經(jīng)濟部門及把實體經(jīng)濟部門“虛擬化”的投機行為（熱炒農(nóng)產(chǎn)品價格等），從而防止通脹和資產(chǎn)泡沫問題的進一步惡化。其三，央行繼續(xù)發(fā)揮“窗口指導”和信貸政策在調(diào)控信貸總量和結(jié)構(gòu)中的作用，引導金融機構(gòu)合理安排信貸投放總量和進度；鼓勵和支持銀行信貸向農(nóng)業(yè)、中小企業(yè)、私營與民營經(jīng)濟、節(jié)能減排項目、高新技術項目、兼并重組等方面傾斜。引導商業(yè)銀行在增強消費信貸風險防范能力的同時，發(fā)展消費信貸品種、擴大消費信貸規(guī)模；限制對“兩高”行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)的信貸投放；推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改善。避免凱恩斯主義的依賴癥，從長期性、內(nèi)生性上保持經(jīng)濟協(xié)調(diào)、平穩(wěn)、持續(xù)增長。

在“三元沖突”中堅守貨幣政策的獨立性

保羅·克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型（M-F）的基礎上，進一步提出了“三元沖突”理論，認為在開放經(jīng)濟條件下，一個國家的金融政策有三個目標，即本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定和資本自由流動，而這三個目標是不可能同時實現(xiàn)的。他用一個三角形來表示其中的關系。中國目前面臨的經(jīng)濟金融環(huán)境是，人民幣升值壓力陡增，在人民幣升值壓力加大的情況下，采取升值策略會影響出口，進而影響經(jīng)濟增長，但如果保持匯率穩(wěn)定，又有可能導致外匯占款進一步增加，導致流動性過剩，助長資產(chǎn)價格泡沫和強化通貨膨脹預期。因此貨幣政策需要在各種矛盾之中、各方面的壓力之下進行艱難的權(quán)衡與抉擇。

貨幣政策是開放經(jīng)濟體中燙平經(jīng)濟波動的主要宏觀政策工具。開放經(jīng)濟中各經(jīng)濟體的經(jīng)濟周期并不同步，沒有貨幣政策的相對獨立性就沒有宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，保持和維護貨幣政策的獨立性也是貨幣政策工具有效運用的前提。對于中國這樣開放的發(fā)展中大國，貨幣政策的獨立性必須堅守。為此，匯率穩(wěn)定目標將不得不放棄—從實際是盯住的匯率制轉(zhuǎn)而實行真正意義上的管理浮動匯率制度。即以市場供求為基礎，根據(jù)經(jīng)常項目主要是貿(mào)易平衡狀況動態(tài)調(diào)節(jié)匯率浮動幅度，參考一籃子貨幣確定匯率的匯率制度。通過匯率的價格信號手段疏導資金進入實體經(jīng)濟部門，緩解通脹壓力，擠壓資產(chǎn)泡沫。進一步放松外匯管制，逐步實行利率市場化和逐步放開資本管制，不斷擴大人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的使用，促進資本平衡流動。

同時，在國際貨幣政策合作中堅守貨幣政策的獨立性。貨幣政策溢出效應和貨幣政策國際協(xié)調(diào)具有內(nèi)在動因和客觀必要性。堅守貨幣政策的獨立性絕非將自身孤立于國際貨幣政策環(huán)境之外。中國應通過加強雙邊本幣互換、推動清邁倡議多邊化、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點、積極參與IMF和多邊開發(fā)機構(gòu)的危機應對與系統(tǒng)性風險防范活動等各種方式參與國際貨幣合作，在中國貨幣政策對促進地區(qū)經(jīng)濟金融穩(wěn)定和國際危機治理方面的積極作用中體現(xiàn)自身的獨立性。

加強貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)配合

一是在抑通脹中有效配合。表現(xiàn)為，重點支持金融機構(gòu)加大對“三農(nóng)”的信貸存款準備金率等政策優(yōu)惠，加大惠農(nóng)財稅政策力度支持，平抑糧、菜、油、果價格，保障有效供給；加快社會保障體系和社會救助體系建設，近期著重通過財政的轉(zhuǎn)移支付補貼切實提高中低人群收入水平。擴大有效需求。

二是在調(diào)結(jié)構(gòu)、保增長中有效配合。通過結(jié)構(gòu)性加、減稅和限制性金融等政策配合，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變；加大對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、服務業(yè)的扶持，培育新的經(jīng)濟增長點，大力發(fā)展低碳金融，限制或嚴禁高能耗、高污染產(chǎn)業(yè)發(fā)展，通過優(yōu)化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來優(yōu)化信貸資金的分配結(jié)構(gòu)；加大對中西部的財政轉(zhuǎn)移支付力度，促進經(jīng)濟平衡增長；實施有效的匯率政策和出口退稅政策，穩(wěn)外需；完善收入分配制度，尤其是解除一般居民收入增長滯后于GDP的增長以及通脹和負利率的雙重壓力，使中國擴大內(nèi)需從而經(jīng)濟增長置于堅實的基礎上。

三是在防風險中有效配合。近年來，銀行信貸有力地支持了財政投資并在政府項目的帶動下迅猛增長，促進了投資的快速增長，但其中也出現(xiàn)了政府融資平臺項目過多的問題，導致財政風險與金融風險相互捆綁。在新形勢下要進一步加強政府融資平臺管理。嚴格控制新增政府融資平臺貸款。同時，應完善地方政府債務融資體制，增強地方政府負債透明度和內(nèi)外部約束。要嚴禁資金用于鋪攤子、上項目。目前，頭等大事是抑通脹。因此要避免出現(xiàn)兩種政策風險過度集中于一方的情況。

充分考慮資產(chǎn)價格因素

資產(chǎn)價格作為總需求條件下的信息變量，會通過財富效應、托賓Q效應和資產(chǎn)負債表效應等渠道影響到貨幣政策傳導和物價穩(wěn)定，資產(chǎn)價格自發(fā)地過度波動會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生很大損害。長期以來，國內(nèi)外學界圍繞資產(chǎn)價格是否應該作為貨幣政策考慮的因素這一問題進行了大量的理論探討。以Trichet為代表的學者，主張將資產(chǎn)價格納入貨幣政策目標，對資產(chǎn)價格采取逆經(jīng)濟風向行事的事前貨幣政策。

縱觀20世紀以來的歷次金融危機，每次金融危機的爆發(fā)都經(jīng)歷了資產(chǎn)價格急劇膨脹后又急劇收縮，從而加劇金融體系脆弱性以致引發(fā)金融危機。中國應該對傳統(tǒng)的貨幣政策目標及其實現(xiàn)途徑進行重新審視，應將控制資產(chǎn)價格膨脹作為重要的調(diào)控目標，以適應金融市場結(jié)構(gòu)的發(fā)展變化。

現(xiàn)階段的中國經(jīng)濟，GDP的快速增長更多地表現(xiàn)為資產(chǎn)價格的快速上漲。由于注入了大量流動性，某些行業(yè)的資產(chǎn)價格泡沫正在迅速膨脹，首當其沖的則是股市和房地產(chǎn)。不僅如此，2009年投放的巨量信貸有相當部分沒有進入實體經(jīng)濟，這些資金或者蟄伏在銀行體系等待資產(chǎn)市場更好的投資時機，資產(chǎn)市場也仍然存在著泡沫繼續(xù)膨脹的風險，甚至形成通貨膨脹預期與資產(chǎn)價格的螺旋式上漲，不排除形成明顯泡沫的可能性。資產(chǎn)價格上漲過快短期內(nèi)會通過財富效應進一步加大未來通脹壓力。如果從長期看，資產(chǎn)價格的快速上漲，還會導致貨幣從實體經(jīng)濟大量流入虛擬經(jīng)濟，使得實體經(jīng)濟中所需資金得不到滿足，可能會產(chǎn)生虛假繁榮的“泡沫經(jīng)濟”。泡沫一旦破裂，資產(chǎn)價格會在短時間內(nèi)劇烈下跌，直接導致銀行抵押品價值大幅下跌，給銀行等金融機構(gòu)帶來巨大虧損和違約風險，嚴重時造成金融動蕩，影響央行促進國民經(jīng)濟增長和保持物價穩(wěn)定的最終目標的實現(xiàn)。在中國經(jīng)濟發(fā)展中，資產(chǎn)收益占人們收入的比重越來越大，對經(jīng)濟的影響范圍和深度也日益加強。所以，提高貨幣政策的有效性，須將資產(chǎn)價格作為一個政策目標，納入貨幣政策體系之中。比如在貨幣政策實踐操作上，對資產(chǎn)價格合理水平判定的前提下將貨幣信貸政策調(diào)控點前移，遏制嚴重資產(chǎn)泡沫向高通脹傳導；適時調(diào)整利率，以控制資產(chǎn)價格泡沫和通貨膨脹預期；及時對房地產(chǎn)信貸實行緊縮，對房地產(chǎn)泡沫實施有效擠壓，控制泡沫和通脹的惡性循環(huán)等。

參考文獻：

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