人民幣國際化進程中的貨幣替代與反向貨幣替代研究

馮鑫明，卜 亞

（江蘇科技大學 經(jīng)濟管理學院，江蘇 鎮(zhèn)江 212003）

一、引 言

貨幣替代是開放經(jīng)濟中所特有的一種貨幣性擾動，表現(xiàn)為在開放經(jīng)濟與貨幣可兌換條件下，本幣資產(chǎn)的實際收益率相對較低時發(fā)生的外幣對本幣的替代[1]。貨幣替代會對一國的經(jīng)濟金融形勢產(chǎn)生嚴重影響，如造成一國匯率水平的劇烈波動，影響一國政府的財政融資能力，影響貨幣政策的獨立性，加劇國際收支的失衡以及減緩甚至阻礙一國貨幣的自由兌換進程等等[1-4]。隨著中國經(jīng)濟開放程度的提高及金融全球化的發(fā)展，中國也日益遭受到貨幣替代的沖擊，學術(shù)界也開始關(guān)注貨幣替代這一現(xiàn)象，并取得了一系列的研究成果[1,5-9]。

國內(nèi)外學者對貨幣替代問題的研究較多，而對于開放經(jīng)濟下同樣存在的反向貨幣替代問題的研究較少。作為貨幣替代的對立面，反向貨幣替代也是開放經(jīng)濟下的一種貨幣性擾動，它表現(xiàn)為當本幣資產(chǎn)的實際收益率相對較高時發(fā)生的本幣對外幣的替代。如目前在中國經(jīng)濟高速增長以及人民幣強烈升值預(yù)期的背景下，我國的貨幣替代程度越來越低，呈逐步走弱趨勢①，這表明我國目前所面臨的不是國內(nèi)外學者討論較多的本幣被外幣替代的貨幣替代問題，而是與這一現(xiàn)象相反的，人民幣正在逐步替代外幣美元的反向貨幣替代問題。我國目前的反向貨幣替代現(xiàn)象，既有促進人民幣國際化的有利的一面，同時也有對中國目前的匯率制度和匯率水平帶來沖擊，妨礙貨幣政策的獨立性并影響貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的效用等不利的一面[10-11]，需要積極采取措施進行預(yù)防。

貨幣替代和反向貨幣替代問題兩者本身都是開放經(jīng)濟中所特有的一種貨幣性擾動，這兩種形式的替代在開放經(jīng)濟中都有可能出現(xiàn)，兩者交互作用于經(jīng)濟系統(tǒng)會產(chǎn)生極其復(fù)雜和不易調(diào)控的經(jīng)濟效應(yīng)②。因此，在推進人民幣國際化的進程中，做到既防范貨幣替代風險，又防范反向貨幣替代風險，就具有重要的理論和實踐意義。

二、資本大規(guī)模流動理論模型

（一）貨幣國際化與資本賬戶開放

貨幣國際化與資本賬戶開放兩者的內(nèi)涵并不完全一致，但兩者又存在密切的聯(lián)系，即只有實現(xiàn)了資本賬戶開放，一國貨幣才能真正實現(xiàn)國際化。文獻[12]認為，資本賬戶可兌換是貨幣國際化的基礎(chǔ)，是不可或缺的條件；文獻[13]認為，人民幣朝著世界貨幣的方向發(fā)展，雖不必把完全自由兌換作為起步的前提條件，但要真正成為世界貨幣之一，最終必須實現(xiàn)完全自由兌換。因為只有這樣，人民幣才能成為既可以購買各種商品，又可以隨意兌換成其他貨幣的理想價值載體，才能成為國際間更加喜歡接受和持有的貨幣；文獻[14]建議在國際貨幣體系改革的大環(huán)境中研究人民幣逐步實現(xiàn)資本賬戶自由化，為人民幣國際化創(chuàng)造條件；文獻[15]認為一國貨幣國際化的前提和基礎(chǔ)是該國實現(xiàn)了資本項目開放；文獻[16]進一步認為本幣國際化與本國資本市場的對外開放不可能完全割裂，資本市場是貨幣功能的展現(xiàn)，外國居民只有認為本幣有利、有用，才會選擇這種貨幣，這需要以本幣資本市場的對外開放為條件。因此，人民幣國際化進程的推進必然意味著資本賬戶開放進程的加快。

（二）資本大規(guī)模流動理論模型

關(guān)于資本賬戶開放對一國經(jīng)濟的影響，國內(nèi)外學者的研究視角大多集中在短期資本流動和投機性攻擊方面，認為這是資本賬戶開放的主要風險。文獻[17]認為，在資本高度流動的前提下，投機沖擊具有“放大效應(yīng)”——即投機沖擊對某些經(jīng)濟變量的初始影響會被放大，所以開放經(jīng)濟下危機的經(jīng)濟后果要遠比封閉經(jīng)濟下的危機后果嚴重，并具體分析了匯率的“放大效應(yīng)”、國內(nèi)資本存量的“放大效應(yīng)”；文獻[18]研究了資本大量流入所引起的經(jīng)濟過熱與脆弱性上升問題，并強調(diào)當這種經(jīng)濟扭曲達到臨界點、風險累積到一定程度的時候，外資流向會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，危機將會出現(xiàn)；文獻[19]認為，資本流入國在享受國際資本流動各種積極效應(yīng)的同時，也不得不面對伴隨而來的風險甚至危害，而且期限越長，相應(yīng)的風險可能就越高；文獻[20]還認為，金融危機的實質(zhì)就是一國的過度負債，而造成過度負債的直接原因就是資本的大規(guī)模流入。

實際上，資本賬戶開放的風險不僅僅在于短期資本的沖擊，還包括中長期資本在內(nèi)的各類資本，文獻[21]認為，從貨幣當局的資產(chǎn)負債表上看，一國的資本大規(guī)模流入實質(zhì)上是該國對外負債的一種表現(xiàn)形式，資本流入形成一定的資本存量并產(chǎn)生相應(yīng)的利潤，最終會形成規(guī)模資本輸出，誘發(fā)金融危機。由于資本流入及其相應(yīng)產(chǎn)生的利潤回流是影響國際收支的重要因素，文獻[22]在一個只包含國際資本流入及利潤回流的簡單框架下來分析國際資本流動對國際收支的影響，本文將借用此模型進行分析。

假設(shè)t時期國際資本流入及利潤回流對國際收支的凈影響B(tài)t為：

其中，F(xiàn)t表示t期的資本流入量；Kt-1表示t-1期期末由于資本流入而形成的資本存量，K0=0；rt表示第t期的資本利潤率，在以下分析中假定其保持不變rt=r。

假設(shè)資本形成方程為：

下面根據(jù)資本流入每期保持不變和按固定比率增長兩種情況進行分析。

（1）國際資本流入每期保持不變。在此條件下有：

根據(jù)（1）-（3）式可得資本流入對國際收支凈效應(yīng)的動態(tài)方程：

圖1顯示了（4）式所包含的動態(tài)過程。圖1中F線為資本流入額，r(t-1)F線為資本的利潤流出額，兩線之間的距離為資本流入的國際收支凈效應(yīng)的絕對值。

從圖1中可以看出，資本流入對國際收支的凈效應(yīng)一開始為順差，然后順差不斷減少直至逆差，并且逆差會越來越大。這說明，資本流入會在某個臨界點t*之后產(chǎn)生國際收支逆差，然后逆差會隨時間的推移而不斷擴大。

圖1 資本流入的動態(tài)過程

（2）國際資本流入按固定比率增長。假定國際資本流入按固定比率μ增長（μ＞0）：

（1）式、（2）式、（5）式經(jīng)過差分可得：

因此，人民幣國際化進程的加快將使一國面臨資本大規(guī)模流動的風險，而資本大規(guī)模流動又會引發(fā)一國的金融危機。資本大規(guī)模流動誘發(fā)金融危機的整個傳導(dǎo)機制可以進一步描述如下：①在經(jīng)濟高速增長時期，資本利潤率小于資本流入增長率（r＜μ），資本源源不斷地流入推高了資產(chǎn)價格泡沫，使整個經(jīng)濟達到頂峰；②在經(jīng)濟處于頂峰時期，資本利潤率等于資本流入增長率（r=μ），資本的再流入將不會產(chǎn)生任何經(jīng)濟效應(yīng)；③在經(jīng)濟蕭條時期，資本利潤率大于資本流入增長率（r＞μ），即在過了經(jīng)濟繁榮的t*時刻，資本開始迅速撤離，預(yù)示著危機即將到來。

三、人民幣國際化背景下貨幣替代、反向貨幣替代的形成路徑

（一）貨幣國際化與貨幣預(yù)期的自我強化機制

貨幣國際化與貨幣預(yù)期的自我強化機制之間存在較大的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。文獻[23]詳細論證了資本賬戶開放后的資本過度流入傾向，即在各種宏觀經(jīng)濟和結(jié)構(gòu)性因素的影響下，一國經(jīng)常發(fā)生資本流入規(guī)模超過其適度性臨界點，進而引起資本邊際收益加速遞減的趨勢；文獻[24]認為，不具有自身價值的信用貨幣之間的交易主要取決于對貨幣的信心和預(yù)期，這種信心與預(yù)期都具有“雙向強化”特征，即對貨幣信心的樂觀預(yù)期使強勢貨幣更強，而對貨幣信心的悲觀預(yù)期則會使弱勢貨幣更弱；文獻[25]則進一步通過構(gòu)建模型證明了資本流動與匯率預(yù)期之間存在自我強化機制，但這種預(yù)期的自我強化機制并不必然意味著預(yù)期會自我實現(xiàn)，預(yù)期的自我實現(xiàn)必須具備的條件是資本賬戶的開放，如果資本賬戶完全開放，預(yù)期會通過投機使預(yù)期的自我強化機制演變?yōu)樽晕覍崿F(xiàn)機制。因此，在人民幣國際化進程大幅加快的背景下，貨幣預(yù)期的自我強化機制將會得到極大的加強，即對人民幣信心的樂觀預(yù)期將使人民幣變得更強，而對人民幣信心的悲觀預(yù)期將使人民幣變得更弱。

（二）貨幣替代、反向貨幣替代的形成路徑

在中國經(jīng)濟高速增長，人民幣存在巨大升值壓力的背景下，人民幣國際化推進帶來的資本賬戶放開管制，將會使得國際資本大規(guī)模流入中國，出現(xiàn)本幣替代外幣的反向貨幣替代現(xiàn)象，同時對于本幣的這種樂觀預(yù)期會強化這種反向貨幣替代，擴大反向貨幣替代的程度。當這種對經(jīng)濟增長的樂觀預(yù)期或非理性的繁榮發(fā)展到一定程度，就會使得國際資本的流動方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，發(fā)生大規(guī)模的資本流出，中國經(jīng)濟走向蕭條，人民幣國際化進程發(fā)生逆轉(zhuǎn)③-⑤，這樣人民幣又將面臨巨大的貶值壓力，大規(guī)模的貨幣替代成為可能，而且對于本幣的貶值預(yù)期會強化這種貨幣替代行為，擴大貨幣替代的程度，其形成路徑見圖2。不管是大規(guī)模的貨幣替代行為還是反向貨幣替代行為，兩者都會對我國經(jīng)濟金融形勢的穩(wěn)定造成巨大的影響，需要積極采取措施加以預(yù)防。

圖2 人民幣國際化引發(fā)貨幣替代、反向貨幣替代的形成路徑

以上情況可用資本流動理論進一步描述為：隨著人民幣國際化進程的加快以及中國經(jīng)濟的高速增長，國際資本加速流入中國，而且國際資本流入增長率大于資本利潤率（μ＞r），這樣使得資本流入造成的國際收支順差不斷擴大，資本源源不斷地流入推高了資產(chǎn)價格泡沫，人民幣內(nèi)在價值提高、面臨巨大的升值壓力，從而引發(fā)大規(guī)模的反向貨幣替代。但這種情況不會永遠存在，羅默的經(jīng)濟增長理論指出，在穩(wěn)態(tài)增長路徑，資本回報率要低于產(chǎn)出增長率，因此，按高于或等于資本回報率的比率增長的資本流入，其增長率必然高于GDP增長率，這意味著流入的資本在GDP中的比例將越來越高。但是，這一比例的不斷提高是不可持續(xù)的。因此，按高于或等于資本回報率的比率來增長的資本流入也是不可持續(xù)的。也就是說，μ≥r只能暫時成立，而μ＜r是必然的，而一旦資本流入增長率下降到利潤率以下，則必然出現(xiàn)國際資本凈流入的逆轉(zhuǎn)，而且累積的資本存量越高，流出的利潤就會越大，資本流入減緩帶來的國際收支逆差就會越大。國際資本開始迅速撤離，經(jīng)濟變得蕭條，在這樣的背景下，人民幣內(nèi)在價值下降，人民幣國際化逆轉(zhuǎn)，繼而引發(fā)大規(guī)模的貨幣替代。

四、防范貨幣替代、反向貨幣替代風險的政策建議

（一）保持宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展

從根本上說，一國貨幣走向國際化是由該國經(jīng)濟的基本面決定的，是該國總體經(jīng)濟實力在貨幣形態(tài)上的反映。當一國經(jīng)濟下滑甚至發(fā)生經(jīng)濟危機時，該國貨幣的內(nèi)在價值不斷下降，該國貨幣將會被外國貨幣所替代，有發(fā)生貨幣替代的風險；而當一國經(jīng)濟較快增長時，該國貨幣的內(nèi)在價值不斷提升，該國貨幣將會替代外國貨幣，有發(fā)生反向貨幣替代的可能性。當然，如果一國持續(xù)發(fā)生較大規(guī)模的反向貨幣替代，則也會對該國經(jīng)濟運行產(chǎn)生較大的沖擊，需要采取一系列的措施加以防范。例如，當前我國由于經(jīng)濟持續(xù)高速增長以及人民幣的單邊升值預(yù)期而出現(xiàn)了較大規(guī)模的反向貨幣替代現(xiàn)象，并已經(jīng)對我國經(jīng)濟產(chǎn)生一系列的負面影響。因此，保持一國經(jīng)濟的平穩(wěn)較快發(fā)展是防范大規(guī)模貨幣替代、反向貨幣替代風險的基礎(chǔ)性條件。

（二）漸進地推進資本賬戶開放

人民幣國際化進程的推進必然意味著資本賬戶開放進程的加快，資本賬戶開放進程的加快將使一國面臨的經(jīng)濟金融風險大幅增加。具體來說，當前在我國存在反向貨幣替代的背景下，一旦大幅放開資本賬戶的管制，由于人民幣已積累了大量的升值預(yù)期，在反向貨幣替代的收益增大而成本變?、薜那闆r下，反向貨幣替代的收益就更容易突破它的成本，從而爆發(fā)大規(guī)模的反向貨幣替代。但是，從中長期來說，由于貨幣替代問題從根本上取決于兩國經(jīng)濟實力的對比，我國作為一個發(fā)展中的大國，經(jīng)濟總體水平與先進發(fā)達國家如美國相比還存在較大差距，以及貨幣預(yù)期自身存在的自我強化機制，資本流動極易發(fā)生逆轉(zhuǎn)，而一旦資本流動逆轉(zhuǎn)，貨幣替代的收益則較容易突破它的成本，則又會爆發(fā)大規(guī)模的貨幣替代，從而對我國經(jīng)濟金融形勢造成極大的沖擊。因此，在人民幣國際化的進程中，應(yīng)該漸進地推進資本賬戶開放。

（三）逐漸實行靈活的匯率制度

自2005年7月21日人民幣匯率制度改革以來，匯率制度改革穩(wěn)步推進，但是由于人民幣匯率的漸進升值，使市場形成了強烈的、可預(yù)測的單邊升值預(yù)期，從而誘使大量國際資本流入套利，加大人民幣升值壓力，形成了我國目前較為嚴重的反向貨幣替代現(xiàn)象，對我國的經(jīng)濟運行產(chǎn)生一系列的沖擊。當前最緊迫的任務(wù)是打破市場上人民幣可預(yù)測的單邊升值預(yù)期，降低市場上既存的反向貨幣替代的穩(wěn)定的可預(yù)期的收益。而從較長時期內(nèi)來看，則應(yīng)逐步為提高匯率形成機制的市場化創(chuàng)造條件，進而放松匯率的浮動范圍，實行完全自由浮動的匯率制度，消除穩(wěn)定的可預(yù)期的貨幣替代、反向貨幣替代的收益，這樣既能防范大規(guī)模的貨幣替代風險，又能防范大規(guī)模的反向貨幣替代風險。

（四）穩(wěn)步推進人民幣利率市場化改革

在當前推動人民幣國際化的背景下，在推進資本項目開放、人民幣匯率制度改革的同時，也必須同步加快推進人民幣利率制度的市場化配套改革，也就是說，資本項目開放、匯率制度彈性化改革和利率市場化改革三者必須同步進行，這三者構(gòu)成的金融制度環(huán)境也決定了人民幣國際化的速度和深度。我國“十二五規(guī)劃”綱要明確提出：“要穩(wěn)步推進利率市場化改革，加強金融市場基準利率體系建設(shè)。”因此，為防范人民幣國際化進程中的貨幣替代、反向貨幣替代風險，也必須同步推進利率市場化改革。

[注 釋]

① 用Fd／（Fd+M2）來衡量一國貨幣替代的程度，其中Fd表示國內(nèi)外幣存款，M2表示本國貨幣供應(yīng)量。本文的進一步研究表明，從2001年起，我國的貨幣替代程度越來越低，從2001年的6.71%下降到2010年的1.90%。

② 范從來（2008）進一步指出，不管是替代還是反向替代，只要這種大規(guī)模的貨幣之間的轉(zhuǎn)換發(fā)生了，就會對一國的貨幣政策發(fā)生沖擊。并指出，中國目前所面臨通貨膨脹壓力的增加，連續(xù)上調(diào)法寶存款準備金率和存貸款利率仍沒能有效控制，反向貨幣替代是一個重要的原因。

③ 李華明（2002）[26]認為，在國際貨幣競爭格局中，在全球貨幣市場流動效率足以支持國際貨幣迅速轉(zhuǎn)換的條件下，當出現(xiàn)對一種國際貨幣的悲觀預(yù)期時，貨幣持有者會通過全球貨幣市場在不同儲備貨幣之間迅速完成轉(zhuǎn)換，這種轉(zhuǎn)換就決定了國際化貨幣之間的可逆轉(zhuǎn)性，即經(jīng)濟體可以選擇一種貨幣，也可以選擇放棄它而轉(zhuǎn)向另一種預(yù)期強勢的貨幣作為國際清償手段。

④ 王自力（2009）[27]認為，一國貨幣能否充當國際貨幣，最終是以其實力為后盾的。目前世界上還沒有一個國家的實力能超過美國，所以市場選擇了美元作為國際儲備貨幣中的“老大”，這是沒辦法的事。歐元、日元這所以能成為老二、老三也是憑借歐盟日本的實力，沒有實力，即使貨幣可以自由兌換，人們也不愿意當作儲備貨幣持有。隨著中國經(jīng)濟實力的日益增強，人民幣的國際地位相對提高，但一旦中國經(jīng)濟蕭條，人民幣國際化進程有可能逆轉(zhuǎn)。

⑤ 吳念魯（2009）[14]指出，如果人民幣幣值不穩(wěn)定，就可能遭受國際化逆轉(zhuǎn)風險，即人民幣國際化出現(xiàn)反復(fù)甚至出現(xiàn)被其他國際貨幣替代的風險。

⑥ 即由于人民幣國際化進程加快帶來的貨幣兌換成本的降低。

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