證券虛假陳述民事責任中不具有因果關系的認定

賈芳菲

信息披露制度作為證券市場建立與發展的基石，與之對應的虛假陳述行為成為了證券市場民事侵權行為的基本形態。就虛假陳述而言，其民事責任較之刑事與行政責任，更能給予受害人充分的救濟，而其中因果關系的認定則是民事賠償責任中的核心要素。針對虛假陳述的民事賠償案件，最高人民法院出臺了《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（簡稱《1.9規定》），該規定雖然彌補了我國現行證券立法的空白，確立了證券民事賠償保護投資人合法權益的基本價值取向，但其中也存在很多疑問與不足，尤其是在不具有因果關系的認定存在很多爭議，使得《1.9規定》缺乏實際可操作性。所以，對該問題進行深入的探討與定性，對當今的司法實踐與日后的立法完善都有重要的意義。

一、我國證券市場虛假陳述民事責任中因果關系的認定規則

《1.9規定》設定了推定因果關系的規則來保護普通投資者的利益，減輕了原告的舉證責任。其中第18條明確規定：“投資人具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系：（1）投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券；（2）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；（3）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損?！迸c此同時為了兼顧被告方的利益，在《1.9規定》的第19條賦予了被告一定的抗辯權，其具體的表述為：“被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系：（1）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券；（2）在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資；（3）明知虛假陳述存在而進行的投資；（4）損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致；（5）屬于惡意投資、操縱證券價格的?！?/p>

《1.9規定》的第18、19條共同組成了我國證券市場虛假陳述民事責任中因果關系的認定規則的基本結構。第18條雖然以因果關系的認定為名稱，但條款中的三項都是客觀條件，與交易行為的關聯性很弱，其遺落了因果關系認定的關鍵性因素：投資者的投資行為應該是建立在信賴虛假陳述的基礎上，所以單靠第18條是無法確定投資損失與虛假陳述是否具有因果關系，必須結合第19條來綜合判定。故第19條，即不存在因果關系的情形，才是認定因果關系規則中的核心所在。

二、不存在因果關系情形中的爭議點

不存在因果關系的情形在《1.9規定》的19條中共有五項表述，理論與實踐中的討論焦點主要集中在第一、四兩項中。

（一）虛假陳述揭露日或更正日之前已經賣出證券

1.只規定了誘多的虛假陳述?！?.9規定》中，在因果關系的認定上只針對誘多的虛假陳述行為。有學者認為，之所以沒有對誘空的虛假陳述進行規定，是由于“首先，從我國證券市場的實際情況看，這種情況很少見。其次，虛假陳述民事賠償的案件要以行政處罰或刑事判決作為前置程序，中國證監會查處的虛假陳述案件中很少有誘空的情形，所以無須對之規定。即便真的出現誘空虛假陳述案件，也可由最高人民法院通過個案批復的形式加以解決。最后，誘空比誘多的虛假陳述更難以認定，人民法院很難審理此類案件［1］。但也有學者并不認同上述觀點，理由如下。第一，雖然我國現在還沒有誘空的虛假陳述，但不代表以后不會發生，立法或規定應該具有一定的前瞻性。第二，我國《證券法》第24、59、63條規定的虛假記載、重大遺漏等虛假陳述行為已經包括了誘空的虛假陳述。第三，國外的理論與司法實踐沒有顯示誘空虛假陳述更難證明。其實只要以“欺詐市場理論”推定信賴，那么只要虛假陳述已然造成市場價格不真實，就可以推定因果關系成立。

2.認為虛假陳述實施日前買入、實施日后賣出或持有，以及實施日后買入、揭露日或更正日前賣出的情況不具有因果關系。不少學者對上述的規定持反對意見，認為不能簡單的以時間來區分是否具有因果關系。股票的買賣與持有是連續的狀態，當其中的任何一個行為與虛假陳述產生聯系，都應認定其與虛假陳述有聯系。在實施日后賣出或持有的行為同虛假陳述行為發生了聯系，那么就應認定具有因果關系。投資者基于虛假陳述行為購買了股票，此時已同虛假陳述產生了聯系。虛假陳述行為作出后，投資者買入股票，由于中國的證券市場是弱勢的有效市場，信息透明度低、虛假消息多，普通投資者往往無法分辨信息真假，趨于本能減少自損失，往往在虛假陳述揭露日或更正日前就“斬倉出局”所以認定在揭露日或更正日前賣出的不存在因果關系是不合理的。

（二）損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致

對于系統風險等其他因素導致不存在因果關系從而減免被告的責任的問題，同樣存在很大的爭議。在《1.9規定》中，第19條只是原則性的對系統因素進行了闡述，但“系統風險”與“其他因素”具體指什么，如何計算？都沒有具體的解釋與計算方法。證券投資組合理論將證券市場的風險分為系統風險和非系統風險。非系統風險依賴對信息的判斷然后通過投資組合加以回避。而系統風險是由企業以外的某些因素的影響，導致股市上所有股票價格的下跌，投資者無法通過投資組合或分散投資來回避風險。無論虛假信息是否存在，系統風險的存在是客觀的、無法回避的，正如民法理論中的“不可抗力”，所以系統風險被認定為不具有因果關系的情形之一。但不乏學者認為，“現代金融學中的‘證券市場系統風險’的概念、內涵、風險種類、風險因素的影響大小等并不是法律上的明確規定，‘其他因素’是什么則更沒有法律解釋與依據?；\統的使用‘系統風險’一詞，在實踐中容易造成錯覺，即被告認為對于任何非自身虛假陳述行為的因素所造成的損失都可以減輕或者免除責任?！保?］

三、對不具有因果關系情形的思考

總結國內外主要的理論觀點以及結合我國的證券市場現況，筆者對于《1.9規定》中不具有因果關系的情形做如下分析：

（一）區分誘多虛假陳述與誘空虛假陳述

誘多虛假陳述，是指虛假陳述者違背事實真相故意發布虛假的利多信息、隱瞞實質性的利空信息不予公布或不及時公布。受誘多虛假陳述的影響，投資者可能大量的買入或持有了所謂的“績優股”，而當誘多的虛假陳述行為揭露或更正之后，原來公布的“利多”不復存在，隱瞞的利空信息得以公開，必然蒸發因虛假陳述所導致的股價泡沫，恢復其真實價格，從而造成了投資者的損失。誘空虛假陳述，是指虛假陳述者對外發布虛假的消極利空信息，隱瞞實質性的利好信息不予公布或不及時公布。如果出現誘空虛假陳述，則該股票的市場價格就會出現虛跌，投資者趨利避害的本能會使其將已經持有的股票售出，從而產生投資追跌的現象；如果行為人就某一股票故意隱瞞實質性的利多信息不予公布或不及時公布，那么市場上該股票價格就無法準確的反應其真實價值，已經持有該股票的投資者在不知情的情況下可能會售出。而當誘空的虛假陳述行為被揭露或更正之后，原有公布的“利空”化為泡影，隱瞞的利多信息得以公開，股價勢必會上漲，此時已經售出該證券的投資者喪失了其本應獲得的利益，從而遭受損失。

將誘空虛假陳述與誘多虛假陳述做對比后，不難發現兩者的行為方式與作用機理是截然不同的，這就要求針對不同的行為應給予不同的規定。在 《1.9規定》制定之時，市場中的虛假陳述行為絕大多數都是誘多型。但隨著我國證券市場的逐步繁榮，誘空型的虛假陳述行為也有出頭之勢。結合國外的司法實踐，針對誘空虛假陳述的法律規定的出臺也是勢在必行。

（二）以時間點判定是否不具有因果關系

筆者認為推定因果關系也要以投資者確實遭受損失為基礎，所以可以以時間點來判定不具有因果關系的情形。因為誘多虛假陳述與誘空虛假陳述的行為方式與作用機理不同，故以時間點判定是否具有因果關系也應將誘多與誘空兩種情形分別考慮。

在誘多虛假陳述的情況下：（1）虛假陳述實施之前買入，投資者的投資行為是在公正有效的市場上進行的，其買入行為未受虛假陳述的影響，股票的價格也是客觀真實的。當虛假陳述發生后，受誘多行為的影響，股票價格出現上漲,此時賣出股票的投資者并沒有因虛假陳述造成損失。當虛假陳述揭露或更正后，原有的誘多行為的影響消失，股票價格趨于自身原有價值，買入與賣出或持有都是在公正有效的市場中進行，即使存在潛在虧損也不應認定是虛假陳述所導致。（2）虛假陳述實施日后買入，此時的買入行為確實是受到誘多行為的影響，但根據誘多的作用模式可以判斷在虛假陳述揭露日或更正日前，關聯股票的價格應是“一路走高“，不應存在損失。所以誘多型虛假陳述不具有因果關系的情形可以適用《1.9規定》。

而在誘空虛假陳述的情況下：（1）虛假陳述實施日之前買入，其投資行為是在正常的市場上進行的，股票價格真實。當虛假陳述發生后，股票價格受誘空行為的影響而下跌，投資者信賴市場信息做出錯誤判斷，賣出證券所產生的損失應由虛假陳述者承擔。虛假陳述被揭露或更正以后，影響股價的誘空因素得以消除，股票價格應當恢復其真實價值，故在之后賣出或持有的投資者并沒有損失。（2）在誘空虛假陳述實施后買入，根據我國法律規定，不允許信用交易和做空機制，投資者在股票價格走低時，即明知可能造成投資損失的前提下仍然做出投資決定，即認為其愿意自擔風險，造成損失不能歸咎于虛假陳述。所以在誘空的虛假陳述情況下，應該認定在虛假陳述實施日前買入、揭露日或更正日之后賣出以及虛假陳述實施日后買入的不具有因果關系。

（三）量化系統風險

系統風險不只是對某些股票產生影響，而是會對市場上所有股票產生影響，如：“2001年6月12日國務院發布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》后的第二天，上證綜指與深證綜指就分別下跌1.78%和 1.69%。 ”［1］139對于一個證券市場來說，發生系統風險是經常性的，所以在虛假陳述行為中，區分系統風險和非系統風險是必要的

系統風險造成的損失應當作為排除因素，認為其不具有因果關系。但在具體案件中，系統風險因素應進行量化。系統風險主要反映大盤因素等，而確認大盤的最直接的表象就是綜合指數。“綜合指數雖然是個股加權后的均值，但所產生的結果已不同于個股，其源于個股高于個股，反映了整體市場的系統風險?！保?］理論分析中，用綜合指數漲跌率來判斷是否具有系統風險是可行的，但在具體運用中要注意如下問題：一，綜合指數漲跌率起止點的確定。起止點的不同會造成漲跌率的不同，投資者和虛假陳述者都不能隨意截取對自己有利的時點。二，應當有合理的計算方法。比如投資者由于虛假陳述造成損失時正處于大盤下跌，損失請求中應當合理扣除大盤下跌率。上述問題只有通過法律的明確規定，才有可能在司法實踐中進行操作，切實保護普通投資者的合法利益。

綜上所述，《1.9規定》在充分保護投資者的利益的同時也慮了當時我國證券市場的現狀，制定了比較科學、合理的規則，但也存在很多值得探討與完善的地方。我國證券市場的民事賠償制度仍然處于一個起步階段，自《1.9規定》的制定迄今已經有9年之久，隨著證券市場的不斷發展，相關的法律法規也應同步完善與發展。

[1]李國光,賈緯.證券市場虛假陳述民事賠償制度[M].北京：法律出版社,2003.

[2]謝奕.論虛假陳述民事責任的因果關系——以紅光實業虛假陳述案為視角[J].長春理工學院學報,2003(4).

[3]宋一欣.“律師視野中的中國證券民事賠償”//蔣大興/公司法律報告(第二卷)[M].北京：中信出版社,2003：434.