上市公司資本結構存在的問題

□文/李文君 楊學分

（安徽國防科技職業學院 安徽·六安）

一、引言

現代資本結構理論是財務領域重要理論之一，由于其深遠的現實意義，自從1952年現代資本結構理論誕生以來，人們對它的探討研究就沒有停止過。經過近半個世紀發展，大量的研究成果已經見諸世人。本文首先對目前資本結構的各種理論進行系統的綜述和客觀的評價，并以此為基礎，力求對我國上市公司的資本結構提出有益建議。

二、資本結構理論綜述與評價

1958年美國經濟學家莫迪利亞尼和米勒在《美國經濟評論》上共同發表《資本成本、公司財務和投資理論》一文，創建了現代資本結構理論，即MM理論。該理論將資本結構理論的歷史演變過程劃分為兩個階段，即早期傳統資本結構理論和現代資本結構理論。MM理論的產生，推動了現代財務理論研究的發展，而后對資本結構理論的研究都主要建立在MM理論奠定的基礎之上。

（一）早期樸素的資本結構理論。1952年美國經濟學家戴蘭德最早公開提出資本結構理論的思想，即優化配置資本結構的意義就在于使公司的綜合資本成本最低，企業價值達到最大。該理論即是早期樸素的資本結構理論。該理論的主要要點有:①在各種籌資方式中，由于避稅作用，債務資本成本要低于權益資本成本，這已是被財務理論所證實了的事實；②在資本結構中，公司負債比率的變化不影響債務資本成本和權益資本成本；③基于上述兩點，公司綜合資本成本將隨著負債比率的上升而下降，或者說，企業價值將隨著負債比率的提高而上升。根據樸素的資本結構理論及其假定，資本結構與企業價值之間的關系存在以下兩種變動關系:

1、凈收益方式。這種方式是建立在兩個假定條件之下的:其一，權益資本成本為某一常數，并以此來計量公司的凈收益，隨著凈收益的增長，普通股市場價值提高，兩者成正比關系；其二，公司能以某一固定的、低于權益資本成本的債務成本，取得所需要的全部債務成本。在這兩個假定下，顯然公司負債比率越高，則綜合資本成本越低，當負債比率由零增加到100%時，綜合資本成本相應的由權益資本成本下降到債務資本成本，同時企業價值達到最大值。其結論是:公司應當100%負債，這當然與事實不符。

2、凈經營收益方式。這種方式也是建立在兩個假定條件之下的:其一，綜合資本成本為某一常數，并以此來計算公司的凈經營收益；其二，假定與“凈收益方式”下完全相同。在這兩個假定下，由于債務資本成本和綜合資本成本不因資本結構變化而變化，因而在凈經營收益不變的情況下，無論資本結構如何變化，企業價值也保持不變。

早期樸素的資本結構理論思想，認識到債務資本的避稅作用，以及負債比率變動通過綜合資本成本對企業價值的影響。但其根本缺陷在于沒有考慮財務風險因素及其影響下的風險價值，因而無論是“凈收益方式”或是“凈經營收益方式”，都是在各自不成立的假定條件下進行推理，從而得出了有悖于事實的兩種極端的結論:公司應100%負債或研究資本結構的變化這些對企業價值毫無現實意義。

（二）傳統的資本結構理論。傳統理論也稱折衷理論，是一種介于凈收入理論與凈經營收入理論之間的理論。該理論認為，每一個企業均有其最佳資本結構，企業在一定限度內舉債，股本和負債風險都不會顯著增加。所以，負債資本化率和股本資本化率在一定范圍內是相對穩定的。一旦超出該范圍，兩種資金成本開始上升，到達頂點后又下降。根據傳統理論，當負債比例低于100%的某時點的資本結構可使企業價值最大，該點即為企業的最佳資本結構。

傳統的資本結構理論已經認識到財務風險的作用，脫離了早期樸素資本結構理論對資本成本不變或企業價值不變的假定，更為符合現實經濟中資本成本與企業價值之間的關系，但缺點在于傳統的資本結構理論模型缺乏嚴格的推理和證明。因此，傳統的資本結構理論雖然得到了財務理論界和實務工作者的普遍認同，但是其實際可操作性較差。

（三）現代資本結構理論。以上三種早期資本結構理論均建立在對投資者行為的假設而非精心構造的理論基礎或統計分析之上。對企業資本結構的實際應用無太多意義。目前，西方國家最有影響的現代資本結構理論是“MM”理論，即莫迪格萊尼-米勒模型。根據這一理論的發展狀況及其特征，“MM”分為最初的“MM”理論（不考慮公司所得稅）、修正的“MM”理論（考慮公司所得稅）和米勒模型（同時考慮公司所得稅和個人所得稅）三個階段。而“MM”理論的三個發展階段是相互聯系的，其方法和結論都沒有發生本質改變，區別僅在于對所得稅因素的考慮。值得一提的是，“MM”理論的各階段結論都是基于嚴格的假設論證得出的，其有效性都與初始假設條件有一定關系:如果假設條件是正確的，那么其分析結論也必然是正確的。事實上，經濟理論界和財務實務界也都對“MM”理論有不少質疑:①“MM”理論過分地依賴資本市場的均衡性和市場信息的可靠性。而根據歷史資料預測以及資本市場有價證券市價的變化得出的許多經濟參數值缺乏有效性。事實上，證券市價的變化不僅受企業經營業績的影響，還受到其他種種復雜因素（包括系統的和非系統因素）的作用，因此證券市價并不完全代表企業價值；②“MM”理論只考慮了企業經營風險，沒有考慮財務風險的作用，并假定經營風險相同的企業即為同風險等級的企業，這點也是該理論的結論與實際不相符的缺陷；③“MM”理論中有些假設是不合理的。如資本市場上企業之間轉移投資不存在傭金是不符合實際的等。顯然，在實際生活中這是不可能的。由于資本市場的不完整性及破產成本核算的客觀存在，人們不得不重新認識企業的資本結構理論。

三、我國上市公司資本結構存在的問題及原因分析

通過對影響資本結構的因素分析，企業最優的融資順序應是:首先內部融資；其次債務融資；最后股權融資。但我國上市公司現狀卻是更依賴于外部融資，并且在外部融資中，更是過于信賴股權融資而不是債務融資。究其原因，主要有以下幾個方面:

（一）企業治理結構不合理。我國上市公司大多是由國企改制而來，國有股和法人股占主導地位，且又不能流通，導致所有者缺位；而社會公眾股又過于分散，中小股東投機多于投資，“搭便車”心態普遍存在，短期行為和機會主義盛行；由于企業缺乏有效的監督機制，“內部人控制”問題非常突出，加之代理成本較高，使得企業行為更多地異化成為經理人行為，而經理人從自身效用最大化的角度出發，必然會過多地偏向于股權融資，既沒有還本付息的經營壓力，又可以借股市融資名正言順地“圈錢”。

（二）股權融資成本較低，約束條件亦較少。我國上市公司曾一度普遍存在著高市盈率卻不分紅或少分紅的現象，直接導致股權融資成本偏低，以至于許多上市公司的經營者普遍感嘆中國股民的錢比西方股東的錢要“好用”得多；同時，股權融資是一種“軟約束”，既缺少監督，又無償付股息的壓力。而在債權融資方式下，債權人通常會采用較多的限制性條件來維護自身的權益，如限制借貸資金的使用范圍，限制企業過量發行新債，債務融資亦會構成對經理人員的地位威脅，所以相對于股權融資而言是一種“硬約束”。

（三）債券市場發育不完善。我國債券市場經過十多年的發展，雖然初具規模，對經濟的發展起到了一定的推動作用，但仍存在著諸多問題。如在我國債券市場上，債券的品種比較單一，無法激發投資者的熱情；同時，嚴重的債券償付問題、大量不良債務的存在亦影響著投資者的信心。這些都在一定程度上妨礙了企業的債權融資。

四、對我國上市公司資本結構優化的啟示

（一）進行股權改革，增強流通比例，促進“同股同權”。“一股獨大”，股權高度集中是我國上市公司資本結構的突出特點，只有真正的股東出現，才有可能行使股東權益。利用一定的資金或資源進行經營活動從來不可能是免費和無償的，目前對大多企業而言，短期行為占據了企業決策的主流，而這一現象從長遠看，對于企業的發展是不利的。對此，宏觀環境應從完善公司的治理結構等角度，提供一個有利于企業長遠發展的融資導向，即引導企業向最終有利于企業長遠發展的資本結構發展。

（二）重視現金管理，提高償債能力，改變我國上市公司目前的流動負債比例過高的不合理現象。當前，我國上市公司總體每股經營性現金不到每股收益的1/3，上市公司普遍存在著有利潤無現金的現象，這說明公司在經營上存在著較為嚴重的問題，并同時正是基于這一現象導致公司大量地利用短期負債來彌補現金的不足，從而使上市公司從賬面上看，資產負債率總體達40%以上，這種“被動負債”顯然增大了企業的短期償債風險，也遏止了長期債務融資的發展，因此要從根本上完善上市公司的資本結構，還是應以提高效益為宗旨，加強財務管理，促進現金的及時回收，在此基礎上，使長短期債務結構安排步入正常軌道。

（三）大力發展債券市場，完善債券融資渠道。通過負債進行融資，除了在經營中形成了自然性債務融資之外，還主要由銀行借款來融資，在當前銀行存在大量不良資產的情況下，僅靠單一的借款融資方式，顯然不是從根本上優化企業資本結構的現實途徑。因此，債務融資應打破這種單一渠道，發展企業債券融資方式。根據目前相關規定，我國上市公司中具備配股資格的企業，也基本具備債券融資的條件（凈資產達3，000萬元，累計債券總額不超過凈資產的40%，近3年平均可分配利潤足以支付債券一年的利息），因此應完善企業信用評價體系，建立健全多層次的企業債券市場，調整企業債券的品種和結構，創新債券融資工具。在我國企業債務融資方式中，應鼓勵企業利用長期債券融資。

（四）逐漸建立完善的資本市場機制，進一步完善我國股票發行與流通市場之間的銜接。由于一級市場的籌資行為（額度控制及一定的市盈率來確定發行價）與二級市場上的價值發生脫離，所以很難看到二級市場上的股價波動對公司的實質性影響。公司在完成了發行時的籌資行為后，日常的經營已基本游離到證券市場之外，加之市場炒作之風盛行，股價并不能完全反映出企業業績。但目前《證券法》的實施以及緊隨其后出臺的《關于進一步完善股票發行方式的通知》，為我國發行市場的市場化、建立更優的企業資本結構創造了良好的外部環境。前者允許發行人與承銷商確定新股發行價格，在一定程度上推動了新股發行定價的市場化進程；后者則實際上采取了私募發行與上網發行相結合的方式進行，使新股發行的行政干預大大減弱，新股發行的價格將更多地由市場的供需雙方來共同決定，逐步接近了國際慣例。不過這一舉措所折射出的效果還有待觀察及接受實踐的檢驗。

總之，上市公司應當根據企業自身的需求和資本結構理論的要求，以更加理性的態度綜合考慮影響企業融資決策的各種因素，選擇出能使企業價值最大化的融資方式，提高企業的發展競爭力。

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