論上市公司收購中的中小投資者利益保護

左瑞雪

(四川省社會科學院，四川 成都 610071)

在上市公司收購中，收購人通過購買目標公司的股份來獲取目標公司的控制權或支配權，這樣的收購行為必然會打破目標公司原有的利益格局，引發收購者、目標公司的股東及其他利益相關者之間的利益沖突。而收購人以及目標公司的控股股東因掌握充分的信息，在收購過程中可能會利用信息優勢，違反法律規定的公平原則來完成收購行為。實踐中侵害中小投資者利益的現象在我國時有發生。我國證券市場中中小投資者數量較大，在資本市場所占比例也較大，完整的證券市場的形成離不開廣大中小投資者的參與。上市公司收購過程大多在證券市場內完成，投資者在投資過程中往往會顧及投資風險，尤其是資金不是特別雄厚的中小投資者。因此，相關部門只有制定完善的制度來保障上市公司收購過程中其利益不被侵犯，才能打消中小投資者的顧慮，使其樹立投資信心，從而促進證券市場的健康發展。

一、相關理論概述

(一)證券市場中小投資者概念的界定

本文所指的中小投資者包括兩個層面:一是在公司中持股比例較小，無法通過控股來影響公司決策的股東;二是在證券市場持有較少量流通股的投資者。就我國的現實情況來說，我們通常把中小投資者統稱為證券市場上的散戶。目前我國中小投資者占大多數，與其他投資者相比，他們資金少且持股比例少，往往不能直接參與公司管理的重大決定，不是公司的決策者，更因為其分散程度高，對出席股東大會的興趣較低，所以中小投資者行使公司民主權利的機會較少，這使得廣大中小投資者利益長期處于無保障的狀態。

(二)上市公司收購的概念

從狹義上來講，上市公司收購僅指通過取得目標公司一定的股份從而獲得公司控制權的行為。如果該收購行為使得收購者擁有目標公司50%以上的股份，則該收購者能夠實現對目標公司的“絕對控股”。從廣義上來講，上市公司收購是指取得目標公司5%以上股份的行為。我國法律對上市公司收購規制較少，僅僅在《證劵法》中對上市公司收購的相關問題作了規定:“投資者可以采取要約收購、協議收購及其他合法方式收購上市公司。”直到2002年，我國才頒布了《上市公司收購管理辦法》，其中第二條規定:“上市公司收購是指收購人利用證券交易所進行股份轉讓活動，從而持有一個上市公司的股份達到一定比例;或者通過其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度，導致其取得對該公司的實際控制權的行為。”依筆者來看，在界定上市公司收購的概念時可以參考條文中有關規定，將上市公司收購界定為:收購人通過股份轉讓的行為持有目標公司的股份達到一定比例，從而獲得對該公司的實際控制權的行為。

(三)上市公司收購中中小投資者利益保護的必要性

1.保護中小投資者利益是證券市場穩定與繁榮的根本要求

從我國證券市場的投資者結構來看，無論是從證券的賬戶數、持股市值還是從交易來分析，中小投資者都是證券市場的主體，他們在資本市場中所占比例相對較大。中小投資者是我國證券市場的主要資金提供者，承擔著證券市場飛速發展所帶來的巨大成本。沒有這些中小投資者的參與，中國的證券市場是無法穩定與發展的。要想讓中國的證券市場穩定與繁榮，相關部門就必須采取措施來維護中小投資者利益，大力維護“三公原則”(即“公開、公平、公正”原則)，努力打造一個讓中小投資者放心的證券市場環境，使其樹立投資信心，進而促進資本的良性循環，促進證券市場和諧健康地發展。

2.保護中小投資者利益有助于證券市場效率的提高

在證券市場的良性發展過程中，要保護中小投資者利益就必須嚴格實行信息披露制度。及時和全面的信息披露能夠讓中小投資者及時了解被收購公司的經營情況，從自身利益出發作出更為合理的決策，使證券市場效率達到最高。因此，在上市公司收購中保護中小投資者利益也能夠保證證券市場效率的提高。

二、保護上市公司收購中中小投資者利益存在的問題

由于目標公司的大股東所占公司股份比例較大，經濟實力一般也比較雄厚，所以在上市公司收購過程中，為了獲得額外利益，目標公司大股東通常會與收購者討價還價。而收購者為了確保收購行為能正常完成，往往會給目標公司大股東一些優惠的條件，以提高收購活動的效率。而目標公司的中小投資者卻無權享受額外利益，甚至無法知悉收購的整個過程。這些原因導致上市公司收購中中小投資者處于弱勢地位，也導致侵害中小投資者利益的現象時有發生。具體來講，保護上市公司收購中中小投資者利益存在以下問題:

(一)上市公司收購過程中的信息披露制度不完善

證券市場的靈魂是信息的公開性、完整性和披露的及時性。它是維系證券市場“公開、公平、公正”原則的根基。完善的信息披露制度的建立是證券市場成熟的標志之一，也是投資者保護體系的一項基本內容。美國人Louis D.Brandeis 在其著作Other People's Money ＆ How the Bankers Use It 中說:“公開原則被推崇為醫治社會和企業弊病的良藥。猶如太陽，是最佳的消毒劑;猶如電燈，是最有效的警察。”［1］信息披露制度不僅可以保障交易安全，又可以給投資者一個價值判斷的依據，也可以有效地堅定投資者的信心。因此，沒有完善的信息披露制度，就不可能形成健康的市場環境和公正的市場秩序，廣大中小投資者的權益也就必然會受到損害。

由于上市公司中的中小投資者處于相對弱勢的地位，所以其合法利益很容易受到管理層、大股東和中介機構的不法損害。多年以來，信息披露的不及時、質量不高以及各類投資者之間得到信息的不對稱等因素一直困擾著我國證券市場，也成為我國證券市場保護投資者權益的一大難題。這主要包括三個方面:一是信息披露范圍偏小。從現行有關信息披露的規定來看，某些涉及投資者權益的信息未能得到披露，使投資者缺少足夠的信息去決斷，從而導致相應的權益受到損害。二是信息不對稱。廣大中小投資者不容易在有效時間內獲得足夠多的信息來作出投資決斷，往往錯失良機。三是虛假信息。有關專業中介機構和上市公司利用職業便利，可能散布誤導性陳述或虛假的信息，導致投資者據此作出錯誤投資判斷，遭受損失。［2］例如:在公布信息的時效上，上市公司與莊家密切配合，如果莊家的籌碼還未收購到一定比例，就延遲利好消息的公布，如果莊家出貨數量未達到目標數量，就延遲利空消息的公布，以此來配合莊家的建倉或清倉。資金實力雄厚或者了解公司內幕的機構投資者如果事先獲得真實可靠的信息，就能夠形成十分有利的信息優勢。在這種信息不對稱的情況下，擁有各種優勢的機構投資者就完全有可能利用這樣的優勢，提前操作，趨利避害，謀取暴利，將風險損失轉嫁給中小投資者。

(二)異議股東回購請求權存在不足

異議股東回購請求權，是指股東會作出嚴重影響股東利害關系的決議時，其他股東享有的請求公司購回自己持有股份的權利。在上市公司被收購后，目標公司的中小投資者如果利益受損，可以選擇退出目標公司，由收購人按退股股價購買中小投資者股份。雖然我國法律規定股東享有異議股東回購請求權，但現實中中小投資者在行使異議股東回購請求權時會遇到很多障礙。異議股東回購請求權的行使是為了保障中小投資者利益，如果退股股價不合理，就不能發揮股份回購制度的效用。然而我國法律對于退股股價、股價評估費用的承擔等問題都沒有作出明確規定，導致公司大股東不合理確定退股股價的現象時有發生，甚至部分大股東還將股價評估的費用從中小投資者股份所得中扣除，這勢必給那些被迫退讓股份的中小投資者帶來更多的經濟壓力。

(三)我國中小投資者分紅請求權存在缺陷

分紅請求權是指當公司存有可分配的利潤時，股東根據股東大會分派股利的決議而享有的請求公司按其持股類別和比例向其支付特定股利金額的權利。中小投資者向公司出資主要是為了獲得收益。在本文中，中小投資者的分紅請求權主要指中小投資者享有的從被收購的目標公司中獲得投資回報的權利。實際操作過程中，一些符合分紅條件面臨收購的公司的大股東會控制分紅，利用“資本多數決”否定分紅，更有甚者，有些控股股東濫用“公司利益高于股東利益”理論。另外，部分目標公司控股股東控制分紅方式，以非現金分紅方式來發放紅利，對于中小投資者來講，只有獲得現金紅利，才是獲得實實在在的回報。一旦公司被收購，即使再次擁有股權，也難保不會再次出現被拒絕分紅的現象。

三、完善上市公司收購中中小投資者利益保護的措施

(一)保障中小投資者退出公司的權利

1.在公司章程中明確規定中小投資者退股程序

我國《公司法》第七十五條第一款規定了公司股東享有退股的權利。為了保障中小投資者的利益，使其在公司面臨收購時能夠順利退股，就必須明確規定中小投資者退股程序，對公司自主確定退股條件的權利加以限制。在公司章程中將被收購納入退股條件，只要公司面臨被收購，中小投資者就能及時行使異議股份回購請求權。大股東通過“資本多數決”原則牢牢控制著公司，董事會決議、股東大會決議莫不體現著大股東的意志，小股東由于自身持有股份的有限性很容易被大股東壓制和排擠。大股東可能操縱股東會而制定不合理的退股條件，導致廣大中小投資者長期無法自由轉讓公司股份。在封閉型公司中，由于缺乏股份自由轉讓市場，中小投資者出讓股份受到一定程度的限制，加之中小投資者的股份長期得不到利潤分配，其股份的價值已經如同雞肋，公司外部人員購買的可能性幾乎不存在，這就造成了中小投資者無法退出的狀況。資本退出機制無疑是解決這種難題的有效機制之一。小股東可以通過“用腳投票”的方式脫離公司，從而避免更大的損失。在上市公司收購過程中，在收購人強勢確定股份轉讓的情形下，保障中小投資者順利脫離公司，對于保障中小投資者利益意義重大。

除了在公司章程中明確規定退股條件外，還需要對異議股份回購請求權行使程序以及行使的合理期限加以明確，事先對持異議股東的權利、義務作出安排，避免因退股而引起各種糾紛，這也可為中小投資者利益保護提供保障。

2.完善中小投資者退股股價確定機制

我國現行法律對退股股價確定方式作出明確規定:由退股股東與公司之間自由協商確定。自由協商確定的前提是公司與股東均擁有誠信，均遵守公平原則。然而對于即將面臨被收購的上市公司來講，中小投資者大多是因為分紅請求權受限而選擇退股的，在此情形下要求目標公司控股股東遵守公平、誠信原則是很難的，確定出合理的退股價格也是非常困難的。

為了保障中小投資者利益，我國部分專家認為，在確定退股股價時，既要考慮公司現有的財產，又要考慮公司未來所有的財產，然后依據公司所有財產總額，確定退股股東所持份額的股價。［3］還有部分專家認為，在確定退股股價時可以參照市場價值和收益價值的方法。［4］

此外，我國法律應規定股權評估費用由目標公司來承擔，理由是中小投資者在要求退股時，對于退股情形的發生并無過錯，選擇退股多是因為公司單方過錯。

(二)完善中小投資者強制分紅請求權

強制分紅請求權實際上與異議股東退股請求權有著緊密聯系。很多情形下，中小投資者因為不能合理分紅，在大股東規避分紅情況下才不得已行使異議股東退股請求權。在上市公司收購過程中，中小投資者通過轉讓股份而退出公司，是因為分紅權不能得到合理行使而發生的。轉讓股份而退出公司并不是保障分紅權的有效措施。只有不斷完善中小投資者分紅請求權，才能使這一權利得到合理行使。

1.建立大股東表決權回避制度

大股東表決權回避制度是指當股東大會討論并將作出決議的事項與公司的某一大股東存在利害關系時，該股東或者其代理人均不得以其持有的股份行使表決權。在筆者看來，大股東表決權回避制度的建立有助于上市公司中中小投資者表決權的真正行使，保證其在股東大會作出利潤分配決議時提出有利于自己的意見，并對公司的利潤分配制度起到一定的監督作用，并且這也是限制大股東濫用“資本多數決”原則的一種方式。

2.建立大股東損害賠償責任機制

要建立大股東損害賠償責任機制，就要賦予中小投資者提起強制分紅之訴的權利，通過訴訟來追究大股東損害賠償責任。強制分紅之訴是指當公司不按程序分紅而侵害股東的分紅權時，股東有權向法院提起強制公司按照法律規定或公司章程向其分配公司利潤的訴訟。根據我國相關法律規定，公司在決定利潤分紅時由股東進行投票表決，但在實際操作中，擁有多數股份的股東才有權決定選擇何種分紅方案，并且決定分紅的方式等。因此，在出現違法分紅時，擁有決策權的股東就應當承擔相應的法律責任。針對大股東過錯的行為表現形式，法院應當分不同情況予以確定過錯損害賠償責任。

一是擁有多數股份的股東濫用“資本多數決”原則，致使公司在符合分紅條件的情況下不分紅，導致中小投資者利益受損。針對這種情況，應當認定擁有多數股份的股東存在過錯，并承擔對中小投資者損害賠償的責任。至于賠償的比例，有人建議可參照該股東實際應當分取紅利的比例［5］。二是股東會、股東大會或者董事會違反法律規定，出現分配不合理的情形。違法取得紅利的大股東負有返還不當得利的義務。關于過錯的認定，可以結合大股東獲利情況、其他股東有無獲利、提取任意公積金是否失當、有無關聯交易等情形綜合予以認定。

3.建立相關制度將上市公司高管的薪酬與公司業績、分紅表現掛鉤

我國中小投資者從上市公司分紅較少，甚至長期不分紅。這使他們無法分享到經濟增長與公司發展的成果。中小投資者如果無法在上市公司的分紅中獲得回報，就只能單純依靠股價波動獲利，長此以往不利于我國證券市場的發展。

建立合理的上市公司分紅制度，增加現金分紅的比例。對于能夠進行分紅而長期不分紅的公司，應對其公司高管的最高薪酬作出限定;對業績表現不佳、出現虧損的公司，對其高管的薪酬應限定不增長。只有將公司高管的薪酬與中小投資者的利益緊密聯系在一起，公司高管才會有更大的動力去經營管理好公司，從根本上使中小投資者獲得應有的回報，進而使證券市場具有真正意義上的投資價值。

(三)保障中小投資者的司法救濟權

1.完善中小投資者直接訴訟制度

直接訴訟制度是指股東在自身利益受損時對公司或其他侵權行為人提起訴訟的制度。要完善我國中小投資者直接訴訟制度，就必須采取措施保障中小投資者在自身利益受損時能夠對公司或其他侵權行為人提起訴訟。從訴訟的形式上來說，中小投資者一般適用集團訴訟形式向法院提起訴訟。集團訴訟就是中小投資者只需推選少數代表進行訴訟，一旦獲得勝訴，其他沒有參加訴訟的投資者也有權獲得賠償。在集團訴訟中，聘請律師的費用可以直接從勝訴后的賠償金中支付，這可以解決部分中小投資者難以支付高昂訴訟費用的難題。集團訴訟的最大優點在于適應中小投資者的分散性，中小投資者通過提起共同訴訟而共享勝訴成果。這種規模化訴訟形式在一定程度上也能提高訴訟效率。

我國立法部門可以通過完善相關立法或者要求相關部門頒布司法解釋來對集團訴訟形式加以明確，對提起集團訴訟的程序加以規范，擴大集團訴訟的權利主體(規定只要中小投資者利益受損，都可以共享勝訴成果)，降低提起訴訟的門檻，方便中小投資者及時提起訴訟來維護受損權益。

2.完善證券民事賠償制度

我國《證券法》雖然對證券民事賠償制度有所涉及，但涉及該制度的法律條文數量非常少，對此制度的規定非常籠統，導致法律條文不具有可操作性。《證券法》的相關規定僅僅為中小投資者尋求司法救濟提供了法律依據和保障，司法實踐中在適用該制度時還存在很多不足。司法實踐中涉及證券民事賠償的案件數量不是很多，選擇參加訴訟的中小投資者數量更是有限，在某些案件中甚至只有一兩個中小投資者愿意通過訴訟來獲得賠償。中小投資者不愿提起訴訟是因利益受損而無力承擔訴訟費用，至今沒有一件維護中小投資者利益的證券案件能夠及時審結，要想得到賠償往往需要耗費幾年的時間，最終的判決結果還不一定有利于己方。另外，即使獲得有利于己方的判決結果，在執行過程中也會遇到很多阻礙。這些原因共同導致中小投資者對證券民事賠償制度失去信心，使該制度不能發揮本來的效用。

證券民事賠償制度主要是為了懲處上市公司收購過程中會損害到中小投資者利益的行為，要求相關責任主體承擔賠償責任的制度。該制度在一定程度上能夠對目標公司的控股股東和收購人產生威懾力，減少中小投資者利益受損的幾率。為了使證券民事賠償制度能發揮其應有的作用，使上市公司收購過程中損害中小投資者利益的行為及時得到制裁，使違法行為人及時履行賠償義務，我國立法部門可以通過完善相關的立法或者要求相關部門頒布司法解釋來對證券民事賠償制度加以明確，規定證券民事賠償責任的主體、賠償數額的計算方法等，使我國立法具有較強的可操作性，從而維護目標公司中小投資者的利益。

四、《證券法》應對控股股東誠信義務予以嚴格規定，嚴格要求控股股東執行信息披露制度

(一)收購要約發出時的信息披露

當收購人向目標公司的股東發出收購要約時，目標公司的控股股東須依法進行全面的信息披露。首先，全面的信息披露能使目標公司所有股東對收購要約有較為全面完整的了解，就是否出售股份作出明智的決定;其次，全面的信息披露會鼓勵競爭要約的出現，使更多的公司了解被收購公司情況。一旦出現競爭要約，就有可能提高目標公司的收購價格，避免因為壟斷收購信息而打壓收購價格的現象發生，更好地保障目標公司中小投資者以合理的價格出售股票。

公開收購股份的要約主體應該是目標公司的控股股東以及掌握收購信息的其他高級管理人員。在收購來臨時，這些人員應當對收購人的資信、收購目的進行全面的調查研究，聘請獨立的財務顧問對收購進行分析評估，并且將調查和評估的結果向全體股東公布。這些人員還應將收購要約的內容向社會公眾公開，不僅要讓目標公司的中小投資者全面了解要約的內容，還要讓社會上其他上市公司了解收購要約，這樣才能有效防止欺詐行為的發生。

(二)持股比例發生變動時必須披露相關信息

在上市公司收購過程中，目標公司控股股東持股比例發生變動是上市公司收購的必經步驟。控股股東只有及時披露持股比例變動情況，中小投資者才能根據掌握的相關信息了解公司被收購情況，然后才能及時自主地作出有利于己方的判斷，并決定是否繼續持有目標公司的股份。另外，要求披露持股比例變動情況，能夠有效防止目標公司大股東與收購人之間進行關聯交易，也能有效防止收購人對股份的操縱。持股比例變動信息披露越充分，對中小投資者利益保護就越有利。

(三)要求公布要約收購價格的確定過程

上述信息披露制度是從目標公司控股股東自身行為角度來闡述其應盡的誠信義務，而此部分內容是從證券市場監管角度來強制要求控股股東履行誠信義務。我國《證券法》對證券市場內幕交易作了相關規定，證券市場內幕人員范圍的不斷擴大表明我國法律對內幕交易的規制越來越規范。然而我國理論界關于內幕交易主體的確定一直存在很大爭議，至今未達成共識。證券投資具有很大的投機性，通過各種途徑掌握內幕消息的人是否能夠進入證券市場進行交易，這在我國理論界還沒有形成統一的觀點。內幕消息必須具備三大要件:一是該消息只有證券市場內幕人員知悉，二是該消息尚未對外公開，三是該消息對交易價格的形成具有決定作用。在上市公司收購過程中，加強內幕交易監管對中小投資者利益保護具有重要意義。如果部分收購人獲得內幕消息，進行場外交易的操作，其收購目標公司的行為就不會在證券市場內公開進行，對中小投資者來講，就有很多其他收購人被排除，掌握內幕消息的收購人就會因收購價格而獲得額外利益，這部分利益其實是以犧牲中小投資者的利益為代價的。

我國《證券法》應規定完善的監管機制，重視在證券交易過程中保護中小投資者利益，發揮證券交易所等機構的監管作用，確保上市公司收購在證券交易所內按照法定程序進行，嚴禁控股股東之間進行內幕交易，禁止收購人獲得內幕信息，保障目標公司中小投資者的信息獲取權，實現目標公司股東之間平等交易的權利，從而使上市公司收購行為更具規范化，從根本上維護中小投資者利益。

綜上所述，雖然我國《證券法》對上市公司收購過程中中小股東利益的保護有所規定，《公司法》也從公司治理角度對控股股東的權利行使設置了很多障礙，現實中我國上市公司收購中中小投資者利益保護也取得了一定成績，但與理想的中小投資者利益保護還有很大差距。我國上市公司收購中中小投資者利益保護還存在很多不足，如公司收購過程中的信息披露制度不完善，異議股東回購請求權以及分紅請求權存在不足等。只有完善中小投資者利益保護，才能確保在公司收購過程中維護弱勢群體的利益，才能體現法律的公平和人文主義的關懷。

［1］〔美〕(Louis D.Brandeis)路易斯·D.布蘭代斯.別人的錢:投資銀行家的貪婪真相［M］.胡凌斌，譯.北京:法律出版社，2009.

［2］張子學.淺析“知悉”內幕信息的證明［J］.證券法苑，2011(1):137－173.

［3］王榮華，袁曉波.論資本多數決原則與中小股東訴權的保障［J］.齊齊哈爾大學學報(哲學社會科學版)，2008(6):38－40 .

［4］倪勇.中國股票市場退出機制研究［D］.上海:復旦大學，2005.

［5］甘培忠.論有限責任公司股東的退股權［EB/OL］.［2011－11－12］.http://article.chinalawinfo.com/Article_Detail.asp?ArticleID=29965.