企業(yè)并購中的融資風(fēng)險及防范

鄭成鳳

（濰坊市中醫(yī)院，山東 濰坊 261041）

從19世紀(jì)末開始，西方國家經(jīng)歷了五次并購浪潮，在這五次并購浪潮中，企業(yè)并購造就了無數(shù)的巨型企業(yè)。例如，1898年摩根財團以其龐大的銀行資本整合了美國的鋼鐵工業(yè)，獲得了極大的壟斷利潤；1982年美國GE公司執(zhí)行“數(shù)一數(shù)二”的原則對目標(biāo)企業(yè)投入大量資金進行擴張；2000年美國著名商業(yè)銀行大通曼哈頓銀行以換股的方式兼并了老牌投資銀行J.P摩根，成為僅次于花旗的美國第二大財團……我國2001年11月正式加入WTO，第五次并購浪潮不可避免地影響了我國。2002年至今，并購在企業(yè)活動中一直扮演著重要的角色。2004年聯(lián)想斥資12.5億美元收購了IBM的PC業(yè)務(wù)，使全球PC市場排名第九位的聯(lián)想一躍升至第三位；2009年吉利成功收購沃爾沃，使其核心競爭能力大大增強。當(dāng)然也不乏失敗的例子，例如，2004年，中航油跨國經(jīng)營投資期貨，最終折戟沉沙；2007年，中投公司投資美國黑石集團，導(dǎo)致資產(chǎn)縮水；2009年，中鋁入股力拓的無疾而終……縱觀國內(nèi)外并購的案例，作為企業(yè)提高擴大規(guī)模，增強實力，提高效率的重要手段，并購對于中國企業(yè)來說，既是挑戰(zhàn)，但同時也為企業(yè)提供了更大發(fā)展空間的機遇。縱觀國內(nèi)外并購的實踐，并購的完成都需要有龐大的資金作為依托，所以及時地認(rèn)識和發(fā)現(xiàn)并購中的融資風(fēng)險，將大大提高企業(yè)并購成功的機會。

一、企業(yè)并購中的融資風(fēng)險

所謂并購融資風(fēng)險，主要指在企業(yè)并購中，并購方企業(yè)能否及時足額地融集到并購資金以及融集的資金對并購后企業(yè)財務(wù)產(chǎn)生的不確定性。公司并購需要資金，必然會涉及到資金的融集，并對企業(yè)財務(wù)產(chǎn)生巨大影響。融資方式的選擇，融資數(shù)額的大小都會導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，如果處理不好不僅會加重并購方的財務(wù)負(fù)擔(dān)，而且容易使并購后企業(yè)因債務(wù)本息償付困難而面臨財務(wù)困境的風(fēng)險。

企業(yè)并購過程中融資風(fēng)險主要包括以下幾個方面：

（一）融資額度風(fēng)險

企業(yè)并購?fù)枰罅康馁Y金支持，企業(yè)內(nèi)部資金作為企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營及周轉(zhuǎn)所需，往往不能同時滿足并購對資金龐大的需求量，這時企業(yè)就要考慮從外部融集所需資金。企業(yè)在實施并購之前需要進行資金額度預(yù)算，評估并購所需的資金量，如果企業(yè)預(yù)算的資金量超過了實際需要量，就會造成并購成本增加，降低收益；反之，如果資金不足就會影響企業(yè)并購的正常進行，甚至影響企業(yè)經(jīng)營，引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。

（二）融資方式選擇風(fēng)險

融資方式按融資資金類型可以分為權(quán)益融資、債務(wù)融資和混合融資三大類。各融資方式具有以下不同的風(fēng)險。首先，權(quán)益融資又可分為內(nèi)部融資和發(fā)行股票融資，而內(nèi)部融資往往不能作為并購的主要融資方式。發(fā)行普通股融資一方面會分散企業(yè)控制權(quán)，規(guī)劃不周甚至?xí)恍钜獠倏v形成反向收購；另一方面權(quán)益資本成本較高，大量利用普通股融資不利于實現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)；并且發(fā)行普通股審批周期長，不利于把握并購時機。并購中債務(wù)融資主要包括發(fā)行債券和金融機構(gòu)信貸，二者都存在還本付息的壓力，增加財務(wù)風(fēng)險。此外，負(fù)債融資會影響企業(yè)信譽，債權(quán)人在發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率提高時可能提前兌現(xiàn)債券，影響企業(yè)并購。而金融機構(gòu)信貸又存在談判時間長，延誤并購時機，限制條件多，需要抵押品等影響再融資的不利因素。并購中的混合融資包括可轉(zhuǎn)換債券融資、發(fā)行認(rèn)股權(quán)證融資以及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股融資，混合融資的融資風(fēng)險具有滯后性，短期內(nèi)體現(xiàn)不明顯，但如規(guī)劃不周未來就會給企業(yè)帶來財務(wù)危機。企業(yè)并購資金需求大，混合融資方式一般是輔助融資，應(yīng)用需謹(jǐn)慎。

（三）融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險

在實際操作中，企業(yè)并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式解決，因此企業(yè)會通過多渠道融集并購資金，這時企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險。融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。融資方式的不同組合會給并購公司帶來融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險。具體融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險體現(xiàn)在：以自有資金進行并購雖然可以降低融資風(fēng)險，但企業(yè)流動資金有限，資金大部分用于并購很可能導(dǎo)致企業(yè)正常周轉(zhuǎn)困難，喪失一些新的發(fā)展機會，當(dāng)并購與新的發(fā)展機會相沖突時，就會造成機會成本的增加，還會產(chǎn)生新的財務(wù)風(fēng)險。在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購后的實際效果達不到預(yù)期時，將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險和按期還本風(fēng)險。償付風(fēng)險是并購融資風(fēng)險的主要部分，特別是杠桿并購，償還風(fēng)險更大。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，公司不能只考慮股權(quán)融資的長期性和無償性，高速擴張股本，如果業(yè)績跟不上股本的擴張，會使每股收益不斷下降，影響企業(yè)的市場形象；如果并購后的實際效果達不到預(yù)期目標(biāo)，會使股東利益受損，從而為敵意并購者提供了機會。

二、企業(yè)并購中融資風(fēng)險的防范與控制

企業(yè)并購中，與融資風(fēng)險有關(guān)的決策行為還包括定價決策和支付決策，其中定價決策是融資決策的基礎(chǔ)，而支付決策又是融資決策的條件，所以對融資風(fēng)險的控制應(yīng)貫穿于整個企業(yè)并購流程中。同時，并購資金需要量往往較大，通常需要采用多種融資方式，這就要求企業(yè)進行風(fēng)險控制時必須綜合考慮不同融資方式的影響。

（一）適度確定融資規(guī)模

在并購融資時，確定融資規(guī)模是決策前提。融資過多，可能造成資金閑置浪費，增加融資成本；或者可能導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債過多，使其無法承受，償還困難，增加經(jīng)營風(fēng)險。而融資不足，又會影響企業(yè)業(yè)務(wù)的正常發(fā)展。因此，在進行融資決策時，要根據(jù)企業(yè)對資金的需要、企業(yè)自身的實際條件以及融資的難易程度和成本情況，量力而行來確定合理的融資規(guī)模。企業(yè)所需要的融資規(guī)模可以通過定性或定量的方法來預(yù)測或測算。而且并購所需投入的資金受并購價格、為維持被并購公司的正常運營所需的資金以及并購目的的影響，在確定并購資金需要量時，還應(yīng)對這些不同的影響因素進行綜合考慮，以做出合理的資金安排。

（二）合理安排融資方式

在選擇融資方式時，企業(yè)在綜合考慮融資成本、企業(yè)風(fēng)險以及資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，應(yīng)該以先內(nèi)后外、先簡后繁、先快后慢為融資原則。可以根據(jù)企業(yè)風(fēng)險性偏好的不同，采取配合型、激進型、穩(wěn)健型等不同的融資策略。并購企業(yè)首先應(yīng)考慮的是企業(yè)內(nèi)部積累，因為這種方法具有融資阻力小、保密性好、不必支付發(fā)行費用等諸多優(yōu)點，如公司自有資金、未使用或未分配的專項資金等，但這部分資金數(shù)量有限，無法滿足并購所需資金量，因此必須選擇合適的外部融資方式。銀行等金融機構(gòu)的貸款則是首選，企業(yè)最后考慮的是利用證券市場，發(fā)行有價證券獲取融資。證券融資是一個強有力的融資渠道，所融集的資金數(shù)量也能滿足資金需求。在向證券市場融資中，企業(yè)一般傾向首先發(fā)行債券融資，其次是發(fā)行股票。這主要是因為債券融資的成本要遠低于股票融資，并且當(dāng)并購方企業(yè)有足夠?qū)嵙ν瓿刹①徍蟮恼夏軌蛉〉妙A(yù)期收益時，可以利用財務(wù)杠桿對收益進行放大。

（三）優(yōu)化企業(yè)債務(wù)資本組成及期限結(jié)構(gòu)

在我國，企業(yè)并購仍以債務(wù)融資為主，企業(yè)應(yīng)對債務(wù)資本的組成及其期限結(jié)構(gòu)進行分析，周密計劃并購資金需要量及支出預(yù)算，合理制定出并購資金支出順序和支出數(shù)量，并據(jù)此做出債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)、數(shù)量結(jié)構(gòu)安排；根據(jù)企業(yè)財務(wù)狀況和融資可能，對企業(yè)資金使用情況做出合理安排，在保證企業(yè)正常經(jīng)營的前提下，確保并購活動所需資金的有效供給；根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配關(guān)系，通過建立流動性資產(chǎn)組合進行流動性風(fēng)險管理；通過分析本企業(yè)的行業(yè)特征和資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，將未來的現(xiàn)金流入與流出按期限進行分裝組合，尋找出正現(xiàn)金流和資金缺口（負(fù)現(xiàn)金流）的時點，不斷調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來防范流動性風(fēng)險。

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