企業投資決策績效評價體系分析

□文/張 青

（華北制藥天星有限公司 河北·承德）

在現代市場經濟環境中，投資活動是企業經營和發展的核心之一。投資是企業資產配置以獲取收益的過程。隨著金融改革與市場經濟的不斷發展，國內外經濟、金融形勢日益復雜，企業間競爭日趨激烈，企業面臨的投資風險不斷增加。合理評估投資價值，是企業提高風險管理能力，提升企業價值的重要途徑。

一、企業價值及其驅動因素分析

按照效用價值理論的觀點，企業之所以具有價值，在于它能夠給投資者帶來效用。效用越大，收益越高，價值越大。要素所有者對企業進行投入的根本目的是實現收益，并且盡可能使收益最大化。企業價值是未來收益的折現值，主要取決于未來收益的多少。基于未來收益折現的思想，對企業價值進行評估時，企業價值主要取決于未來收益的數量和時間分布等驅動因素。企業所處行業與經營項目不同，有著不同的價值驅動因素。但從經營結果的財務層面上看，通過科學合理的投資決策與實施來增加企業自由現金流量是增加企業價值的重要途徑。

二、投資的績效評價維度分析

在一個理想的世界中，管理者可以得到任何他所需要的與決策有關的信息，據此可以做出最優決策。然而在現實中，任何事物都存在著變數，我們很難獲得事物的全部信息。在這種情況下，管理者很容易做出錯誤決策，也很難達到預期目標。管理者總是試圖最大限度地獲得有關信息，以此來降低決策中的風險和不確定性。

根據對決策信息的把握程度不同，決策信息分為兩大類：一類是已知的信息，一類是未知信息，兩大類信息同時對投資決策產生影響。確定性決策和風險決策都是決策者在已知信息的情況，追求項目最優的過程；而不確定性決策是決策者在完全未知相關信息的情況下，追求一種滿意的收益率水平，即投資者尋求符合要求的或令人滿意的價值水平就可以了，不要求最大化，也無法做到最大化。因此，建立在基于價值前提下的投資項目的績效評價包含兩個維度：一個維度是建立在已知信息情況下的項目評價，即追求的是企業價值最大化目標；另一個維度是建立在未知信息（不確定）情況下的項目評價，即追求的是項目獲得滿意價值的把握性有多大，把握性越大，項目對不確定性的抵御能力就越強；相反，則越弱。

三、多元目標的投資決策績效評價體系

（一）第一維度評價分析。在價值前提下的投資項目績效評價兩個維度中，對于第一個維度“企業價值最大化”的評價方法就是采用工程經濟學和技術經濟學中的凈現值、內部收益率、動態投資回收期、凈現值率等評價標準。由于對確定性、風險和不確定性的界定和項目評價的內容不完全相同，因此需要對上述方法做相應調整，采用多目標評價體系。

1、確定性條件下獨立項目投資評價。對投資項目而言，方案的優劣取決于它對投資者目標貢獻的大小，在不考慮其他非經濟目標的情況下，企業追求的目標可以簡化為同等風險條件下凈盈利的最大化，而凈現值就是反映這種凈盈利的指標。所以，在方案評價中采用凈現值指標和凈現值最大準則是合理的。這樣，就形成了以凈現值指標為中心，其他指標為輔助性目標的評價指標體系。

由于單一項目的評價時，所有評價指標對項目評價的結果是完全一致的，而且不同的指標反映了項目不同的方面，從而對項目從不同側面進行了全面的分析。因此，對單一項目的評價可以同時使用上述的評價指標，對項目投資進行全面地分析，給投資者的投資決策提供更加全面詳盡的信息支持。

2、確定條件下互斥項目投資評價。對多項目的選優而言，如果資金沒有約束，所有動態評價指標的評價結論也都是一致的。但是，在存在資金約束的情況下，使用不同的評價指標得出的結論往往是不同的。這是因為此時的評價指標不僅僅需要考慮凈現值的因素，還需要考慮資金約束的問題。對項目選優方法，不能因為不同評價指標和方法適用條件不同而混淆了它們之間的區別，而認為是同等適用的。

凈現值方法對條件的要求就比較高，需要首先確定基準收益率，適用于確定性條件下的分析；而內部收益率方法的使用更多的是基于現實條件（基準收益率不易確定）的考慮，雖然目的是為追求凈現值最大，但實際上是無法達到該目標的，只能是對該目標的一種擬合。

因為現實條件的制約使傳統的評價方法體系在實際應用中遇到了很多的問題，決策者要更多的關注評價指標和方法在現實條件下（存在風險和不確定性）的應用，從現實而非理想的角度分析其背后的原因，才能提出更多切實可行的意見和建議，用以指導投資實踐。

3、風險與不確定條件下的投資項目評價。在現實生活中，確定性和理想資本市場的條件是不存在的。現實生活中處處充滿了風險和不確定性。在風險和不確定性條件下，基于“企業價值最大化”維度下的投資績效評價與決策方法主要包括以下幾種：

（1）盈虧平衡分析。盈虧平衡分析可以判斷投資方案抗風險能力的大小。這種方法常用于進行生產性建設項目的抗風險能力分析。根據是否考慮資金的時間價值，盈虧平衡分析又可分為靜態盈虧平衡分析和動態盈虧平衡分析。靜態盈虧平衡分析是在不考慮資金的時間價值情況下，對投資項目的盈虧平衡進行分析。通過假定某年的營業利潤為零時，求出該年盈虧平衡點的銷售量。靜態盈虧平衡分析沒有考慮資金的時間價值、所得稅、利率，以及通貨膨脹等因素的影響，由此計算出的盈虧平衡點銷售量僅僅能使項目的當期達到盈虧平衡，卻并不能保證項目的凈現值恰好為零。在考慮資金的時間價值和所得稅等因素的條件下，項目的動態盈虧平衡點就是項目凈現值為零的那一點，即動態保本銷售量就是使項目凈現值為零的銷售量。

盈虧平衡分析本身并不能最終確定項目是否可行，但可以為決策的制定提供一些輔助信息。在項目決策方面，它提供了一種安全幅度指標，表明項目被接受后決策者可以獲得的安全幅度，可以幫助決策者做出最終的判斷。一旦項目被接受，盈虧平衡分析還可以提供一個有用的基準點，據此可以根據項目的實際表現，判斷項目是否真正為公司增加了價值。

（2）敏感性分析。敏感性分析是通過研究項目主要不確定性因素發生變化時，項目經濟效果指標發生的相應變化，找出項目的敏感因素，確定其敏感程度，并分析該因素達到臨界值時項目的承受能力。

敏感性分析有兩種：一種是確定的敏感性分析；一種是隨機的敏感性分析。確定的敏感性分析是先確定一個未設定狀態變量，把其他所有的狀態變量都設定在它們的標稱值上，然后讓這個未設定的狀態變量的值在一定范圍內變化，再觀察它所產生的后果的變化，并計算其敏感性。如果通過敏感性分析發現某個狀態變量的變化對其后果有嚴重的影響，則需要設定它的概率分布；否則，只需采用它的標稱值就可以了。由于我們只需要對狀態變量能不能做出確定量處理作粗略的估計，因此一般可以采用確定的敏感性分析。但如果敏感性分析的精度要求比較高，就需要采用隨機的敏感性分析。這種分析與確定的敏感性分析相比，不同之處在于它必須考慮狀態變量是隨機變量這一特點。在進行這種分析時，除了一個狀態變量被規定在一定范圍內取值外，其余狀態都作為隨機變量，設定它們的條件分布密度。

（3）概率分析。這是通過研究各種不確定性因素發生不同幅度變動的概率分布及其對投資方案經濟效果的影響，對方案的凈現金流量及其經濟效果指標作出某種概率描述，從而對方案的風險情況作出比較準確的判斷。

在實際經濟活動中，影響投資方案經濟效果的大多數因素（如投資額、成本、銷售量、產品價格、項目壽命期等）都是隨機變量。我們可以預測其未來可能的取值范圍，估計各種取值或值域發生的概率，但不能肯定地預知它們取什么值。因此，這就需要對投資項目進行概率分析。概率分析的方法有很多種，如現金流期望值和方差的確定方法、凈現值期望值和方差的確定方法以及蒙特卡羅模擬法。

（二）第二維度評價分析。對于第二個維度，在評價項目“獲得滿意價值的把握”的目標時，因為對信息的未知，投資者只要求獲得滿意的價值即可。所以，投資者可以根據投資的籌資成本、利潤、通貨膨脹等因素，或者根據歷史數據來確定期望的滿意收益率水平。然后，利用已知的信息，可以準確地了解或者估計項目在不同風險情況下的現金流。再根據投資者對風險的偏好程度來決定采用哪種方案，把風險型的現金流轉化為確定型的現金流，從現金流中把風險因素抵補掉，剩下不確定性因素（未知信息）對現金流量的影響。最后計算抵補后現金流量的內部收益率（IRR），IRR與確定的滿意收益率的差值（IRR大于滿意收益率）就可以反映項目抵御不確定性能力的大小，也就是獲得滿意收益的把握性的大小，從而完成第二個維度的目標。

在這一維度下，就形成了以IRR為中心指標，衡量項目獲得滿意價值的把握的大小（或抵御不確定性能力大小）為目標的評價體系，讓被廣泛直接使用的IRR有了理論上的依據，不需要在價值最大化目標下對IRR進行擬合以達到和NPV相同的結論。因此，以第二個維度“獲得滿意價值的把握”為目標建立的評價體系，與第一個維度“價值最大化”的目標相輔相成，共同為決策提供多目標支持。

在實際的項目評價中，投資者可以從上述兩個維度對投資項目進行評價。對于在兩個維度上的評價結果的權衡取舍，完全取決于投資者的個人偏好，以及對兩個維度上評價目標的重視程度。

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