宏觀金融不穩定的微觀分析

岳玉霞

［摘 要］在經濟金融全球化背景下,中國的金融自由化進程逐漸加速,經濟發展中特別是金融市場中所面臨的不穩定性因素必然隨之增加,宏觀金融不穩定不僅成為中國金融發展中的一個關鍵問題,而且對中國經濟也產生著重大影響。文章首先論述了宏觀金融不穩定對經濟的影響,接著從微觀角度對宏觀金融不穩定的影響因素進行分析,最后給出了相應的對策建議。

［關鍵詞］金融不穩定；非理性行為；市場預期

［中圖分類號］F832［文獻標識碼］A［文章編號］1005-6432（2012）27-0085-02

1 宏觀金融不穩定的含義及影響

1.1 宏觀金融不穩定的含義

關于金融穩定和金融不穩定的含義,目前國內外均沒有一個統一的說法。一般認為,宏觀金融穩定是指一國金融體系沒出現大的波動,金融的各種功能能有效發揮,不僅金融業自身能穩定協調發展,而且要注重提高儲蓄轉化為投資的效率,利于資源的優化配置。至于宏觀金融不穩定,米什金在《全球金融不穩定：分析框架、現象和問題》一文中曾給出如下定義：當金融體系所受的某些沖擊已經明顯干擾了信息傳遞,進而導致金融體系不再能有效地將資金傳輸給生產性投資機會時,金融不穩定就發生了。所以說宏觀金融不穩定,是指當一個國家的金融體系受到沖擊,金融功能不能正常發揮的狀態,嚴重時則表現為金融動蕩和金融危機。

1.2 宏觀金融不穩定的影響分析

由于當前經濟的高度虛擬化和金融化,金融不穩定成為宏觀經濟波動的主要原因。金融不穩定會使資產價格形成機制扭曲,使儲蓄轉化為投資的渠道受阻,這不僅影響金融業功能的正常發揮和金融企業的效益,而且會影響到整個經濟社會的資源配置效率。企業融資受阻,生產經營受到限制,收入和利潤下降,進一步會造成居民就業困難,收入和消費支出下降。另外,一國金融體系不穩定,還會引發資本外流,本幣匯率下降,直接加大進口企業的經營成本,加強人們對該國經濟的不良預期,從而使經濟形勢更加惡化。所以說宏觀金融不穩定會導致經濟大幅波動,嚴重影響國民經濟的健康運行,甚至引發社會動蕩。

宏觀金融不穩定特別是金融危機可能帶來極大的損失,不僅是本國金融和非金融企業受到直接經濟損失,且會給國民和社會帶來很高的間接成本和強烈的負外部效應,甚至影響到整個世界經濟。金融動蕩和金融危機造成的經濟損失可能會大到驚人的數值,如墨西哥金融危機的公共援助成本高達當年GDP的16%,而1997年亞洲金融危機中印度尼西亞的經濟損失則高達GDP的50%。

2 宏觀金融不穩定的微觀因素分析

現代金融是一個復雜開放的演化系統,包含了上千個變量和參量,它們之間相互聯系和相互作用,以及環境變化對系統的作用,使系統的運行呈現出了一幅復雜的非線性圖像。在金融市場運行中,人的有意識努力既是對預期目標的追求,也是對內外不確定性作用影響的回應。

2.1 投資者的失誤決策

金融市場瞬息萬變,盡管投資者(代理人)擁有很強的分析和計算能力,但在解決一個復雜問題時,有限理性會使投資者決策過程中傾向于憑借經驗解決問題,從而導致認知偏差,表現為投資者過度自信,造成市場行為的反應過度或反應不足,使資產價格出現過度上揚或下跌,形成資產價格扭曲。如果波動的市場價格在噪聲作用下使認知偏差呈現系統性特征的話,那么市場作為一個整體則有可能出現偏差,進而導致定價偏差,造成社會資金流動異常化,使金融系統遠離平衡態。

波動的市場容易產生反饋效應,容易使投資者產生情緒偏差,出現選擇性偏差,產生合成謬誤,易生成“股票溢價之謎”和“股票過度波動之謎”。同時,波動的市場會加重投資者的處置效應,對價格走勢產生推波助瀾的作用,加大宏觀金融風險。

2.2 金融中介的非理性行為

如果把金融中介引進分析中,更能看清楚非理性行為對宏觀金融穩定的影響。理論上說,金融中介以安全經營為重。然而,現實中的金融中介普遍存在著盈虧報酬不對稱和激勵機制作用問題,這會加劇投資者(代理人)的冒險傾向,扭曲委托人和代理人的風險偏好一致性,導致資產定價偏差和引發代理人的道德風險。同時,因高額利潤的誘惑以及自恃信息搜集完備和有能力選擇適當時機等因素的影響,金融中介也偏好高風險資產。眾多研究表明,在金融泡沫形成過程中,金融中介是始作俑者之一,英國巴林銀行的倒閉充分說明了金融中介的非理性行為所造成的風險。

行為金融學理論認為,現實中每個人并非任何時候都是理性的,人們的實際行為表現為普遍違反規范行為的模型。因此,同樣可用行為金融學理論分析銀行家的行為,如經濟運行景氣階段對貸款的過度自信,經濟運行開始過熱時的保守主義和本能偏差,經濟繁榮后期或不景氣階段分析中的框架效應、關注偏差和定位效應等,以及危機來臨時的確定效應和損失規避等。由于銀行家與金融市場上的投資者同為有限理性者,因而貨幣市場上也會出現用理性理論難以解釋的各種異象。同理推定,外匯市場等也概莫能外。

隨著各種金融異象(資本市場、貨幣市場、外匯市場)在金融運行過程中依次生成或同時生成并相互影響,市場有效性就會降低。與此同時,當噪聲交易者聚集于某一信息并發生極端反應時,就會出現“趨同性效應”。在這一過程中,市場中極易生成羊群行為的異象。當眾多投資者以相同方式受到心理偏差的影響時,就會殃及整個市場。

2.3 市場預期歸一化

投資者和銀行家等的非理性行為會使各種金融變量的不同運動不斷地撞擊金融脆弱性,并使金融系統內各種不穩定因子活躍起來。此時某一隨機擾動的出現,可能會把某些具有抑制風險作用的系統元素激勵的更加活躍,金融脆弱性的顯現就會進入一個衰減過程中,并使金融運行回到原來穩定態中。然而也有可能的是,把某些具有放大風險作用的系統元素激勵的更加活躍,就會重重地撞擊金融脆弱性,使宏觀金融風險惡化,迫使金融運行逼近金融穩定的邊界。凱恩斯說,“特定量資本邊際效率與預期有關”,這一點非常重要,因為有這種關系,資本邊際效率才會有急劇變動,商業循環才會產生。這里的預期就是市場預期歸一化,即市場中全部或大部分活動者都作了一個相同的預期。市場預期歸一化一旦形成,就會主導經濟金融運行,其形成過程既是各種金融異象由輕而重地持續撞擊金融脆弱性的過程,也是處于“隱性”狀態的金融脆弱性向“凸顯”狀態發展的過程,并使金融運行越過金融穩定的邊界,跌入不穩定的狀態之中,導致宏觀金融波動。

3 宏觀金融不穩定的應對策略

金融危機很難預測,可以說沒有哪一次金融危機是被經濟學家準確預測的。但幾乎所有經濟學家都認為長期的金融不穩定必然誘發金融危機,而影響宏觀金融不穩定的因素很多,且影響機理亦很復雜,下面僅據前面對金融不穩定微觀因素的分析,提出如下對策建議。

3.1 降低對初值的敏感依賴性

金融是與貨幣和信用相關的所有交易行為的集合,其中心點是金融市場的運行,金融工具的定價、供求和交易。現代金融系統的初始值為貨幣和信用,但兩者有其自身脆弱性。在現代經濟中,每次金融危機的起因無不是貨幣的不穩定和信用關系的扭曲。因此,保持貨幣穩定和良好的社會信用就降低了金融運行對初值的敏感依賴性。在金融運行中,眾多金融變量不同尺度的運動及相互耦合,隨時能夠營造出一種可能改變金融運行趨勢的力量,因此在保持貨幣穩定和良好社會信用前提下,要規范各種金融交易,杜絕惡性投機,尤其要規范金融機構的行為,使貨幣流動和資本流動處于符合供求基本均衡的金融態勢中。這樣,就能減少金融系統內在不確定性產生的隨機擾動和減輕外部突發事件沖擊的影響。

3.2 加強信息披露

金融市場上信息不對稱問題普遍存在,投資者之間具有相互模仿和影響的外部效應,金融市場的有效運作相當程度上還取決于市場參與者的信心。因此從保護投資者整體利益的角度考慮,政府在對市場管理中要堅持公開、公平和公正的原則,要通過增加信息供給,加強信息披露,以減少市場噪聲交易和信息搜集成本,要通過審慎有效的監管,及時預警、控制和處置風險,有效防范系統性風險,進而增進公眾對金融市場的信心。

3.3 防止出現市場預期歸一化

當金融運行處于金融穩定的邊界處時,金融系統繼續運行的方向有多種選擇,粗略概括約有以下4個方向:①金融危機,即金融運行越過金融穩定的邊界,直接跌入危機。②基本不穩定,即金融運行越過金融穩定的邊界后,由于宏觀金融風險不斷加重,金融市場進一步趨冷,但該國支付清算系統仍能正常運轉。③新的穩定態,即金融運行一旦受隨機因素或外部因素強烈沖擊后,如果該國有發達的金融市場、完善的金融制度、強有力的中央銀行和自組織能力強的金融系統,且經濟基本面仍有較好表現的情況下,系統可能會躍遷到一個新的穩定態中。④重回原有的穩定態,即金融運行在金融穩定的邊界處,因政府和央行強有力的調控,金融運行重回原有的穩定態中。金融系統演化的歷史告知我們這樣一個事實,在金融穩定的邊界處,金融系統繼續運行的方向是難以知曉的。因此,宏觀金融穩定管理的首要任務是,要防止金融運行進入金融穩定的邊界處。根據前述,作用金融運行進入金融穩定的邊界處和越過邊界跌入金融不穩定或金融危機之中的主要原因是市場預期歸一化。因此,宏觀調控要消弭預期歸一化的形成,要把反預期歸一化作為貨幣政策實施的直接目標,盡可能地消除羊群行為出現的可能性。

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