中國主權財富基金的現狀及投資策略問題

■ 高文玲 李 濤 西南財經大學

中國主權財富基金的現狀及投資策略問題

■ 高文玲 李 濤 西南財經大學

后危機時代全球經濟發展進程不平衡，歐洲主權債務危機愈演愈烈，大有一發不可收拾之意；美國失業高企、復蘇疲軟、主權信用隱藏的風險非常大；歐美由于債務問題，出現信用評級降級，全球資本市場價值重估，巨額的賬面虧損導致資金嚴重不足。主權財富基金因投資期限長、沒有短期的盈余壓力等優勢，便成為了歐美等國家重要的融資對象。但全球經濟的復蘇和增長充滿了不確定性，這使得國際投資環境復雜多變，因此主權財富基金面臨著巨大的投資風險。本文回顧了中投公司的投資現狀以及當前存在的問題，同時也提出了進一步的投資策略。

一、中國主權財富基金的投資狀況

（一）全球投資組合收益率

中投公司從成立至今，年度收益率跌宕起伏。2008年，受美國金融危機的影響，中投公司投資節奏放緩，新增投資48億美元，境外資產組合中絕大部分為現金及現金產品，投資組合回報率為-2.1%；2009年，公司加強了機構、團隊能力的建設，新增投資580億美元，全球投資組合的回報率達到11.7%，累計年化收益率為4.1%；2010年，全球經濟情況開始好轉，中投公司新增投資357億美元，實現年利潤515.6億美元，境外投資組合收益率為11.7%，自成立以來全球投資組合的累計年化收益率為6.4%。2011年，美債降級，歐債危機向核心國家擴散，國際金融市場動蕩劇烈，一些能源資源等領域的直投項目市值出現較大波動，公司境外投資組合收益率為-4.3%，累計年化收益率為3.8%。

（二）直接投資、長期資產投資等占比增加

針對國際投資環境的不斷變化，中投公司不斷對投資組合的分布進行調整。自2007年9月成立至2008年年末，中投公司踐行了審慎穩健的投資原則，境外投資組合中87.4%為現金和現金產品，3.2%為股權投資，9%為固定收益證券投資，其他投資（包括私募股權基金和對沖基金等）為0.4%；2009年，公司將現金和現金產品的投資比例降低到32%，股權比重增加到36%，固定收益比例增加到26%；2010年，公司加大了對私募股權、房地產、基礎設施和直接投資、長期資產的持有，股權投資比重為48%，固定收益證券比重為27%，其他投資為21%，現金產品管理比重減少到4%；2011年，境外投資組合中現金和現金產品占11%，股權投資占25%，固定收益證券占21%，絕對收益證券占12%，長期資產占31%。

（三）境外投資組合分散投資中股權部分分布

2009～2011年，境外投資組合分散投資分別達到了77%、76%、80%，主要投向了北美、亞太、歐洲三地區。從表1可以看出，北美、歐洲地區的股權部分之和占了近三分之二。

從投向的行業來看，2010年，投向的行業不小于10%的有：金融（17%）、能源（13%）、材料（12%）、資訊科技（10%）、工業（10%）、非必需消費品（10%）；而2011年，主要為金融（19%）、能源（14%）、資訊科技（10%）、非必需消費品（10%）。

（四）人才隊伍持續發展

中投公司剛成立不久，急需具備豐富投資經驗的海內外專業人才。4年來，公司采用多維度的測試方法，引進了許多優秀的人才，無論是在總量、高學歷數量以及富有經驗的員工數量上都有一定的增加。2008年到2011年間，人員總數由194人增至405人，擁有高等學歷的員工由184人增至334人，擁有海外工作經歷的員工由73人增至165人，擁有海外教育經歷的員工由85人增至224人，非中國國籍的員工由18人增至44人。

表1 境外投資組合分散投資中股權部分地域分布

二、中國主權財富基金面臨的問題

（一）投資環境復雜多變

自成立至今，中投公司比較偏好“金融”領域。2008年的金融危機曾讓中投公司巨額浮虧；2011年美國國債降級和歐債危機擴大等造成了全球市場動蕩，受此影響，風險資產普遍呈現下挫態勢，其中全球股票市場跌幅明顯。而新興市場國家因通脹壓力高企、緊縮政策持續以及國際需求疲弱使經濟增長不斷放緩，直接導致了我國新興市場的股票價格嚴重下跌。

在金融危機、歐債危機的雙重影響下，西方國家對主權財富基金的態度存在著分歧：一方面，危機導致西方國家內部資金短缺，增強了對外來資金的需求；另一方面，長期的保護主義情緒和勢力一直都存在，美國和歐洲某些國家甚至對主權財富基金進行抵制，當然也有愿意接受的國家,例如：英國、意大利，他們看中的是能讓公司扭虧為盈以及帶來的紅利。

（二）面臨匯率風險

我國主權財富基金—中國投資有限責任公司，是財政部通過發行特別國債籌集1.55萬億人民幣，購買相當于2000億美元的外匯儲備作為其注冊資本金。我國主權財富基金的資產及投資項目大都以美元計價，一旦美元貶值，將導致我國所持有的資產縮水。

中投公司境外投資組合分散投資中的股權投資在北美和歐洲占有很大的比例，2009～2011年在兩地區的投資之和都占了接近三分之二。自金融危機以來，美國則通過量化寬松政策使美元貶值，歐元區國家債務纏身，導致歐元貶值，而美元和歐元貶值將導致我國外匯儲備的顯著縮水。

（三）公司定位不清晰

中投公司肩負著國內政策性投資和海外市場化投資的雙重角色，呈現出“一拖三”的格局，中投公司的海外子公司進行組合型投資，負責投資及購置海外金融資產；中投旗下的匯金公司進行戰略型投資，負責注資及控股國內商業銀行；匯金旗下的建銀投資進行戰略型投資，負責注資、改造國內問題券商及處置綜合性不良資產。盡管公司一直對外宣布，境內投資與境外投資彼此獨立完成，但混合型投資策略不容易獲得海外股東的理解，他們會認為這是“政治化”的主權財富基金，所以仍不可避免地會遭到海外東道國的抵制。

（四）缺乏合理有效的績效評價體系

就基金的評價體制而言，最好是單一的。由于中國的主權財富基金實行的是混合型的投資，這就注定了會有多個評價體制對其所有的業務進行評估。例如：投資、購置海外金融資產充滿了競爭性，其收益容易受到投資主體的專業化程度、投資環境等因素的影響，波動較大。而在國內市場上注資、控股國內商業銀行具有壟斷性，往往較容易獲得高額利潤。

按照近幾年美元貶值7～10%的幅度計算，加上5%的債券利息，即使不包含其他的行政費用在內，中國主權財富基金需要的美元回報率至少在12～15%左右，然而世界主權財富基金的平均回報率僅為6%，即使頂尖的主權財富基金投資回報率也只有10%。若按這樣測算的話，中國主權財富基金背負著較高的盈利壓力。

（五）透明度有待提高

在SWFs institute（主權財富基金研究所）公布的Linaburg Maduell transparency（透明度指數）中,中國主權財富基金的透明度僅為六級。Lyons按照透明度和投資策略兩個指標對全球主權財富基金進行分類，在他的劃分中，中投公司被界定為實施戰略投資、透明度低的基金。戰略型投資不僅僅是為了利潤，而且還帶有一定的政府策略的目的，政府對企業目標實施影響，中國的主權財富基金被外界理解為一種國家的力量。

盡管中投公司自2008年開始，每年都對外公布其年度投資報告，但是其旗下的全資子公司—中央匯金公司，卻沒有定期公布投資收益率與資產組合，這樣將導致市場很難把中央匯金公司和中投公司兩者的收益完全區分開來。

（六）管理機構設置不合理，薪酬體系缺乏競爭力

中投公司現有董事會成員11人，有5人在財政金融等部門擔任重要職務。在外界看來，這樣的治理結構，沒有明確界定各自的職責，中投公司更像是一個典型的國有獨資公司，不僅專業投資人士相對匱乏，而且這也容易成為西方國家推行“保護主義”的一個依據。

中投公司現行的薪酬體系，從上到下都是對照國有商業銀行的標準，與外資投行比，中投公司現有高管的收入僅為其1/6到1/10之間。非市場化的薪酬機制缺乏競爭力，中投公司很難保證人才儲備的穩定機制，目前已迫切感受到人力資源的約束。

三、中投主權財富基金進一步投資的策略建議

（一）適時調整投資組合，同時力爭良好的投資環境

中投公司應該適當減小在北美和歐洲的股權投資，加大對亞洲、非洲等地區在科技、耐用消費品等行業的投資，爭取做到在任何時候都能夠完全靈活地調整投資組合的比重。

積極與東道國進行協商談判，釋放誠意，強調我們的商業目的，力爭創造良好的投資環境。我們可以聘請國際投行等有影響的機構擔任外部資產管理人，甚至可以在公開市場上購買他們的股權，讓他們去游說別國接受主權財富基金的投資。更重要的是積極參與國際社會上對于主權財富基金準則的制定，增強國際上對于我國主權財富基金的信任。同時我們也要充分利用歐美對發展中國家提出的“互惠原則”來保護自己。

（二）審時度勢、調整策略應對匯率風險

全球風險環境呈動態變化，政治環境、金融市場成熟度、經濟政策等都會影響外匯資金的投資和收益水平。中投公司應審時度勢，從大環境入手，按宏觀經濟與證券市場形勢，按行業分析到公司分析的順序，直到選出需要投資的證券。

在金融危機和歐債危機背景下，面對劇增的投資風險，中投公司應適當降低股權投資的比例，適度增加固定收益類產品等的投資比重，進行多樣化投資，降低匯率風險。同時，可以選擇一流的投資機構作為資產經營管理人，例如，掌管8750億美元資本的阿布扎比投資局，70～80%的資本都由第三方基金進行管理。這樣既可以獲得較高的投資回報，也可以得到外部專業機構所提供的投資研究報告等，從而大大降低在海外國家的投資風險。

（三）建立合理恰當的績效評估體系

中投公司應是一家資產管理公司，國家應該為其設定一個目標盈利率，讓其與外匯管理局、社保基金展開競爭，實施寬嚴相濟的激勵策略。首先，將國內市場和國外市場上的投資分離，進行獨立核算，并根據兩種市場各自的特點，建立不同的績效評價體制，全面系統地進行績效評估，而不應該僅僅從利潤、收益率等角度測評。其次，鑒于海外投資的多元化，單純用美元或歐元計價來測算回報難以有效地測算主權財富的業績，而且容易受匯率波動的影響，可以借鑒國際通用的各類資產評估指數，設置加權指數，或者對不同地區、不同資產單獨設立一套評估體系。

（四）在符合效益原則的前提下提高透明度

建立良好的透明機制，向內披露重于向外披露，一級市場投資要透明，以此維護了股東的權益。挪威央行的NBIM的透明度令西方國家滿意，它將投資組合變化后適時公布于眾的做法值得我們借鑒。但是對于二級市場可以保密，因為若向市場充分披露投資戰略，容易被投機者掌握并作為其投機對象。中國的主權基金應該盡可能地提高治理結構和投資策略方面的透明度，積極對外宣揚自己的財務投資者角色，同時盡量減少對投資與資產投資組合的信息披露。

（五）建立恰當的薪酬體系，吸納優秀人才

根據中國國情，逐步實現市場化薪酬體系，基本工資應該參照國際標準，實施形象的激勵措施：分紅與收益掛鉤，虧損也要有相應的薪酬懲罰。可借鑒新加坡淡馬錫公司的經驗：建立相對開放的人才市場，著眼于全球的金融市場，招聘優秀的人才，包括董事、經理的招聘也按照市場原則；新加坡主權財富基金的員工中極少有公務員，絕大部分基金經理都是外聘的專業人員。

通過幫助員工實現某些職業目標,確保良好的工作環境等吸納更多人才。必須指出，優秀的人才是相對稀缺的，因此有必要借鑒外匯管理局的做法，自我培養、自我儲備人才，對其進行長遠職業規劃，派至國外的員工獲批后，待遇接近海外水平。

綜上，金融危機和歐債危機為中國主權財富基金的發展提供了機遇和挑戰。2009年、2010年的成績已經為2008年的虧損正名，但2011年的虧損，已為我們敲醒警鐘。中投公司，作為主權財富基金中的年輕一員，需要逐步解決好當前面臨的問題，審時度勢，調整戰略，力爭確保我國的巨額外匯儲備能夠規避風險，并獲得可觀的收益。