基于動態套期保值比率的套期保值策略:以豆粕合約的套期保值交易為例

■董向陽

套期保值交易及套期保值比率的確定

作為期貨市場存在和發展的基礎，套期保值通過提前鎖定未來交易價格以控制價格波動帶來的風險，為現貨企業提供了一種連通 “現期”和 “遠期”的對沖交易機制。套期保值交易的原理是在期貨市場買進或賣出與現貨市場交易品種和交易數量相同但交易方向相反的期貨合同，以期在未來某一時間通過賣出或買進此期貨合同來補償因現貨市場價格變動帶來的實際價格風險。

傳統的經典套期保值策略又被稱為套期保值 “幼稚的方法”，原因是這一方面簡單的將套期保值比率設定為1，即用一單位期貨合約來對一單位現貨合約進行套期保值。但現實的套期保值交易過程中基差風險是一直存在的，所以套期保值比率恒定為1的套期保值策略并不能達到最佳的套期保值效果。若在現貨交割期現貨價格和期貨價格之間的差距意外地擴大 （即存在未預期到的基差擴大），那么經典套期保值策略的有效性將大打折扣。在最極端的情況下，甚至有可能出現套期保值交易者在現貨市場和期貨市場同時虧損的現象。因此，確定一個最優套期保值比率對套期保值交易來說是至關重要的。

由于基差水平處于動態變化之中，所以在理性的套期保值策略中最優套期保值比率也應是不斷調整的。故最佳的套期保值策略是根據動態套期保值比率來調整頭寸規模，以提高套期保值操作的有效性。在動態套期保值比率的確定過程中可運用OLS方法實時測算最優套期保值比率（h）。在這里，這一最優比率應滿足以下條件：h=Cov（ΔSt，ΔFt）/Var（ΔFt）＝β。 其中，ΔSt表示第t期現貨價格的一階差分，ΔFt表示第t期期貨價格的一階差分。通過運用OLS方法，我們可以構造出回歸方程： ΔSt＝α+βΔFt+et。 顯然，現貨市場和期貨市場上的價格水平是非常容易觀測到的。也就是說，我們可以利用這些數據計算出的回歸值，進而估算出最優套期保值比率（h）。基于動態套期保值比率的套期保值策略，實質上就是利用實時變化的市場價格信息及時計算出當前最優套期保值比率，然后以動態變化的最優套期保值比率為標準適時適度地調整頭寸規模，最大限度的規避市場價格波動的風險。

套期保值策略有效性的定性分析

為對比經典套期保值策略和基于動態套期保值比率的套期保值策略在套期保值有效性方面的差異，本文以大連商品期貨交易所豆粕主力合約（m1209）為例，選取該合約交易對象在2012年2月1日至2012年5月10日之間的現貨價格和期貨價格作為樣本數據，考察不同套期保值策略的有效性。根據理論分析可知，如果考慮基差風險，經典套期保值策略在套期保值有效性方面必定難以與基于動態套期保值比率的套期保值策略相比擬。但是兩種策略有效性的差異到底有多大，則是本文著重探討的問題。

由圖1可見，2012年2月至2012年5月10日期間，豆粕現貨價格和期貨價格的走勢雖存在相似之處，但是豆粕現貨價格的波動顯然要比豆粕期貨價格劇烈得多。特別是2012年4月以后豆粕期貨交易的基差迅速擴大，到2012年5月初基差已突破150元/噸。雖然2月至5月并不是豆粕收獲季節，但是這段時期內市場還是可以根據播種面積、天氣狀況和預期需求等多方面因素對收獲期的豆粕產量作出合理的預期。若豆粕播種面積降低、自然災害頻發或預期市場需求上升，則期貨市場獨有的價格發現功能將使豆粕期貨價格上升到高于現貨價格的水平；反之，則豆粕期貨價格低于現貨價格。從圖1來看，期貨市場對豆粕供求狀況的預期較為樂觀，豆粕現貨價格的高企則可以理解為是當期庫存減少的結果。但是若套期保值投資者必須在5月上旬完成豆粕現貨合約的交割，那么從4月開始突然放大的基差風險必定會對投資者套期保值有效性產生不利影響。這就意味著如果繼續采用經典套期保值策略，投資者不根據基差風險的變化及時調整套期保值頭寸規模，那么套期保值的有效性必將大打折扣。在考慮基差風險動態變化的條件下，采用基于動態套期保值比率的套期保值策略能顯著的提高套期保值有效性。

為了更直觀的反映兩種套期保值策略在規避市場價格波動方面的作用，可以計算不同操作策略下投資者所面對的實際價格。假定投資者有3種可以選擇的策略：一是投資者不進行套期保值操作，二是投資者采用經典套期保值策略進行操作，三是投資者采用基于動態套期保值比率的套期保值策略進行操作 （即動態最優套期保值策略）。顯然，當投資者不進行套期保值操作時，則其在第t期所面對的實際價格就是豆粕現貨價格（St）。若投資者采用經典套期保值策略進行操作，那么第t期所面對的豆粕實際價格為：St-ΔF。若投資者采用動態最優套期保值策略進行操作，那么對于投資者來說第t期豆粕實際價格為： St-ΔF·h。計算實際價格后可以發現 （見圖2），相比不進行套期保值操作時的實際價格，無論是采用經典套期保值策略，還是采用動態最優套期保值策略，均有效減小豆粕實際價格的波動程度。這就意味著只要采用了套期保值策略，就能使投資者在很大程度上規避市場價格波動的風險。當然從圖2也可以看出，相較于經典套期保值策略，采用動態最優套期保值策略的投資者將面對波動幅度更窄的豆粕實際價格變化趨勢。這一結果表明動態最優套期保值策略具備更好的套期保值有效性。此外，由于動態最優套期保值策略有效性更好，所以存在微量套期交易費用的情況下，投資者仍將選擇動態最優套期保值策略。這表明，動態最優套期保值策略在降低投資者面臨的市場價格波動風險同時，由于需要頻繁地通過期貨合約買賣來改變頭寸規模，也可以使期貨公司獲得更多的期貨交易服務收益。

圖1 豆粕現貨價格與期貨價格走勢圖 （單位：元/噸）

圖2 三種策略下豆粕的實際價格 （單位：元/噸）

套期保值策略有效性的定量分析

顯然，僅對套期保值策略有效性進行定性分析是遠遠不夠的。很多時候我們需要更準確的了解：基于動態套期保值比率的套期保值策略可以在多大程度上對比風險。為此，假定投資者在2012年2月初賣出1手套期保值合約。在忽略套期保值費用的簡化假設下，可以計算出采用兩種不同套期保值策略 （經典套期保值策略和基于動態套期保值比率的套期保值策略）時套期保值有效性的動態變化。我們引入套期保值有效性指標來衡量不同套期保值策略的績效，其中套期有效性指標（H）的計算公式為：

為了更好的反映不同套期保值策略有效性的動態變化，本文在樣本數據空間中截取了7個子樣本數據空間，并分別計算了7個子樣本數據空間中的套期保值有效性指標的數值 （見表1）。

由表1顯示的計算結果，我們可以得出以下兩方面結論：

一方面，相對于經典套期保值策略，基于動態套期保值比率的套期保值策略確實具有更好的有效性，可以更大程度的規避市場風險。通過考察7個選中的時間跨度，發現動態最優套期保值策略幾乎在任何時候都能獲得比經典套期保值策略更高的有效性。從表1可見，在2-5月份期間，若采用經典套期保值策略，套期保值有效性指標（H）為0.8613，即采用經典套期策略可以規避86.13%的市場價格波動風險；若采用動態最優套期保值策略，則套期保值有效性指標（H）為0.8977，即采用動態最優套期保值策略可以規避89.77%的市場價格波動風險。對于交易金額常以億元為單位的大宗商品交易來說，多規避接近3%的價格波動風險則意味著可以避免高額的經濟損失。從這個角度來看，采用基于動態套期保值比率的套期保值策略對于降低企業經營風險、提高企業預期利潤是很有必要的。

另一方面，基差風險若突然上升，套期保值有效性必然受到影響。但是相對于經典套期保值策略，動態最優套期保值策略有效性受基差風險波動的影響較小。從表1可見，當4月份期貨價格與現貨價格的相關系數突然下降時，即基差風險突然上升時，無論采用哪種套期保值策略均不能完全避免套期保值有效性的下降。但是當經典套期保值策略下套期保值有效性指標（H）下降到幾乎可以忽略不計的0.01時，動態最優套期保值策略下套期保值有效性指標（H）仍可達0.21。這主要是因為動態最優套期保值策略可以通過隨時調整套期保值比率有效的應對基差風險的波動。事實上，未預期到的基差風險波動是造成投資者套期保值交易目的無法達成的最主要因素。任何一個期望實現風險最小化的套期保值投資者都有很將會有很強烈的動機去選用基于動態套期保值比率的套期保值策略。

表1 不同套期保值策略有效性的比較 （數據精確到小數點后兩位）

結論

通過嘗試尋找最優套期保值比率，我們發現將套期保值比率固定為1的經典套期保值策略比不能最大程度的達到套期保值規避市場價格波動風險的目的，而采用基于動態套期保值比率的套期保值策略可以更好的幫助投資者達到這一目的。通過以豆粕期貨的套期保值為案例進行實證分析，很好的驗證了本文的觀點。在未來的市場交易過程中，應當鼓勵投資者更多的采用基于動態套期保值比率的套期保值策略，從而更好的規避市場價格波動的風險。

參考資料

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4.徐誠瑋，王軍：動態套保策略優于靜態套保策略嗎[J].西南金融：2010，（5）.