中國新三板市場發展現狀及對策研究

尹中

摘要：通過六年的實踐摸索，中國新三板市場面臨新的發展機遇，從中央到地方引起高度重視、大力研究。把握時代脈搏，從中國目前新三板發展現狀、作用、存在問題等進行深入淺出的分析，并借鑒國內外證券市場發展經驗，提出有建設性的中國新三板市場發展對策。

關鍵詞：新三板市場；備案制；做市商制度；轉板制度

中圖分類號：F830.9文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2012）25-0067-02

一、研究背景及意義

新三板市場是指中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓系統，由國務院決定在北京中關村科技園區試點，并于2006年1月在深交所正式掛牌啟動。因為掛牌企業均為高科技企業而不同于原轉讓系統內的退市企業及原STAQ、NET系統掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。 新三板是專門面向高成長的科技型、創新型非上市股份公司進行股權掛牌轉讓和定向增發融資的交易平臺，對于規模小、風險大、融資難的中小科技型企業具有重要意義。作為多層次資本市場的重要組成部分，新三板正被寄予厚望。

二、中國新三板市場現狀分析

2006年1月23日，世紀瑞爾（430001）和中科軟（430002）登陸新三板，開啟了中國資本市場的新篇章，新三板作為場外資本市場的典范，從此風生水起，以星星之火可以燎原之勢在科技界、產業界和證券市場引起了巨大的反響，得到了各地高新園區的關注和廣大中小企業的翹首以盼。

“新三板”自2006年1月啟動以來，試點企業不斷增加，其價值功能和高效低成本按需融資的優勢初步顯現。截至2011年12月，已有152家企業參與試點，102家掛牌，32家企業完成或啟動了38次定向增資，融資總額17.1億元。2012年3月27日，國務院副總理王岐山、人民銀行行長周小川、證監會主席郭樹清、北京市市長郭金龍等領導在北京調研中關村非上市公司股份轉讓試點（新三板）工作，而這距離2月29日郭樹清、郭金龍等領導調研新三板還不到一個月，這從不同角度發出中國新三板市場發展提速的信號。

三、新三板的作用和影響

1.對中國資本市場建設的作用和影響。新三板的推出，不僅僅是支持高新技術產業的政策落實，或者是三板市場的另一次擴容試驗，其更重要的意義在于，它為建立全國統一監管下的場外交易市場實現了積極的探索，并已經取得了一定的經驗積累。

2.對高新技術園區公司的作用和影響。（1）成為企業融資的平臺。新三板的存在，使得高新技術企業的融資不再局限于銀行貸款和政府補助，更多的股權投資基金將會因為有了新三板的制度保障而主動投資。（2）提高公司治理水平。 依照新三板規則，園區公司一旦準備登錄新三板，就必須在專業機構的指導下先進行股權改革，明晰公司的股權結構和高層職責。同時，新三板對掛牌公司的信息披露要求比照上市公司進行設置，很好的促進了企業的規范管理和健康發展，增強了企業的發展后勁。

3.對投資者的作用和影響。（1）為價值投資提供平臺。 無論是個人還是機構投資者，投入新三板公司的資金在短期內不可能收回，即便收回，投資回報率也不會太高，因此對新三板公司的投資更適合以價值投資的方式。（2）通過監管降低股權投資風險。新三板制度的確立，使得掛牌公司的股權投融資行為被納入交易系統，同時受到主辦券商的督導和證券業協會的監管，自然比投資者單方力量更能抵御風險。 （3）成為私募股權基金退出的新方式。 股份報價轉讓系統的搭建，對于投資新三板掛牌公司的私募股權基金來說，成為了一種資本退出的新方式，掛牌企業也因此成為了私募股權基金的另一投資熱點。

四、新三板市場存在的問題

1.缺乏流動性是“新三板”最主要的缺陷。“新三板”推出后，對參與投資對象的身份及數量上的限制，令其流動性大打折扣。

2.信息不對稱。新三板市場相對閉塞的信息和不斷涌入的朦朧題材更容易為主力莊家所利用，一般中小投資者很難把握新三板企業的基本面，只能以一種博弈的心態參與市場賭博。

3.融資渠道單一。新三板企業的規模比較小，發展具有高度的不確定性，面臨眾多風險因素，無論是在新三板企業掛牌之前還是掛牌之后，其融資渠道主要是自由資本和短期借款，幾乎沒有長期負債。

4.新三板市場規模小、經營時間短。新三板市場的高新技術企業多數是技術專家用其持有的專有技術或專利創建的，且大多數處于企業初期，掛牌時間短，經營規模小，有關企業的經營信息和歷史數據也比較少，且很難從公開渠道獲得。

5.參與新三板市場交易局限于機構投資者。中國證券業協會發布的《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司報價轉讓試點辦法（暫行）》總則第6條，將投資者限為具備相應風險識別和承擔能力的如下人員：機構投資者，包括法人、信托、合伙企業、基金等；公司掛牌前的自然人股東；通過定向增資或股權激勵持有公司股份的自然人股東；因繼承或司法裁決等原因持有公司股份的自然人股東；協會認定的其他投資者。從而把最為廣泛的個人投資者排除在外。

五、新三板市場發展對策

通過對中外三板市場的研究，針對中國新三板市場現狀及其存在的問題，借鑒國外先進的經驗，我們特提出以下對策：

1.完善以備案制為基礎的掛牌監管制度。股票上市掛牌制度目前國際上有兩種類型：一種是市場主導型，即注冊制；另一種是政府主導型，即核準制。核準制認為，基于投資人安全考慮，法律要求發行人必須公開全部資料，政府應該履行職責，對證券發行適當地監管。核準制對擬發行的證券進行形式和實質的雙重審查，獲準發行的證券投資價值有一定的保障。然而其缺點也同樣明顯：一是主管機關權力過大，上市公司成為壟斷資源，股票發行價格偏離其價值，容易導致圈錢現象；二是不利于發展創新類產業，具備發展潛力的企業會因一時不具備較高的發行條件而被排斥在外。而目前新三板實現的備案制，是以中國證券業協會自律管理為核心，協會對備案文件僅做形式性審核，主辦券商承擔推薦掛牌備案的全部責任并對掛牌公司進行終身督導。中關村新三板試點六年來的改革實踐證明，這種制度設計可以高效率滿足大量創新類企業掛牌、定向增資等資本運營的需求，并有效降低市場的系統風險，提高了市場效率，為中國IPO最終與國際接軌而邁向注冊制打下了堅實的基礎。但我們從制度上、立法上要進一步完善，加大對違規券商及其利益群體的處罰力度，更好地保護投資者的利益。

2.引入做市商制度。現行交易制度采取的被動交易機制導致新三板對企業、投資者和證券從業機構缺乏吸引力，在一定程度上也是現行新三板缺乏流動性的主要原因之一。新三板的持續發展，要關注市場如何擴容、如何吸引投資者、如何化解交易風險等關鍵問題，而這些問題的核心，在于如何建立一個行之有效的交易機制，而做市商制度正是改革者的不二選擇。納斯達克之所以比其他國家的創業板市場更成功，關鍵就是做市商制度的成功，在于做市商制度在增強證券流動性，并有效發行價格等問題上，發揮著重要作用。所以，在進一步改革新三板交易制度中，應當積極引入做市商制度。

3.加速新三板擴容的步伐。新三板的擴容主要分為園區擴容、企業擴容和主辦券商的擴容，根據中國新三板市場發展現狀，我們認為應加速園區擴容和主辦券商擴容的步伐。園區擴容，依托國家級高新技術園區，將新三板的范圍由中關村園區逐步擴展至符合條件的全國所有高新技術園區，如上海張江、武漢、蘇州、天津、成都、西安、廣州、長沙、合肥、鄭州、大連、深圳、佛山、哈爾濱、沈陽、青島、南昌、昆明和貴陽等高新技術園區，在擴容過程中要控制節奏，分期分批穩步推進。我們應該有步驟有計劃地建立幾十個區域性的新三板交易場所，由每個交易所在地數萬家甚至幾十萬家中小企業中挑選出幾十家或幾百家優質企業是完全可能的，則全國新三板市場將擁有數以萬計的優質中小型企業，將大大活躍新三板市場。同時，我們要致力解決全國統一性和地域差異性的統籌安排、新三板與各地產權市場及股權交易所的定位與合作、市場的井噴式發展和系統的滯后性之間的協調、市場監管等問題。

4.轉板制度的建立。轉板制度就是企業在不同層次的證券市場間流動的制度。新三板的轉板通道指新三板掛牌企業在不同層次的證券市場流動的通道。目前中國并不存在真正的轉板制度，三板掛牌企業和非三板企業，都需要通過首次公開發行的程序才能在場內資本市場的相關板塊上市。新三板企業仍只能通過IPO的方式首次公開發行并在場內市場上市，且其IPO的條件與其他企業無異。“轉板制度”是多層次資本市場體系中各個層次的資本市場之間的橋梁，是資本市場中不可或缺的一項環節。無論討論多層次資本市場還是建設和完善更加成熟的金融市場體系，事實上都不可回避資本市場轉板制度建設的相關問題。目前中國多層次資本市場框架已初步搭建，卻缺乏相互之間有機的結合，不同層次的資本市場之間尚未搭建起鏈接的橋梁，缺乏完善的轉板制度。我們要逐步建立起轉板綠色通道，進一步提升新三板的吸引力。

5.大力發展機構投資者并引入個人投資者。機構投資者具有投資管理專業化、投資結構組合化及投資行為規范化等特征，并且擁有信息優勢，可以做出比較合理的投資決策。當機構投資者持有公司的股份達到一定比例時，可以通過派駐董事等方式促使掛牌企業規范經營，并在企業管理、發展戰略等方面予以指導，降低企業的經營風險，從而使企業得以健康、快速發展。所以我們要大力發展機構投資者，引導他們積極參與新三板市場，發揮其穩定市場的作用。個人投資者是證券市場的重要參與者，具有最為廣泛的群眾基礎，是證券市場不斷向前發展的重要推動力量。我們要逐步向個人投資者開發新三板市場，活躍市場交易。

6.加大新三板企業的信息披露力度。新三板企業的發展面臨著巨大的不確定性，其經營狀況、財務狀況、盈利能力等處于不斷的變化中，而這些信息對普通投資者來說難以獲取。如果企業不披露及時、準確、可靠的信息，那么投資者就很難對企業做出合理的價值評估。因此，應加大新三板企業的信息披露力度，要求企業及時披露年度報告、半年度報告和季度報告，降低投資者的信息收集成本，解決信息不對稱問題。[責任編輯 陳麗敏]