基于行業(yè)相關(guān)度分析的我國上市公司并購績效研究

　　摘要：隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，全球并購活動愈演愈烈。從我國的情況來看，上市公司的并購數(shù)量呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，總交易金額也明顯增加，企業(yè)并購對于我國企業(yè)的發(fā)展起到了相當重要的作用。因此，對并購績效的深入研究更具有相當重要的現(xiàn)實意義。文章在對并購相關(guān)理論現(xiàn)進行研究的基礎(chǔ)上，利用因子分析法和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法對從并購雙方企業(yè)行業(yè)相關(guān)度的角度對我國上市公司并購績效進行了實證研究。
　　關(guān)鍵詞：上市公司；行業(yè)相關(guān)度；并購績效
　　企業(yè)并購是在20世紀初期出現(xiàn)，先后經(jīng)歷了“橫向并購”、“縱向并購”、“多元并購”以及“融資并購”等階段，如今已經(jīng)進入“戰(zhàn)略并購”階段。2002年以來，企業(yè)并購的速度也有越來越快的趨勢。現(xiàn)在企業(yè)并購已經(jīng)成為全球最熱門和最經(jīng)久不息的話題。改革開放至今，我國隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)間的并購活動也日益頻繁，1998-2001年間，我國共發(fā)生1700多起并購事件，涉及金額達1250億元人民幣，2002年至今我國企業(yè)并購事件增長速度更有不斷加速之勢。為了探索影響上市公司并購績效的因素，本文試圖從并購雙方行業(yè)的相關(guān)程度與我國上市公司并購績效之間的關(guān)系角度進行實證研究。
　　一、文獻回顧
　　國內(nèi)外學者對并購相關(guān)度和上市公司并購績效之間關(guān)系進行了大量的研究。如Switzer和Linn（2001）以及Ghosh（2001）選取企業(yè)集中度作為評價標準進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)集中度和企業(yè)的長期經(jīng)營績效之間沒有正相關(guān)的關(guān)系。因此，Megginson等人建議使用赫芬指數(shù)對并購的行業(yè)相關(guān)性進行檢驗，他們選取了發(fā)生在1977年至1996年間的204個戰(zhàn)略并購活動作為研究樣本并進行了實證分析。研究結(jié)果表明，企業(yè)集中度在并購發(fā)生前后變化的大小和并購長期績效之間存在顯著的正向相關(guān)。
　　我國部分學者也從行業(yè)相關(guān)度的角度進行了實證研究。高見等（2000）學者通過研究發(fā)現(xiàn)，并購雙方公司所在行業(yè)存在相關(guān)性的并購活動，其凈資產(chǎn)收益率要高于不存在相關(guān)性的并購互動。范靜和范從來（2002）通過分析并購公司的行業(yè)發(fā)現(xiàn)：成長性行業(yè)的公司最適合進行橫向并購；成熟性行業(yè)的公司最適合進行縱向并購；衰退性行業(yè)的公司進行橫向并購時候公司的績效最差。
　　由上述研究結(jié)論可知，國內(nèi)外學術(shù)界對行業(yè)相關(guān)度對并購績效的影響方面的研究并沒有得出一個統(tǒng)一的意見，本文認為，出線分歧的原因在分析方法的單一和評價指標選擇主觀，因此本文運用因子分析和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析相結(jié)合的辦法進行實證研究，不僅一定程度上減少了指標選擇的主觀性，也提高了研究結(jié)果的合理性。
　　二、提出假設(shè)、樣本選取評價指標選取
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　　依據(jù)并購的行業(yè)相關(guān)度，可以將并購分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種類型。一般認為橫向并購是為了產(chǎn)生規(guī)模效應或為了壟斷市場；縱向并購是為了降低市場上的交易費用，且可以加強對市場的壟斷力量；而混合并購的經(jīng)濟原理則較為復雜，采取多樣化經(jīng)營策略以降低經(jīng)營風險固然是其主要動因，而謀求組織資本和聲譽資本的保護以及在財務(wù)和稅收方面的好處也是其動因之一。本文提出假設(shè)：混合并購和橫向并購的并購績效不及縱向并購。
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　　本文選取的是中國深滬兩市上市公司在2001年到2011年共11年內(nèi)發(fā)生的上市公司資產(chǎn)重組事件，原始樣本數(shù)為16786，統(tǒng)計了2001年到2011年共11年的財務(wù)數(shù)據(jù)。按照并購不成功、非資產(chǎn)收購的、交易總價占公司總資產(chǎn)比率低于1％、金融類上市公司、上市公司已退市、年度財務(wù)數(shù)據(jù)不完整等條件對樣本進行剔除，最終得到192個樣本。本文把所有樣本按照行業(yè)相關(guān)度分為橫向并購、縱向并購和混合并購，通過對樣本進行了分類，得到橫向并購樣本110個，縱向并購樣本25個，混合并購樣本22個，排除35個無明顯類型特征的并購樣本。全部樣本中橫向并購數(shù)量所占樣本總數(shù)的并重最大，縱向并購和混合并購發(fā)生次數(shù)相對偏少。本文后面章節(jié)將針對各種并購類型進行具體分析。
　?。ㄈ┰u價指標選取
　　由于本文在數(shù)據(jù)包絡(luò)分析前引入了因子分析法，因此就要選取兩套評價指標。本文以上市公司的財務(wù)指標為基礎(chǔ)構(gòu)建了上市公司的并購績效評價指標體系，本文認為上市公司并購的績效應該從公司的盈利能力、成長能力、資產(chǎn)管理能力、償債能力以及成本控制能力5個角度來反映，在綜合考慮了指標獲得的便利性等問題后，本文設(shè)計的評價指標體系主要有21個指標構(gòu)成。但是具體分析過程中很多財務(wù)指標間都顯示出很強的相關(guān)性，因此通過Spearman檢驗法對原始指標進行等級相關(guān)系數(shù)檢驗，剔除具有強相關(guān)性的指標，最終保留了每股收益、凈資產(chǎn)收益率、銷售費用率、速動比率、流動比率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，凈資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率10項財務(wù)指標。
　　對于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析指標體系，由于本文以指數(shù)代替指標作為輸入和輸出參數(shù)，從而構(gòu)造指數(shù)狀態(tài)前沿面將各相鄰兩年分為一組。
　　輸出原始指標：x 基礎(chǔ)指數(shù)，即第t年綜合因子得分。
　　輸入原始指標：y 當前指數(shù)，即第t+1年綜合因子得分。
　　企業(yè)前一年的綜合因子得分體現(xiàn)的是企業(yè)實力，反映企業(yè)的客觀基礎(chǔ)條件狀況，稱之為基礎(chǔ)指數(shù)；后一年的綜合因子得分體現(xiàn)的是企業(yè)現(xiàn)狀，反映企業(yè)的客觀發(fā)展成果，稱之為當前指數(shù)。
　　三、基于因子分析法和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析發(fā)的實證分析
　?。ㄒ唬嵱眯耘袛?br/>　　對樣本進行采用KMO和巴特利球形檢驗，通過檢驗判斷樣本是否適合進行因子分析。通過檢驗，則相關(guān)系數(shù)矩陣通過了巴特利球形檢驗。同時KMO值均屬于[0.5，0.7]區(qū)間，證明指標可以作因子分析。
　　（二）計算綜合得分
　　選取五個總方差貢獻值累計高于80%的因子作為解釋因子，然后對其命名。通過分析，提取五個解釋因子。分別用來解釋上市公司的成長能力、盈利能力、資產(chǎn)管理能力、償債能力和成本控制能力。最后計算上市公司發(fā)生并購前后共七年的綜合績效得分。
　　（三）數(shù)據(jù)包絡(luò)分析
　　由于DEA模型的輸入輸出指標均被要求為正，因此有必要對原始數(shù)據(jù)進行無量綱化處理。由于通過一定的變換公式統(tǒng)一將決策單元的輸入輸出指標歡送到一個大于1的某個集合中并不改變DEA的效率，本文將因子分析法處理后的數(shù)據(jù)按照下列公式轉(zhuǎn)換為正指標：
　　上式中：aj為第j項指標的最大值，bj為第j項指標的最小值。
　　本文以2003-2007年五年間深、滬兩市上市公司發(fā)生的192個并購案例為原始樣本，這些原始樣本按照七個年份配對對比的原則，分為六個DMU集合，例如，以2001年各樣本公司的數(shù)據(jù)作為輸入，以2002年的數(shù)據(jù)作為輸出，可以得到第一組數(shù)據(jù)，該組數(shù)據(jù)作為2002年的績效評價值；同理，可以得到2002-2003年、2003-2004年、2004-2005年、2005-2006年以及2006-2007年的每一組二次評價值。對因子分析得到的所有數(shù)據(jù)進行處理，最終得到我國上市公司的并購績效綜合指標值。
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　　不同行業(yè)相關(guān)度的并購績效評價平均值曲線圖如圖1所示。
　　從圖1可以看出：橫向并購的上市公司其績效均值較高，在并購前后雖然呈現(xiàn)小幅波動，但基本穩(wěn)定，可以認為橫向并購并沒有為上市公司帶來明顯的效益；而縱向并購的公司雖然在并購前績效較低，但是并購后績效呈現(xiàn)明顯的增長趨勢，從并購的績效來看，縱向并購的績效最為明顯，且從總體來看，縱向并購的績效均值最高。混合并購的公司績效最低，同橫向并購基本相同的是并購前后上市公司績效基本保持不變，可見混合并購對公司績效的影響不大，但其總體績效要明顯低于縱向并購的上市公司。
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　　從表1可以看到，雖然從績效均值來看，混合并購類上市公司的并購績效要明顯低于橫向并購和縱向并購類上市公司，但是它們之間并沒有顯著的差異性，即隨著時間的推移，縱向并購帶來的績效要明顯優(yōu)于其他兩類并購，但是還不足以使不同行業(yè)相關(guān)度并購之間的績效出現(xiàn)顯著性差異，在統(tǒng)計意義上并沒有滿足顯著差異的要求。
　?。┙Y(jié)論和假設(shè)驗證
　　由于并購績效的體現(xiàn)是一個長期過程，在并購的初期基本是為并購整合支付成本的階段，圖1中顯示橫向并購和縱向并購的績效在并購完成初期均低于混合并購，很可能是因為橫向并購和縱向并購較快的進入并購整合階段，而混合并購由于涉及到不熟悉的領(lǐng)域，導致企業(yè)無法很快適應。大概在并購后第二年開始，橫向并購和縱向并購的績效開始好于混合并購，由于數(shù)據(jù)所限，無法進一步看到并購績效的發(fā)展趨勢，但從長期推測看，橫向并購與縱向并購的績效應該是好于混合并購的，與本文的假設(shè)應該是一致的。
　　綜上所述，縱向并購較橫向并購和混合并購有較大幅度的績效提升過程，縱向并購總的來看其并購績效好于混合并購和橫向并購，印證了假設(shè)：混合并購和橫向并購的并購績效不及縱向并購。然而，在統(tǒng)計意義上并沒有滿足顯著差異的要求。
　　四、結(jié)論
　　三種并購形式中縱向并購績效的研究結(jié)果表明是有效的，總體上來說，縱向并購與橫向并購的績效要優(yōu)于混合并購的績效，但差異并不顯著。發(fā)生混合并購的樣本相對于縱向并購和橫向并購而言，并購前后的業(yè)績變化呈現(xiàn)總體下降的態(tài)勢。因為混合并購是企業(yè)以改善自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)為目的實施的外部交易活動，企業(yè)通常期望借助混合并購由的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型為新興產(chǎn)業(yè)，但進入個新的行業(yè)，一旦企業(yè)原有主營業(yè)務(wù)無法改善經(jīng)營狀況達不到轉(zhuǎn)化條件，則非但不能解決企業(yè)轉(zhuǎn)型后的整合問題，還有可能因為并購使公司在原本優(yōu)勢行業(yè)失去競爭優(yōu)勢。
　　參考文獻：
　　1.CHATTERJEE S.Types of synergy and economic value[J].Strategic Management Jour