基于中信泰富衍生工具運用的思考

　　【摘 要】 衍生工具引致的風險可能產生連鎖反應，進而導致風險急劇放大，以2007年中信泰富杠桿式外匯累計期權合約引致的巨虧最為引人注目。企業(yè)應基于企業(yè)內部控制規(guī)范等法律、法規(guī)，建立、健全適當的衍生工具內部控制機制并予以正確實施。
　　【關鍵詞】 中信泰富； 衍生工具； 內部控制
　　
　　理論界目前對風險有若干定義，但將風險定義為對有關事項帶來損失的不確定性似乎最恰當。縱觀金融市場上若干重大管理失敗的案例，如巴林銀行倒閉、日本住友商社期貨銅交易虧損40億美元、中國遠洋遠期運費協議浮虧39.5億元人民幣等事件，無不與各企業(yè)運用衍生工具不善引致的風險有關，其中以中信泰富澳元巨虧事件最引人注目。
　　
　　一、中信泰富炒匯巨虧事件回顧
　　中信泰富是由中國國際信托投資（香港集團）有限公司逐步演變發(fā)展的港交所綜合性上市企業(yè)，其業(yè)務重點涉及香港及廣大的內地市場，以基建為主，包括投資物業(yè)、基礎設施、能源項目、環(huán)保項目、航空以及電訊等業(yè)務；它還通過其附屬機構大昌貿易行及慎昌有限公司進行貿易及分銷業(yè)務。
　　2007年中信泰富因澳大利亞鐵礦石項目進行杠桿式外匯買賣，與包括花旗銀行等在內的13家銀行，共簽下了24款外匯累計期權合約，但2008年澳元大跌60%以上，使得其陷入巨額虧損。2008年10月20日，中信泰富發(fā)布公告稱因炒外匯產生147億港元虧損。同時，主席榮智健宣稱企業(yè)外匯合約產生的巨額虧損“事前毫不知情”。受此影響，中信泰富香港股價當日暴跌55.1%，市值縮至144億港元，創(chuàng)1990年來最大單日跌幅。隨后，該公司麻煩接踵而至，市場一度傳出該集團在購匯合約操作中存在違規(guī)行為的消息，香港警方和香港證監(jiān)會等監(jiān)管部門也陸續(xù)對此展開調查。不久后，母公司中信集團向中信泰富注資15億美元稍解燃眉之急，中信泰富炒匯丑聞告一段落。據其公布的2008年業(yè)績報告顯示，中信泰富外匯合同所導致的變現市場公允值稅后虧損金額為146.32億港元，受此拖累，該公司2008年凈虧損126.6億港元。2009年4月香港警務署商業(yè)罪案調查科正式對中信泰富發(fā)出搜查令，董事局主席榮智健、董事總經理范鴻齡等黯然辭職。至今，關于中信泰富巨虧的警方調查、法庭判斷等尚未結束。
　　為中信泰富帶來巨虧的累計期權合約（Accumulator），諧音為“I will kill you later”，金融學上被稱為奇異衍生工具，是含有“敲出障礙期權”、“雙外匯低選期權”和“看跌期權”等若干復雜期權的組合體。從定價到對沖機制都很復雜，產品估值和風險的計算與控制難以確定，很容易在高價買進的同時低估其潛在風險。而作為交易對手的投行或商行，擁有大量專業(yè)人才，對衍生工具數學模型研究多年，掌握估值與風險對沖技術，交易雙方存在嚴重的知識匱乏與信息不對稱。大部分企業(yè)與國際銀行做復雜衍生產品交易時，沒有先進的風險管理系統，缺乏科學化的技術手段，無法精確、有效、及時地度量與分析衍生品交易風險，無法對未來風險變化趨勢作出判斷與預警并準確應對。
　　
　　二、衍生工具的定義及特點
　　我國企業(yè)會計準則描述的衍生工具是包括遠期合同、期貨合同、互換和期權，以及具有遠期合同、期貨合同、互換和期權中一種或一種以上特征的工具；該工具在未來某一日期結算，不要求初始凈投資，或與對市場情況變化有類似反應的其他類型合同相比，要求很少的初始凈投資；其價值隨特定利率、金融工具價格、商品價格、匯率、價格指數、費率指數、信用等級、信用指數或其他類似變量的變動而變動，變量為非金融變量的，此變量與合同的任一方不存在特定關系。從中信泰富運用衍生工具的過程中可以發(fā)現其特點有：
　　（一）復雜性、契約性、未來性以及杠桿性相融合
　　中信泰富簽訂的24款外匯累計期權合約，交易對手包括花旗集團、摩根斯坦利資本服務、匯豐控股和法國巴黎銀行等，這些金融機構向其兜售了風險極大、結構復雜的產品，這些產品屬于面向未來并代表權利義務關系的合約，初始凈投資很少（甚至為零），主要采用保證金交易方式，結算時一般采用凈值交割，隨匯率波動，合約存續(xù)期間尚未平倉部分會持續(xù)產生損失。
　　（二）創(chuàng)新性
　　衍生工具交易市場的復雜多變，決定了衍生工具會不斷地更新，為中信泰富帶來巨虧的累計期權合約即為當年較新的金融工具創(chuàng)新，有關監(jiān)管機構尚未對其涉及的對手雙方制定出相應的監(jiān)管制度和措施，對其相應的規(guī)章制度和會計準則未能及時更新。而中信泰富在累計期權合約內部控制方面也未及時找到一套適合自身特色的方法，導致浮動虧損和實際虧損長期并存。
　　（三）風險轉移性
　　衍生工具交易能夠將風險在交易者之間進行轉移并使得套期保值和投機套利共存。中信泰富初始投資時也以套期保值回避風險的思維模式，本擬通過衍生交易對沖已有頭寸來把已有風險轉移，進行澳元需求的套期保值；但后續(xù)投機心理迅速增溫，在真實澳元資金需求僅30億元基礎上，主動持有數倍于真實需求的澳元，豪賭澳元升值，最后演變成將外來風險轉入并承擔風險進行投機。
　　（四）高風險性
　　累計期權合約最終主要導致中信泰富2008年凈虧損126.6億港元，說明衍生工具的衍生性和杠桿性決定其價格波動大，不確定性大，風險性高，如市場、信用、法律、操作、流動性等風險。由于衍生工具交易在國際范圍進行，其高風險極易形成傳導擴大效應，誘發(fā)大范圍甚至全球金融危機。
　　（五）非實體性
　　當中信泰富2008年前后巨虧時，世界經濟實體基于衍生工具帶來的颶風式影響正席卷全球。衍生工具屬于虛擬經濟性質，獨立于現實基礎資產運動之外，當衍生工具市場規(guī)模超過基礎工具市場規(guī)模并嚴重背離時就會加劇金融動蕩和風險。
　　
　　三、衍生工具風險分析
　　就事后披露細節(jié)來看，中信泰富當年由于在未來的期間里需要兌換澳元支付澳大利亞鐵礦項目的資本開支和營運開支，面臨著澳元匯率風險，操作人員在遠期匯率避險套期保值交易中產生投機心理，沒有經過合理授權，負責集團對沖策略的財務董事未獲得授權即進行外匯交易，財務總監(jiān)也沒有盡到監(jiān)督責任；在澳元一路走強背景下，以加大交易頭寸、賣出看跌期權等手法，將全部資源押寶澳元升值，使企業(yè)處于巨大風險之下；在風險逐步擴大化時，內部溝通和預警機制未有效發(fā)揮應有功效，未及時反饋有關的平倉止損措施，最終付出慘痛代價。
　　從事衍生工具交易的企業(yè)往往忽視其巨大風險，本為避險工具卻成為他們逐利投機的手段；企業(yè)內控制度不完善，無法有效監(jiān)控、制約、預警；監(jiān)管機構針對衍生工具所設制度不嚴密，存在漏洞；場外市場缺乏透明度以及交易監(jiān)管雙方對于交易監(jiān)管機構所設制度不能有效執(zhí)行，從一定程度上擴大了風險；另外，滯后的監(jiān)管思路和管理體制對于發(fā)展超前且涉及跨國、多邊交易的衍生工具市場鞭長莫及。與衍生工具有關的金融危機源頭在于衍生工具的高風險性與高收益性，正是這一特性吸引一些投資機構摒棄傳統穩(wěn)健型作風，追求高回報的冒進投機哲學。一方面由于衍生工具風險相對集中的特點，使得一家機構無法履約或突然倒閉時，會在整個衍生工具市場上引起一連串違約事件而導致金融體系不穩(wěn)定；另一方面衍生工具杠桿性和非實體性特征使得其投機能量巨大，成為國際投機者沖擊一國金融、經濟體系的工具。此外，衍生工具市場與貨幣、外匯、股票等市場的緊密聯系使得它們之間具有強烈的聯動作用，為投機者操作提供了方便，使得危機擴散力度加大、加快。
　　因此，衍生工具好比懸于投資者頭頂上方的達摩克利斯之劍：合理利用在微觀上可為企業(yè)規(guī)避風險或套期保值，在宏觀上可促進資源合理配置，提高金融市場運行效率；而一旦對其失控，則會加劇企業(yè)風險，帶來破產威脅，甚至引發(fā)金融動蕩和金融危機。當然，我們要認識到衍生工具市場并不是這些風險事件、危機發(fā)生的根本原因，必須以辯證的態(tài)度來看待衍生工具，既要重視其風險管理、價格發(fā)現及宏觀經濟功能而予以發(fā)展、運用；更要正確地認識其高風險性，加以科學管理和合理控制。20世紀90年代后，歐美國家衍生工具市場所發(fā)生的風險事件已大幅減少，一定程度上說明了有關各方已對此有了深刻認識，采取了有效行動，也說明了衍生工具市場風險并非洪水猛獸，關鍵是要采取有效手段去控制并合理地加以利用，使其真正承擔起回避企業(yè)經營風險的職能。
　　
　　
　　四、防范衍生工具風險的思考
　　中國企業(yè)從1997年株洲冶煉廠期鋅合約集中性平倉虧損1億美元開始，頻繁落敗國際衍生工具市場，除了對其幼稚判斷外，更與國內企業(yè)投機心態(tài)嚴重、風險管理水平不高、內控機制不足有關，使風險不斷積累和擴大。從中信泰富衍生品巨虧事件中，可以總結出若干經驗和教訓。
　　（一）中信泰富未建立行之有效的衍生工具投資制度
　　企業(yè)應根據財政部《企業(yè)內部控制規(guī)范》等有關法律、法規(guī)，結合衍生工具特點和內部控制要求設置內部管理機構，明確職責權限，將權力與責任落實到各部門，通過編制衍生工具操作制度并予以落實，使全體員工掌握衍生工具投資流程，明確權責分配，正確行使職權。
　　（二）中信泰富衍生工具投資制衡機制缺失
　　企業(yè)應建立規(guī)范的衍生工具投資分析和議事規(guī)則，明確決策、執(zhí)行、監(jiān)督等方面的職責權限，尤其是對企業(yè)高層經營風險和道德風險的掌控，形成科學有效的職責分工和制衡機制，配套建立機構高層人員的激勵—約束機制。另外，還要限制交易員權限，一旦超過某種界限，就應對其進一步的行為加以禁止。
　　（三）中信泰富衍生工具投資理念偏差
　　企業(yè)應建立以風險回避為主要目的的衍生工具投資理念，發(fā)揮衍生工具內控制度作用的同時，組成風險分析團隊，按照嚴格規(guī)范的程序開展工作，確保風險分析結果的準確性。塑造以可計量的成本回避主要經營風險的企業(yè)文化，在風險承受度內，影響員工控制意識和實施控制的自覺性，準確掌握董事、經理及其他高級管理人員、關鍵崗位員工風險偏好，采取適當的控制措施，避免因個人風險偏好給企業(yè)經營帶來重大損失。
　　（四）中信泰富現存的衍生工具控制制度運行失效
　　企業(yè)應編制衍生工具常規(guī)授權權限指引，規(guī)范特別授權范圍、權限、程序和責任。企業(yè)各級衍生工具管理人員應在授權范圍內行使職權和承擔責任。對復雜、重大的衍生工具交易事項，實行集體決策審批或聯簽制度，任何個人不得單獨進行決策或擅自改變集體決策。
　　（五）中信泰富衍生工具信息系統失靈
　　企業(yè)應加強對衍生工具信息系統的開發(fā)與維護、訪問與變更、數據輸入與輸出、文件儲存與保管、網絡安全等方面的控制，保證交易信息及時傳遞至董事會、監(jiān)事會和經理層及確保信息系統安全穩(wěn)定運行。同時，在衍生工具信息系統之上架構預警機制，一旦產生例外事項信息，要迅速反饋調查、處理、報告和采取補救程序，以防損失擴大化。
　　（六）中信泰富內部審計機構未對衍生工具發(fā)揮應有效力
　　企業(yè)應結合內部審計監(jiān)督，對衍生工具內控系統設計的適當性及其運行的有效性進行監(jiān)督檢查，內部審計機構對監(jiān)督檢查中發(fā)現的衍生工具內控缺陷，應按工作程序進行報告；對監(jiān)督檢查中發(fā)現的衍生工具內控重大缺陷，有權直接向董事會或有關權力機構報告并落實處理。
　　總之，通過建立、健全適當的衍生工具內控機制并正確實施，可提高企業(yè)對風險的把握和認識，有針對性地采取措施，最大限度地積極防范衍生品帶來損失擴大的可能性，合理保證企業(yè)實現組織目標和發(fā)展戰(zhàn)略。
　　
　　【參考文獻】
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