亞洲的教訓

　　全球化下的金融自由化和國際化，導致東亞國家實行不合理的金融政策和金融結構，過早開放本國資本市場。
　　金融自由化和國際化過早過快
　　1997年7月2日，泰銖貶值所引發的亞洲金融危機，過去已有10多年，現在回過頭來看，引發亞洲金融危機的原因很多，既包括宏觀方面的因素，如出口導向型模式下的結構失衡，也有微觀方面的因素，如東亞國家經濟增長存在泡沫、金融管理不善、實體經濟也有危機的因素等。應該說，亞洲金融危機爆發，是逐漸累積起來的宏觀與微觀因素，以及國際與國內因素交織在一起促成的。
　　全球化下的金融自由化和國際化，導致東亞國家實行不合理的金融政策和金融結構，過早開放本國資本市場。亞洲各國實行出口導向的經濟發展模式，決定了亞洲各國的經濟增長在很大程度上依賴國際市場，要求有合理的金融政策和金融結構相配套。在亞洲國家高速發展的階段，國際市場需求旺盛，東亞國家通過低廉的勞動力成本生產各種出口替代產品，經濟循環可以在充裕的資金流入環境下進行，金融政策和金融結構的合理性不被人們所重視。當世界性需求緊縮，出現嚴重通縮時，東亞國家的產品就會遇到嚴重問題，不合理的金融政策和金融結構在危機時不僅不能起到有效調節需求的作用，反而會從金融領域加劇危機程度。
　　亞洲各國不合理的金融政策和金融結構，首先表現在盲目實行金融自由化。金融自由化和全球化最初始于西方發達國家，其核心是通過放松外匯管制，實行貨幣兌換的自由化，資本賬戶的開放促進國際資本市場全球化。自20世紀80年代以來，亞洲各國作為新興市場，陸續采取了金融自由化的政策。1990年4月，泰國正式接受國際貨幣基金組織協定的有關義務，取消了經常賬戶國際支付的限制。1993年泰國出臺兩項重要政策以開放資本賬戶：一是開放離岸金融業務，批準數家商業銀行可以從國外吸收存款和借款，并可以在國內外以外幣形式貸款；二是允許非居民在泰國商業銀行開立泰銖賬戶，進行存款或貸款。非居民泰銖賬戶的建立，導致短期資本大量流入，因為泰國國內利率較高，外國居民從境外帶入外幣，再變成泰銖存款吃利差。據統計，在1996年通過非居民泰銖賬戶的資金有10萬億泰銖，是泰國私人國際資本流動中交易最大的一項。除泰國外，馬來西亞和印度尼西亞在開放本國貨幣方面也實行了積極的自由化政策，其結果是造成這些國家在經濟發展未成熟前過早地實現了貨幣的可自由兌換，無法承受國際游資對本國匯市和股市的沖擊。
　　盲目地進行信貸擴張，形成大量的銀行呆壞賬，是亞洲國家不合理金融政策與金融結構的另一重要表現。印度，馬來西亞和泰國的國內金融部門通過國外短期借款，大量進行房地產投資，造成國內信貸快速擴張。如1997年5月，泰國財務公司的呆賬達到640億美元，大多數是房地產的貸款呆賬，其中上市財務公司的呆賬240億美元，其余為未上市財務公司的呆賬。這些呆賬共涉及91家財務公司。韓國則是對企業提供大量貸款造成信貸擴張。據統計，韓國企業的平均負債水平，制造業為300%，綜合商社為400%。這些貸款一般以預期經濟高速增長為前提。但這些國家的銀行監管不健全，許多銀行缺乏風險管理政策，泰國的財務公司、韓國的商業銀行都存在很多問題，有大量的短期債務需要償還。當泰國的地產價格下跌和韓國的生產能力過剩出現后，銀行貸款面臨嚴重問題。國內銀行體系不健全，特別是當外國銀行感覺到這種不健全后，通過對外融資來解決資金的渠道就會被中止，反過來又會加劇銀行體系的不穩定，迫使匯率下降和利率上升，脆弱的銀行體系成為金融危機的重要原因。
　　國際游資推波助瀾
　　除金融自由化和全球化開放過早過快外，國際游資大肆流入流出新興市場經濟國家，也是導致亞洲金融危機的重要原因。國際資本流動的沖擊，直接觸發了東亞國家的金融危機和恐慌。20世紀90年代以來，國際間的資本流動加快，流入發展中國家的私人資本迅速增加。從1990年的420億美元到1997年的2560億美元，增長了5倍以上，其中直接投資大約為1200億美元；銀行貸款和有價證券投資為1360億美元，各占一半水平，年增長率為30%左右，而同期世界貿易增長率大約為5%。
　　國際資本流動加快的原因主要是“冷戰”結束后，過去主要由政府和銀行所控制的資本流動，逐漸轉向由個人、民間機構和共同基金所掌握的資本流動占主導地位。私人資本的趨利性促使其流動性大大增強。從市場和技術角度來看，隨著經濟全球化的發展，國際資本流動完全可以突破國際間貨幣兌換、市場區域和投資對象差異的限制，從技術上有了可能。從經濟利益角度來說，主要是由于美歐國內利率低下，日本經濟疲軟，剩余資本在國內沒有高收益的投資機會。因此，西方國家的私人資本存在尋找海外投資的客觀需要。這一點從國際資本市場不斷增加的新興國家投資基金和美國海外證券投資比重提高方面可以反映出來。
　　面對這種需求，多年穩定發展且限制政策較少的東亞國家難免具有很大的吸引力。大量國際資本看好東亞，其結果是從1994～1996年的短短3年間，外資流入占GDP（國內生產總值）的比重迅速增加，印度尼西亞從3%增加到6%，韓國從2%增加到5%，泰國從14%增加到15%，馬來西亞從2%增加9%，菲律賓從8%增加到13%。東亞吸引的外資占了短期流入所有發展中國家短期資本的60%。最初，大部分短期資本主要來自日本銀行，接著是來自于歐洲銀行。據統計，截至1996年，日本的銀行對東亞國家短期貸款為2610億美元，美國銀行的貸款額為460億美元。2610億美元的數字超過了日本銀行系統的資本金數。如此大規模資金在如此短的時間內流入，勢必對經濟產生影響：一是彌補與掩蓋了國際收支，特別是經常賬戶的逆差。在外匯儲備沒有增長的情況下，造成了短期外債占外債總額的比重達到非常高的程度，印度尼西亞為24%，韓國為46%，泰國為36%，馬來西亞為32%，菲律賓為24%。短期外債占儲備的比例則分別為：印度尼西192%，韓國263%，泰國130%，馬來西亞64%和菲律賓156%。這意味著如果儲備不能及時補充（通過出口收入），或短期外債不能順利展期，就會發生支付困難。當外國投資者預期到貨幣貶值風險后，則會大量拋售亞洲國家貨幣，作為應對，這些國家貨幣政策的本能反應就是大幅度提高短期利率，在抑制資本流出的同時，力圖維持原有匯率的穩定。但如果利率提高到超過國內金融部門的承受能力時，就會產生金融機構和企業的一系列連鎖性倒閉；二是外資的流入引起本國母幣的升值，再加上東亞國家在1996～1997年國內信貸膨脹超過20%以上，推動了泡沫經濟和股票市場的狂升。從而埋下了泡沫破滅的定時炸彈。
　　（摘自機械工業出版社《看多中國：資本市場歷史與金融開放戰略》 作者：聶慶平