資產證券化的金融特性研究

摘要：資產證券化具有獨特的金融特性，其發展受到基礎資本市場特別是債券市場的束縛。本文從資產證券化的定價條件、流動性運行機制、信息披露機制和參與機構等方面探討其金融特性，并且據此對我國現階段發展資產證券化進行可行性分析。

關鍵詞：資產證券化 金融特性 可行性分析

目前，資產證券化在我國的研究主要圍繞著其可實施的模式、法律建構上的桎梏因素等若干方面進行。這些研究的共同特點是沒有認識到我國目前的金融發展水平對資產證券化發展形成的約束，認為資產證券化可以按自己的操作機制封閉式地運行。本文則認為，資產證券化具有獨特的金融特性，其發展要受到基礎資本市場特別是債券市場的束縛，對資產證券化在我國發展的研究必須在此背景下展開。本文的結構安排如下：第一部分闡述資產證券化定價的基本條件；第二、三、四部分論述資產證券化的流動性運行機制、信息披露機制和參與機構等內容；最后是結論部分，對我國現階段發展資產證券化進行可行性分析。

1 資產證券化定價的基本條件——基準利率

資產證券化產品是一種較為復雜的金融產品，其產品定價具有不同的特點。我們僅以目前最為常見的在市場上流通量最大的住宅抵押貸款證券（MBS）為例，說明資產證券化產品的定價機制。住宅抵押貸款證券被視為一種準固定收益資產，它的定價方法與企業債券定價有很多的相似之處，但是，兩者仍然有很大的區別。

在實務上，住宅抵押貸款證券的定價公式可表達為：

雖然在形式上住宅抵押貸款證券的定價形式與公司債券定價的形式類似，但兩者間最大的差異來自于現金流量的不同。上式中各期現金流均為非確定值。以住宅抵押貸款證券的主流產品機構轉付證券而言，從其定價歷史來說，由淺入深，較常見的有三種定價方法：靜態現金流量報酬法、靜態利差法和期權調整利差法。

后來我們引入了一種更為復雜的定價方法—靜態利差法。其定價公式為：

其中，r0i為利用不同期限國債求出的即期利率，SS（static spread）為靜態利差。這種方法是以整條到期收益率曲線來確定債券的價格。

靜態利差法和靜態現金流量報酬率法在現金流量比較集中的情況下，差異不大，但在現金流量分散的情況下，就會有較大的差異。一般的公司債其最大現金流量集中在到期日，因此靜態利差法和靜態現金流量報酬率法的定價方式對于公司債的價格而言差別不大，但對于證券化產品來說卻未必。

實際上，不論是靜態現金流量報酬率法還是靜態利差法，都未能考慮到不同利率路徑可能引起的早償（提前還本）的波動并進而影響到現金流量與報酬率。因此期權調整利差法應運而生。

期權調整利差法的原理在于盡可能考慮所有的利率路徑。與靜態利差相比，期權調整利差反映了期權的價值，即期權價值=靜態利差—期權調整利差。由于期權調整利差法考慮了利率波動性，同時在計算的過程中，也注意到了不同利率路徑下的現金流量，這一點，在靜態利差法中是沒有加以考慮的。因此，對利率的波動性和不同現金流量的波動性加以考慮，是期權調整利差法相對于靜態利差法而言的優越之處。

從以上三種從簡單到復雜的轉付證券的定價方法，我們可以看出，一個有效的國債市場及其衍生出的利率機制對于資產證券化產品的定價有何等重要。不論是靜態現金流量報酬率法、靜態利差法還是期權調整利差法，基本上都要依賴于成熟的國債市場及其完整的到期收益率曲線。由于資產證券化產品品種與類型的豐富性，其期限、風險差異十分大，因此，對于轉付證券以至于所有的證券化產品，一個品種齊全、期限豐富、流動性強的國債市場對于其正確定價是不可或缺的，具備這種特性的國債市場所內生的利率期限結構對于證券化產品的定價提供了一種基準的利率參照作用，從而使得其貼水可以正確反映所包含的風險特征。

2 資產證券化產品的流動性運行機制

由于資產證券化產品特征差異大、標準性低，故其流動性就成為投資者投資時必須考慮的問題。因為如果流動性較低的話，投資者就可能面臨利率變動使得所持有的證券化產品貶值的風險。在這種情況下，投資者就可能要求有一個進行補償的流動性溢價，從而就加大了發行者的成本，有可能失去證券化產品成本較低的優勢。所以，資產證券化的流動性支撐體系對于它的擴張發展就是一個必要的外在條件。

由于資產證券化產品的標的資產種類較多，各產品之間的特征差異很大，而標準性相對較低，產品發行后的交易無法在以標準化、大規模為主要交易特征的交易所內進行，而主要是在交易所之外的柜臺市場進行，故資產證券化產品的流動性主要通過交易所之外的柜臺交易市場獲得。在歐洲和美國構成ABS和MBS產品交易市場的是眾多的場外固定收益證券交易系統，其功能是為證券經紀商和機構投資者提供交易服務。自20世紀90年代末以來，固定收益證券交易系統經歷了一個發展和調整的過程，2002年總共有58家為固定收益證券提供服務的交易系統。在歐洲，固定收益證券交易系統數量隨著固定收益證券市場的發展而穩步發展，從2000年5家增加到2002年的29家。而具有ABS和MBS產品交易功能的系統在固定收益證券交易系統中的比例約占20%—30%間。如表1所示：

一般而言，為了滿足產品和交易者需求的多樣性，交易系統采取多種交易服務形式，表2為歐美場外交易系統的主要交易模式。

表2中，經紀人交易指交易系統通過電子“經紀人”自動執行經紀商之間無記名的委托交易。經紀選擇指交易系統允許投資者與選定的經紀商直接進行交易。競價模式用于會員間的發行競價，通常發行人將證券的發行條件向會員公布，最高價格或最低收益率為最優價，即成交價。價格配對是指證券買賣的報價通過系統向經紀商和機構投資者宣布，在買賣雙方報價配對時自動形成交易。集中交易指交易系統集中買賣報價并顯示經紀人的最高買入和最低賣出報價。但是，盡管上述場外交易系統的數量有了很大的增加，但從交易模式來看其交易系統并無發生本質的變化。ABS和MBS的交易系統是屬于固定收益證券系統的一部分，其交易模式也從屬于固定收益證券場外交易系統交易模式。資產證券化產品要獲得較強的流動性支持，必須要有一個良好的發育成熟的固定收益證券交易流通機制。

3 資產證券化的信息披露機制

一般而言，資產證券化產品主要通過兩個方式進行信息披露，這兩種方式分別由不同的主體操作并分別貫穿于資產證券化產品交易的整個階段。信息披露機制的主要目的在于正確反映資產證券化產品的信用風險。資產證券化產品是屬于信用敏感的固定收益產品，產品的信用評級是產品的重要特征之一，因此在資產證券化的信息披露機制中，信用評級機構的報告是其中至為重要的組成部分。而這種重要作用主要通過兩個方面實現：證券發行時發行人信用評級和證券交易時證券信用等級的升、降級報告。在證券發行時，對發行人的信用評級直接影響到了證券發行的風險貼水和證券定價，而在交易階段，信用評價機構對資產證券化產品信用等級的升降級報告，為產品交易提供了重要的參考依據。在歐洲，降級和升級的比例分別為2.8%和4.8%（毛志榮，2003）。因此，一個公正有效的信息評級機制是資產證券化產品能夠順利發行與交易的前提條件之一。

4 資產證券化的參與機構

作為一種金融創新品種，資產證券化的發展需要一個成熟的有一定深度和廣度的資本市場來吸收這種新型證券，從而為證券化的順利發展提供一個穩定的市場基礎。從需求角度而言，總體上來說，資本市場的投資主體有兩類，個人投資者和機構投資者。由于資產證券化的復雜性，機構投資者相對于個人投資者在風險承擔與管理技巧及市場交易信息的可獲性方面相對于個人投資者的巨大優勢使得它成為資產證券化交易的主體，而且不同類型的機構投資者也有著對不同類型資產證券化品種的巨大需求。例如短期的證券適合流動性需求比較強的商業銀行和非銀行金融機構，而長期的證券適合于規避再投資風險的保險資金和養老基金等，因此機構投資者應成為資產證券化交易的主體。以美國的資產證券化市場為例，從抵押貸款支持證券和資產支持證券的需求方來看，目前投資者主要是保險基金，養老基金、商業銀行等。養老基金和保險公司是購買和持有大額抵押貸款的最重要機構，它們分別占了市場總額的25%和30%。其他機構如商業銀行、抵押銀行等，所占市場份額從12-15%不等，其余5%則由外國機構投資者持有。

機構投資者資金量大，投資經驗豐富，為資產證券化市場提供了穩定的資金來源和理性規范的投資，從而使美國資產證券化市場從一開始就向規范成熟的方向發

展。

而資產證券化參與的另一方是大量的中介機構。一項較為復雜的資產證券化交易往往要涉及到十幾家中介服務機構，其中投資銀行、會計事務所、資產評估機構和資信評級機構則是幾乎所有資產證券化交易都必須涉及到的，也是最重要的中介機構。高效的市場中介服務機構對于資產證券化的定價及流通交易都是必要的前提。

5 現階段中國發展資產證券化的可行性分析

從微觀的金融特性角度，對于資產證券化的發展來說，一個有效的定價、交易和信息披露機制都是不可或缺的，而諸如機構投資者、參與資產證券化產品交易的中介機構也都是一個穩步發展資產證券化的環境所必需的組成要素。根據對資產證券化的金融特性的分析，我們來具體對照研究現階段中國是否存在發展資產證券化的金融環境。

第一，利率環境。目前我國的利率主要是在政府主導的、市場化程度有限的機制中運行。我國的基準利率較為復雜，法定存款準備金率、再貼現率以及對金融機構的存貸款利率等都具有基準利率功能，但關鍵是這些利率都是官定的管制利率，不能正確反映整個資金市場的供求狀況，對金融市場的變化反應遲緩，而且由于缺乏市場機制的調節，運作的獨立性強而關聯度差，從而不能充分發揮基準利率的主導作用。市場化的基準利率體系的缺乏，使得目前我國資產證券化產品的定價缺乏依據，其內含的風險溢價難以得到市場承認，在這種情況下推出的資產證券化產品，其價格將難以反映其風險水平，是一種非市場性定價。而非市場性定價將造成價格體系的紊亂，對資產證券化的長期發展是一個內在的阻礙。

第二，流動性機制。資產證券化產品需要有一個發達的二級交易市場進行流通以便降低由于低流動性而產生的流動性溢價。而這個二級市場由于資產證券化產品的特殊屬性的限制，必然要求在場外的柜臺交易市場獲得。對于我國債券交易的研究表明，這一條件尚未具備。中國債券交易市場開始于1988年，當時還沒有證券交易所，債券交易全部在場外進行。隨著1990年末上海證券交易所成立后，場內債券交易才開始得以發展，但1994年以前，債券的場內交易也僅占很小的份額。此后，隨著債券期貨交易試點的逐步展開，期貨市場得到迅速發展，債券回購交易也開始日趨活躍，并帶動了場內的現貨交易，與此同時，債券場外交易市場由于監管機構不健全，報價，托管系統等基礎設施跟不上，市場買空賣空，債務拖欠嚴重，場外交易趨向蕭條，目前，深滬證券交易所是目前中國債券二級市場交易的主要場所，98%以上的債券交易是在這兩家交易所內進行的，交易商要進入二級市場買賣債券，幾乎就只有交易所一條途徑，是一個幾無場外交易的畸形市場。我國債券交易場外市場的缺乏直接導致了市場流動性的不足，在這種條件下發展資產證券化將使得所有者不得不將其持有到期從而隨時面臨利率變動帶來的風險。我國在流動性機制匱乏的情況下推行資產證券化將面臨兩種可能的后果：其一是長久持繼的市場需求力量難以形成，而如果沒有需求，則供給自然難以為續。其二是風險得不到分散，投資者所要求的風險溢價升高，就有可能失去資產證券化籌資成本低的本來意義。

第三，信息披露與中介服務支持體系。在發行資產支持證券的過程中，構建資產組合，實行破產隔離，進行信用評估，完成信用增級，這一系列的過程都需要及時、準確的信息披露，都要有專門的金融服務中介機構去完成。信息披露是否充分，中介服務是否高效，直接決定了資產證券化交易的成功與否。任何一個中介環節發展的不足，資產證券化就難以完成。而且，如果金融服務中介機構的專業性不夠強，就會影響它們的服務效率，不利于降低中介成本，也顯示不出資產證券化融資方式的低成本融資優勢從而影響其發展。現階段，整體而言，我國資本市場的信息披露嚴重不規范、信息披露虛假、失真。我國金融中介服務產業嚴重滯后，評級、信托、法律、稅務等金融產業發展落后。目前投資銀行業和會計業雖然發展較快，但仍然不規范，造假現象嚴重，投資者對資信評級機構沒有多大信心，資信評級無法發揮其應有的作用。中介服務發展不良使得資產證券化發展缺乏必要的支持體系，從而限制了資產證券化的實施。

第四，參與主體。資產證券化產品的復雜性決定了只有機構投資者才是需求主體。但目前，一個是由于我國機構投資者發展還不充分，另一個由于法律法規的限制，使得我國發展資產證券化的需求基礎嚴重不足。1995年10月生效的《保險法》明確規定了保險資金不得用于購買企業債券及抵押貸款，國家對養老金保險基金關于投資方向的規定也限制了它們對資產證券的投資。而且，即便從機構投資者自身發展的情況來看，資產證券化的需求基礎也不容樂觀。從社會養老保險基金中我們可以看出，現在的養老保險基金所面臨的主要任務不是怎樣進行投資以保值增值的問題，而是怎樣盡快扭轉目前入不敷出、收不抵支的格局，而保險公司、商業銀行及證券投資基金在成為資產證券化投資的主體方面也存在種種困難（李憲明、朱燕，2003）。

因此，從發展資產證券化所需的直接的金融條件出發，目前我國并不具備廣泛發展的基礎。因此需要在未來不斷探討如何建設好資產證券化所需要的微觀金融條件，通過市場的完備性和完全性角度來發揮資產證券化在金融資源配置方面的作用。

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