影響國家主權評級因素的實證分析

摘 要：主權信用評級是信用評級機構進行的對一國政府作為債務人履行償債責任的信用意愿與信用能力的評判。從評價機構公布的眾多影響因素中選取幾個決定性因素，然后運用一個主權信用評級決定因素分析模型，并運用該模型實證分析了2011年93個國家標準普爾的國家信用評級數據。通過研究發現，一國曾經發生過違約事件對該國的主權信用評級有著明顯的負面影響；而相對于發展中國家而言，發達國家的經濟基本面變化對主權信用評級的影響程度較小，這與實際情況基本一致。

關鍵詞：主權信用評級；決定因素；回歸模型

中圖分類號：F831 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）29-0007-02

引言

2012年1月13日，標準普爾下調法國、意大利等9個歐元區成員國的長期主權信用評級，令歐洲金融市場承受不少壓力，加大了歐元區國家的融資成本，使歐債危機進一步升級。

主權信用評級往往結合定性和定量分析，需要考慮政治、經濟、金融和社會性因素，綜合評估主權國家債務償還能力和意愿。評級越高，顯示主權違約風險越低，那么一國的融資成本就越低，也就越有能力利用國際資本市場的力量來發展本國經濟。信用評級對主權國家的重要意義日益凸顯，任何一次主權信用評級的改變都將引發一連串的反應，信用評級已成為世界各國關注的焦點之一。

目前國際上公認的最具權威的專業信用評級機構有三家：標準·普爾公司、穆迪投資服務公司和惠譽國際信用評級有限公司。以標準普爾為例，它將一國主權評級由高至低依次分為 AAA，AA+， AA， AA-， A+， A， A-， BBB+， BBB， BBB-， BB+， BB， BB-， B+， B， B-， CCC+，CCC， CCC-級別。在建立主權信用評級體系的過程中，三大信用評級機構不約而同選擇了政治、經濟、社會等方面的相關指標作為評級基礎。通過比較分析，我們發現這些評級機構反復強調幾個主要因素，即：政治風險、人均 GDP、經濟增長與結構特征、通貨膨脹、財政平衡、國際收支平衡、外債。本文感興趣的問題是如何應用一個簡約的定量模型尋找出能夠解釋國家主權信用評級標準的最關鍵因素。

一、文獻綜述

歐洲債務危機浮出水面后，主權信用評級在全世界范圍內引起了廣泛的關注。早在20世紀末，國外學者就對國家主權信用評級作出了深入研究。他們根據評級機構公布的數據與各個國家的經濟指標，建立計量經濟學模型來判斷評級機構評級結果的合理性。

Cantor和Packer（1996）（CP模型）運用1995年49個國家相關數據，通過標普和穆迪公布的評級結果，結合人均收入、GDP增長、通貨膨脹、財政平衡、外部平衡、外債、工業化程度和違約歷史等因素進行回歸分析，實證結果表明該模型能夠對整個樣本的兩種評級變化做出超過90%的解釋。Antonio Afonso（2003）在此基礎上利用2000年全球72個國家的主權評級數據進行回歸分析，進一步得出：人均GDP在發達國家和發展中國家都是一個重要的決定因素，而外債的影響在發展中國家相對重要些。

考慮到亞洲金融危機事件，Juttner和McCarthy（1998）對CP模型進行修正，保留了三個變量（外部平衡、經濟發展、違約史）增加了兩個變量（問題資產和利差），結果發現，修正的模型的總體解釋力比CP模型有所改進。 調整過的R2從CP模型的85%上升到新模型的超過88%，標準差從1.9下降到1.7。

Butler和Fauver（2006）把法律環境納入了主權信用評級決定因素當中，他們從人民支持度、政治穩定性、政府效力、監管質量、法律約束情況以及腐敗控制程度這幾個方面來介紹法律環境，賦予各國一個反映法律環境的綜合指數，作為一個新的變量。模型最后證明了法律環境對主權信用評級的影響是顯著的。

此外，Depken等人（2007）發現，政府的財政政策、預算平衡和政府債務的相關指標對主權信用評級也有決定作用。Benedikt和Wolf（2005）通過研究得出：引入信用衍生工具能夠有效減少主權國家的道德風險，即使發生違約，也能使重新進行的債務安排更有效率，從而有利于評級的提高。

國內的許亦平、洪露（2009）利用2001—2005年92個國家標準普爾的國家信用評級數據，基于有序概率模型來分析國家信用評級決定因素，分析結果表明，發達國家和發展中國家這兩個不同的群體在主權信用評級決定因素上有著明顯的區別。

陸留存、田益祥（2011）基于一般面板數據和面板有序概率方法對具有代表性的29個國家相關數據進行分析，發現實際GDP增長、人均GDP、通貨膨脹、政府效率、經常賬戶收支、外匯儲備、對外債務、政府盈余/ 赤字、政府債務、是否為發展中國家的虛變量以及是否違約的虛變量及其滯后影響對主權信用評級具有決定性作用。

從琳、候佳（2010）利用44個國家的7個宏觀經濟指標建立線性回歸模型，模型能夠對標準普爾公司給出的國家主權信用評級的87%做出解釋。

綜合前述文獻的分析研究，我們發現國內外學者在主權信用評級的決定因素選取方面并沒有達成共識，作為對一國政治經濟等方面綜合評價的主權信用評級，它的決定因素必然很多。本文依據之前相關研究文獻，考慮各個影響因素與被解釋變量主權評級之間的相關關系，選取了具有代表性的7個因素作為解釋變量：人均GDP、實際GDP增長率、通貨膨脹率、政府盈余占GDP百分比、經常項目盈余占GDP百分比、經濟發展水平、違約歷史，通過回歸來檢驗其對于被解釋變量主權評級的影響是否顯著。

二、實證分析

（一）模型建立

本文利用2011年93個國家的宏觀經濟和主權信用評級數據進行實證分析。宏觀經濟數據來源世界銀行WDI數據庫和國際貨幣基金組織IFS數據庫，主權信用評級數據來源于標準普爾公司網站，各國違約歷史來源于標準普爾報告以及國際貨幣基金組織報告。本文實證分析通過Eviews 6.0軟件實現。

回歸模型：

其中：RATING表示標普對樣本國家的主權評級經過線性轉換后的數值

GDPPC表示人均GDP（單位：美元）

INFLATION表示通貨膨脹率（單位：1%）

GDPGR表示實際GDP增長率（單位：1%）

DOFGDP表示一國政府盈余占GDP百分比（單位：1%）

COFGDP表示經常賬戶盈余占GDP百分比（單位：1%）

DEVELOP是經濟發展程度虛擬變量，發達國家取值為1；否則取值為0

DEFAULT是虛擬變量，1表示一國有違約歷史；0表示一國未有違約歷史

（二）參數估計

我們對上述方程進行回歸分析，得到如下的結果：

此外，回歸方程的調整R2 值為0.794903，F統計值為14.34178。

（三）假設檢驗

1.關于自變量是否顯著性的檢驗

根據表1實證分析結果我們可以看到，在1%的顯著性水平下、人均GDP、通貨膨脹率、一國經濟發展水平都是顯著的；在5%顯著性水平下，GDP增長率是顯著的；而其他3個變量即政府盈余占GDP百分比、經常項目盈余占GDP百分比以及違約史在10%顯著性水平下是顯著的。因此，我們可以認為，這7個變量都是顯著的不等于0的。另一方面，由模型的調整R2 值為0.794903，F檢驗的置信區間小于1%，我們可以得到所有自變量在1%的顯著性水平下聯合顯著，即方程估計可靠。

根據變量系數值我們可以看出，7個變量的系數符號符合實際經濟情況。即一國人均GDP、實際GDP增長率、政府盈余占GDP百分比以及經常項目盈余占GDP百分比與該國的主權信用評級成正比例關系，而一國的通貨膨脹率與該國的主權信用評級成反比例關系，這與實際是相吻合的。一國的發達程度的系數大于0，發達國家賦值為1，發展中國家的賦值為0，這說明發達國家比發展中國家具有更高的主權信用評級；而一國的違約史系數小于0，一國曾有違約歷史的賦值為1，未有違約歷史的賦值為0，這表明違約歷史對該國的主權信用評級有負面影響。這些也與現實情況一致。

2.關于異方差的檢驗

根據懷特異方差檢驗（White Heteroskedasticity Test）結果得出，Obs*R的值為42.99720，P值為0.1141，大于顯著水平，即擾動項具有相同方差。

3.關于序列自相關的檢驗

由布雷施-哥弗雷檢驗（Breusch-Godfrey Test）結果可知，Obs*R的值為0.975990，P值為0.6139，即接受序列不存在自相關的假設。

三、結論

本文選取了2011年93個國家的經濟數據以及標準普爾對各國的主權評級數據為樣本，通過回歸分析來討論一國的主權信用評級的決定因素。本文所選取的決定因素：人均GDP、實際GDP增長率、通貨膨脹率、政府盈余占GDP百分比、經常項目盈余占GDP百分比、是否為發達國家的虛擬變量以及是否有違約史的虛擬變量，通過回歸分析可知所選取的7個變量對一國的主權評級都有著非常顯著的影響。此外，本文研究還發現，一國曾經發生過違約事件對該國的主權信用評級有著明顯的負面影響；而相對于發展中國家而言，發達國家的經濟基本面變化對主權信用評級的影響程度較小。這與實際情況基本一致。