我國上市公司股票增值權的博弈分析

摘 要：股票增值權的激勵模式在我國上市公司已實施數十年，然而，實施的過程中仍有許多不足。從股票增值權激勵的對象入手，對股票增值權利益相關對象的博弈進行了研究，得到股票增值權計劃的條款不能使得雙方利益均衡時，依然難以有效激勵員工、增加股東利益。

關鍵詞：股票增值權；上市公司；博弈

中圖分類號：F224.32 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）29-0136-03

引言

股權分置改革以來，我國上市公司的股權激勵已經從“初步嘗試”進入到“遍地開花”，對各種股權激勵模式的優劣選擇，開始成為市場關注的熱點。股票增值權作為一種相對新穎的股權激勵方式，自2000年首次在中國石化使用后，陸續有數十家上市公司先后嘗試使用。但究竟其實施的機制是否能完美解決委托人-代理人問題？本文以此為研究內容，通過對我國上市公司的股票增值權計劃進行分析，以期探尋適合我國上市公司股票增值權的最優方案。

一、股票增值權實施的博弈分析

（一） 股票增值權計劃

股票增值權也稱虛擬股票，是一種與股東價值增長掛鉤的虛擬股權激勵模式，指的是激勵對象即股票增值權的持有者在未來一定的時間和條件下，因公司業績提升、股票價格上漲等因素，可以獲得行權價與行權日二級市場股價之間差價的收益，增值收益由公司以現金方式支付。

股票增值權的設計原理與股票期權近似。股票增值權持有人將從公司獲得一筆現金，金額相當于股份期權計劃中執行期權獲得的股份增值收益。股票增值權的優點相當明顯，通過虛擬股權，激勵對象不實際購買持有股票，無須解決股票的來源，不涉及國有資產的分配，有利于獲得國有資產管理部門的認可。實施股票增值權激勵，有助于增強公司的凝聚力，提升員工的企業歸屬感，從而有效降低公司員工的短期行為，提升了公司的整體形象。

（二） 股票增值權的激勵對象

股票增值權的激勵效果是需要經過一段比較長的時間才能發揮作用，所以，我們對于授予對象的確認需要綜合兩個方面的因素：第一，長期激勵的需要。盡管職業經理人等公司高管的離職率不高，但是股票增值權也同時授予了核心技術工作人員或者工作業績突出的普通員工，引導這類員工注重激勵的長期性是非常重要的。在短期利益和長期利益的選擇中，更注重長期利益有助于公司的發展，同時也符合股東的目標。公司的經營決策層往往把握著公司長期發展的方向，他們對公司提供的服務也往往確定了公司長期利益的多寡，所以給予這部分員工相應的約束和激勵，至關重要。故股票增值權的激勵對象應主要為公司的執行高管。第二，人力資本市場的競爭。在生產要素中，人力資本在生產中所占的地位越來越重要。優秀的人力資源是稀缺的，經驗豐富、能夠為公司創造更多價值的職業經理人更是稀缺。一旦在公司發展的重要時刻，由于缺失合適的人力資本，帶來的損失是巨大的。在我國，公司如果僅依靠市場來配置人力資本，其發展是非常有限的。高管層相對穩定也是公司能持續正常經營的保障。股票增值權的長期性將大大提高高管或核心員工的跳槽成本，因而能有效約束激勵對象。另一方面，如果授予股票增值權的對象過于泛濫，并不利于公司的發展，“平均分配”并不是股票增值權實施的目的。例如，國美電器的股權激勵對象為105人，用友軟件更高為1 006人，這樣的股權激勵成為了公司福利。

股票增值權的受權人分享了股東未來利益增長的潛在好處，如果分享的比例過大，股東的利益不能保證，因此需要剔除那些即使沒有得到股票增值權激勵也能很好地完成工作的員工。即股票增值權的授予對象應適當選擇，不可太多或太少。我們必須合理設計激勵對象，把激勵對象規定在必要的范圍。由于各公司所處行業環境，股東分布，公司性質各不相同，我們可以參照：激勵對象的年齡，職務，對公司業務的重要程度等因素來判定選擇股票增值權的激勵對象。

（三）股東收益

股票增值權的收益是由公司的凈利潤支出，每一期的凈利潤既定，而股東們既希望通過此激勵計劃鼓勵員工更加努力工作，創造更多利潤，但是又希望自身獲得的收益不會因為此激勵計劃而被減少；激勵對象也希望自己的付出得到相應的回報。股東和激勵對象因此對凈利潤的分配形成了博弈。

假設1：激勵對象的收益由兩部分構成：一部分是勞動合同中規定的固定工資收入；另一部分是來自股票增值權的收益，這部分收入與公司的價值增長相關，表現為公司股票價格的上漲。即：W=f（n，e，z）+R（η，p′），其中，f（n，e，z）為工資收入，是關于年齡n、工作經驗e、職務z的遞增的函數，令L=f（n，e，z）。R（η，p′）其中R是股票增值權的收益，η為單個激勵對象獲得的股票增值權份額，p′為每一份股票增值權收益。

假設2：激勵對象工作的行動集合為G={c0，c1}?R+，c0

假設3：假設公司的股票價格是一個連續隨機變量x：Ω→X，X=[x，x]?R+，每一份股票增值權的收益為：p′=p-x，p為股票增值權的授予價格。

對于任意的c∈G，對于所有的x∈X，f（x；0）>0連續函數j（·；c）是股票價格的概率分布密度函數，F（·；c）是股票價格的概率分布函數。

假設4：激勵對象工作努力程度h和相應得到的收益r的效用函數為：s（r）-q（h），該效用函數是r的嚴格遞增凹函數且連續可導。

激勵對象的期望效用為：

P1至少存在一個解，證明如下：

若要證明P1有解只需證明該最大化問題是一個緊集上的連續函數即可。因為s（·）是連續的，所以U（η，p，x，L；c）和S（η，p，x，L；c）也是連續的，設該最大化問題的可行集為A，

A{（η，p，x，L）：p，η≥0，L>0}，且使式（1）和（2）成立。

A是閉集而且有界：設點屬于A，當i→∞時，，由S（η，p，x，L；c）的連續性可知，若點列使（1）和（2）成立，則極限（η，p，x，L）也滿足（1）和（2）。又因為對于所有的i，，則必有，又因為ηi為激勵對象獲得的股票增值權份額，故ηi>0，同時，ηi必定小于公司的總股本，則必有η>0。L為勞動合同規定的定值，且L>0，所以L是閉集。由以上對各個參數的取值范圍分析，A顯然是有界的（Jorge Gabriel Aseff，2001）。

（四） 博弈模型

假設公司每股收入為Φ1，并且全部由股票增值權的激勵對象創造，其中Φ1=τ·h+ξ，τ·h，τ為激勵對象的生產函數，τ為激勵對象的單位生產率，h為激勵對象工作努力的程度；ξ為控制變量，表示行業周期波動、政策條件等外部不可控因素對公司利潤的影響，服從正態分布（平新喬，2003）。激勵對象的收益W=L+R（η，p′）=L+η*p′，其中L為固定工資收入，η為股票增值權份額，p′為股票增值權的收益。假設W與公司的每股收益Φ1線性相關，即，ρ為每一份股票增值權的收益占每股收益的比例。其中L和η，這兩個變量是股東可以通過合同控制的。

激勵對象的非工資收益為：

在股東大會確定了授予激勵對象的股票增值權份額之后，激勵對象大多能估計自己可獲得的收益份額，也就會依此來決定自己應該對工作付出的努力程度h。由于L是在事先簽訂的合同中規定的，η也為既定值。假若ρ上升，會使得W增加，從而激勵其更加努力地工作，即h上升。因此，可以把激勵對象的努力程度h認為是ρ的單調遞增函數：h=h（ρ），h（ρ′）>0。股東的每股收益為：

由于0≤ρ<1，且ρ在實際中接近無窮小，由此得知ρη<0。

假定激勵對象的目標是經濟收益產生的效用最大化，因為ξ服從正態分布，所以，。

假設激勵對象非工資收益的效用函數形式為，其中β表示激勵對象對風險的規避程度，β≥0；收益y服從均值為E（y），方差為D（y）的正態分布，那么：

風險中性即效用的期望等于期望收益的效用，即μ[E（y）]=E[μ（y）]，因為由上可知，股東期望收益函數是單調遞增的一次函數，股東可以通過期望收益的最大化來達到期望效用的最大化。由于公司股東的收益函數：

由式（12）可以看出，股票增值權授予的份額與激勵對象的生產效率的平方成正比，這說明激勵對象的工作能力越強，其所獲得的股票增值權的份額越多。對于公司而言，核心的員工應該獲得其應有的收益。激勵對象的風險規避程度β與最優的ρ成反比，這是因為如果在工作中，激勵對象擔心未來公司股票的價格波動大，可能會下跌，不能獲得股票增值權的收益，會影響其目前從事的工作。因此，激勵契約要實現激勵和風險并重。但是，在實際中，激勵對象或許已經付出足夠的努力，卻由于受到行業因素或者大盤趨勢的影響，導致股票價格遠遠低于授予價格或者接近授予價格，最終無法客觀地實施激勵。所以，我們可以適當地在要求激勵對象承擔一定的風險的前提下，設置一些保障條款，從而到達股票增值權的激勵目標。

二、結論

從以上分析，我們可以得到：股票增值權利益的博弈雙方是激勵對象和股東。一方面，雙方都希望公司的業績優良，從而兩者都能獲得較好的經濟收益；另一方面，對于獲得的利益分配，兩者的訴求存在不同。因此，合理地設計股票增值權計劃的條款內容是有效解決這一問題的關鍵所在。

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