中國私募股權投資在高科技領域的發展研究

摘要：目前我國的私募股權投資處在高速發展的階段，不論在資金規模、投資數量還是機構數量上，均實現了質的飛躍。但是，作為推動產業發展的重要力量，其也存在著監管空白、人才少和退出途徑少的困境，雖然整體趨勢向好，自身也不斷地向專業化、一體化轉型，但作為政府，有必要從立法、政策引導、文化和人才培養的角度對其進一步促進，才可構建和諧的投融資關系，實現產業經濟和資本市場的共同繁榮。

關鍵詞：私募股權基金 一級市場 IPO高科技互聯網

一、私募股權基金的定義

私募股權基金，英文為Private Equity，通常簡稱為PE。其主要由兩個層次構成，“私募”和“股權”。私募，指資金籌措人通過非公開的方式，面向少數特定的資金充裕者（如金融機構、上市公司或者高凈值的個人）設立的投資基金，與“公募”相對應，這從根本屬性上定義了基金的性質。股權，指投資者通過購買未上市的企業的股權，最終通過IPO（首次公開發行）、企業間并購或者企業股份回購的方式出售所擁有的股份以獲得回報，這從方向上決定了基金是專注于一級市場的定位。

（一）專注于高科技領域的私募股權基金具有一定的特殊性和代表性

企業IPO（首次公開發行）之前的各個發展階段，均是私募股權基金所投資的范圍。廣義上的私募股權基金也根據企業的發展階段不同分為機構天使投資（Angel）、風險投資（VC）、杠桿收購（LBO）和上市前融資（Pre-IPO）以滿足其不同階段的融資需求。近年來，中國的PE得到了非常迅猛的發展，甚至一度達到過“全民PE”的局面，在企業融得發展資金的同時，基金投資人也可以獲得相對豐厚的匯報，可以說總體來講是一種雙贏的存在形式。因此，這種組織形式正在被更多的投資人和企業家所認可。而對于高科技企業來講，機構天使投資和風險投資占據了絕大多數比例，投資階段一般從A輪、B輪、C輪和D輪，分別對應著天使期、成長期、高速擴張期和上市前融資，金額也從100萬美元左右到上億美元不等。此外，投資者通常不會獨立對某個企業進行投資，而是由一家基金領投，其他基金跟投。這樣做的好處是一方面可以“集中力量辦大事”，另一方面也可以分散投資風險。

（二）專注于高科技領域的私募股權基金更充分地體現了資本的特性

私募股權基金是對資本的逐利性和流動性的絕佳詮釋，其根本目的是以獲利為主，因此，絕大多數私募股權基金對企業的控制權并無過多要求，但其會為了幫助企業更好地發展而在管理、運營、人力資本、市場和財務等方面予以強大的支持，但最終目的仍指向獲得更好的回報。不同于傳統領域，高科技企業通常沒有或只有很少的固定資產，如果企業清盤則極少可以收回成本，這就更加促進投資者幫助企業更好地成長。除了企業的經營狀況，基金的退出方式也是影響基金業績的重要因素，通常來講，收益最高的退出方式是IPO，最高者可達幾百倍甚至千倍的回報，FACEBOOK即是美國高科技企業給投資者創造高額回報的典型案例之一，其次是并購或回購，最后為破產清算，會使收益為負。

二、股權投資基金的發展現狀

中國是全球新興市場上的領軍國家，不論是經濟發展的速度還是經濟增長潛力，對于投資者來講都具有重要地位。但是，中國的整體經濟結構仍是以工業為主，高科技產業尤其是互聯網直到最近十五年才有了一個比較大的飛躍。而即便在2005年互聯網信息時代已經迎來第二個周期時，中國仍舊沒有私募股權基金的概念。直到最近幾年，在國際資本大舉進入股權投資行業的影響下，中國的私募股權基金才得到了迅猛的發展，并在2011年達到了一個高潮。目前，中國的私募股權基金發展現狀可以概括為以下幾個方面。

（一）私募股權投資市場呈爆發式增長，行業競爭加劇

私募股權投資在1999年到2009年10年間，發展迅速，每年的增長規模在12%左右，但是2010年一年新募集的基金的數量和金額都創歷史最高，數量增長了170%，金額增長了113%，當年投融資事件達到4300多起，交易金額超過2000億美元，比2009年增長了16%，交易金額增長了27%。2011年私募股權基金市場基金募集活動保持活躍，披露募資完成基金503支，募集完成規模達到494.06億美元，相比2010年分別增長10.5%和28.7%；披露新成立基金185支，總目標規模470.69億美元，相比2010年基金數量增長28.5%，但目標規模下降5%。在保持了兩年的爆發式增長之后，問題也隨之而來，即市場一時難以吸收短時間涌進來的資金，行業的競爭快速加劇，加上中國經濟下行，自2011年三季度開始，私募股權的發展出現了萎縮。就2012年上半年情況來看，PE市場總體募集資金數量同比下滑了60.3%，金額同比下降了77%。甚至出現了不少PE基金的LP違約現象。

（二）投資領域多元化，但資源大多集中在高科技領域

目前，中國的私募股權基金投資的領域呈現多元化的態勢，如2010年中國私募股權投資市場發生了363起案例，涉及到了23個行業。從投資案例的數量上看，生物技術/醫療健康領域達到了55起，其次是清潔技術和機械制造，分別為31起和29起，互聯網、金融行業也在20起以上。到了2012年第3季度，互聯網投資的比例更是達到了41%。可以說，在中國，私募股權基金的前身是科技創業投資，在歷經了十幾年的發展之后，才逐漸由機構天使投資、并購基金和Pe-IPO基金將這個內涵完善起來。1993年，IDG集團和上海科委各出資1000萬美元，成立了上海太平洋技術創業有限公司，此后其又和北京、廣州的兩家單位合作，成立了北京、廣州公司。包括IDG在內的許多家創業投資基金都是以互聯網、電子信息和新媒體等領域為主要投資方向的，也可以說，科技創業投資見證了中國互聯網的發展，包括搜狐、新浪和百度等許多家高科技互聯網企業在內的公司，都有科技創業投資的身影。科技創業投資基金發展到現在，已經成為私募股權基金的重要組成部分，其通常來說具有“管理基金規模大，美元基金為主，投資企業通常在海外上市”的特點。

（三）受經濟周期影響比較嚴重，退出方式單一造成經濟下行時“退出無門”的局面

一直以來，私募股權基金的退出渠道都比較單一，即以IPO為主，以并購和破產清算為輔。其中，并購的退出方式可以按照出手對象分為找其他私募股權基金接盤、戰略投資者接盤和金融機構接盤三種。2010年，中國具有私募股權基金背景的企業IPO數量達到了46.43%，達到了221家，占了近半數，合計融資總額達到了近400億美元，占總融資額的37.5%。而到了2012年3季度，利空情緒彌漫全球資本市場，中國企業境內外IPO也萎縮到了2010年以來的最低點，同樣具有私募股權基金背景的中國企業在融資總規模上也創下了新低。當季有26家企業在全球資本市場上市，占IPO總量的41.3%，融資規模150.5億元，占總規模的39.9%，但是IPO企業的數量比上一季度減少了近兩成，融資總額下降了快四成。2013年三季度中國經濟增速又創新低，加上美國疲軟和歐債危機，使得全球資本市場對擬上市企業的大門一直緊鎖，與此同時，并購等方式也缺乏動力的推動，本來就退出方式單一的私募股權基金受到經濟周期的影響愈加嚴重。

（四）高科技行業境外基金占主導，但中資投資機構日益壯大

早在起步階段，境外基金尤其是美元基金無疑是發展的主力進軍，不論是規模還是數量，國內的私募股權基金均無法與之抗衡，兩者不僅僅是量級上的差距。但隨著最近幾年中國經濟的發展，國內金融管制環境的寬松和人民幣流動性過剩等因素的推動，中國的私募股權融資中資機構的力量已不容小覷，已經出現類似于弘毅投資這樣的中等規模的基金。其投資案例的數量也早在2009年就超越了境外基金。當然，就投資規模來看，外資基金仍占據一半以上的份額，其所能提供的資金以外的資源也遠非中資機構所能比。不僅僅是整體上，在高科技領域，境外資金所占比重更大。但無疑中資機構的發展速度和規模正迎頭趕上。

三、私募股權基金在高科技領域的發展趨勢

在中國的市場經濟發展還不充分和完善的條件下，私募股權基金的發展趨勢可以概括為“擴大化、多元化和產業化”。

（一）機構數量、募集資金規模將不斷擴張

如果回顧一下中國私募股權基金的發展歷程就會發現，現在正是其發展的大好時機，如果有政策的持續支持和利好的市場環境，未來五年私募股權基金的規模再上一個量級達到萬億并不是天方夜譚。尤其對于中小企業來講，私募股權融資也有希望成為信貸和IPO的第三種主要途徑。對于高科技領域來講，不論是互聯網、生物技術、醫療健康、制藥還是清潔能源或者環保，都需要大量的民間資本進入以推動其發展，私募股權基金無疑是最具有市場基因、效率最高的一種形式，未來這些行業也將迎來又一個春天。麥肯錫曾預計，到2015年將至少有2000多億元人民幣的投資機遇，其中超過80%屬于民營企業交易。

（二）在現有基礎上，幣種構成、投資方向和退出方式將進一步優化

在幣種構成方面，根據清科的統計，金融危機之前，人民幣基金只占私募股權基金規模的1/3，投資數量的40%和投資及金額的20%。但2009年之后，不論是數量還是總額，人民幣基金都實現了趕超，且在投資數量中也占到了60%。此后的兩年人民幣基金越來越表現出了強勁的趨勢。從投資方向上看，以高科技和文化傳媒將是未來的兩大主要投資方向。

從退出方式上來看，在2005年以前基本以海外上市為主，但此后隨著國內證券市場的發展，在國內實現退出也逐漸被私募股權基金所考慮。在資本市場IPO在未來無疑仍是投資回報率最高的方式。但反觀國外尤其是美國，其退出方式主要以并購為主，其比例占到一半以上，雖然中國目前作為一個新興經濟體，各方面都不成熟，但從長遠潛力來看，并購也逐漸會成為一種主流的退出方式，此外，中國的新三板、場外交易市場也將逐步發揮其應有的作用。

（三）私募股權基金的發展將走向成熟且更加專業化

私募股權投資本身需要極強的專業性，要基于基金管理人對于行業的深刻把握，雖然2011年中國的私募股權投資行業出現了“全民PE”的熱潮，且在中國人脈資源、渠道資源和項目資源顯得尤為重要。但從長遠來看，私募股權基金的投資階段必將從現在集中在上市前Pre-IPO向前移動，具有高回報的同時也具有高風險。這勢必要求從業者多方面的專業素質，尤其是擁有技術或產業背景，以對投資進行有效的掌控。因此，可以預見，“全民PE”將只是曇花一現，私募股權投資將回歸到更加專業化的道路上來。

四、中國私募股權基金發展面臨的問題

（一）成熟的機構投資者數量有限

中國的私募股權投資發展不夠成熟，在機構投資者身上體現得尤為明顯。目前，中國的機構投資者缺乏對產業基金的管理經驗，中國的信用機制也導致了投資管理雙方不足夠信任，使其在募集資金方面頗為困難。一方面，機構投資者如國有企業、商業銀行、保險公司和社保基金管理機構在這方面還不夠成熟，在資金使用方面過于嚴格和死板。另一方面，機構投資者的理念還不夠成熟，無視股權投資基金投資回報周期一般偏長的客觀市場規律，一味追求短期收益，造成了投資管理雙方的矛盾。目前，大多數外幣基金的合伙人都有海外學習或工作經驗，而人民幣基金則相對薄弱。

（二）本土從業者對私募股權和和合作人文化的理解有限

目前，擁有政府背景的私募股權投資基金被賦予了較高的期望，但這與市場規律背道而馳。政府不可避免地會干預基金的運作，用行政的手段對市場化的行業進行不必要地干擾。投資管理人和投資者之間也難以形成如海外GP和LP之間的合伙關系和默契，且在激勵體制方面本土私募股權基金也與海外成型的基金有較大差距。對合伙文化的深刻理解是中國私募股權投資行業進一步壯大必須要解決的問題。

（三）專業且具有品牌效應的私募股權基金人才有限

目前，主流的機構投資者并沒有深度參與到私募股權投資中來，主要由于投資政策的限制和值得信賴的基金管理人的缺乏。目前國內的大多數證券、銀行等主流金融機構仍未獲準大規模設立私募股權業務，因此對于本土行業人才的投入、培養和資源的整合有很大限制作用，進一步制約了中國私募股權投資行業的發展。

（四）資金退出途徑狹窄

目前，中國資本市場發展仍然很不完善，私募股權基金退出的方式仍然集中在IPO這一單一的手段上。但每年能夠IPO的企業數量有限，且難易程度受宏觀經濟影響比較大，導致了很多項目上市無門，基金無法實現退出以進行下一輪投資，因此，在無法盤活資金鏈條。很多高科技企業也因不符合國內上市制度只能赴海外上市，進一步收緊了退出渠道。

五、中國私募股權基金發展的對策和啟示

雖然私募股權對于中國經濟發展，和提高中國經濟的國際化具有重要意義，但是只有掃清了當前發展的一些問題和障礙，才能讓其發展更健康、更規范。因此，結合前文的分析，筆者提出以下幾點建議。

（一）優化外部環境，完善投資立法

目前，中國還沒有一部健全的法律對私募股權基金進行專門的管理，目前不論在界定還是監管方面，均沒有明確的指向性，這也導致了在私募股權投資過程中出現了一些不規范的現象。但行業的迅速發展的趨勢迫切要求中國從法律上規范和保護投資管理相關方的行為，保證投融資雙方的利益。尤其在中國高科技企業在海外上市的法律問題，更亟待解決，如新浪VIE結構就一直處于法律盲區。

（二）引導私募股權基金公司橫向拓展，有條件的轉型為資產管理公司

經過了2010和2011年的高速發展，2012年的私募股權投資明顯向多元化發展，參與二級市場、定向增發等業務。長遠來看，其業務必將更加廣泛，中國應順應這種良好的發展勢頭，適時引導，幫助私募股權基金拓展資產管理業務，豐富其盈利模式。

（三）加大對專業人才的培育力度，打破人才稀有僵局

專業人才的匱乏給中國私募股權融資的發展帶來極大的障礙，其需要具有多種技能和經驗的復合型人才，不僅要求了解資本市場，還要了解細分行業，還要精通企業財務。政府可以在與合伙人的交流和審核中培養人才，迅速提高人才質量，壯大中國的私募股權基金的隊伍。

綜上所述，從外至內多方面共同努力改善私募股權投資行業，是實現資本市場與產業經濟共同繁榮的必經之路。

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