融資融券對(duì)A股價(jià)格收益率波動(dòng)的影響

摘要：A股融資融券業(yè)務(wù)于2010年3月31日推出至今已經(jīng)有兩年時(shí)間，本文選取在A股可融資融券品種的上市公司當(dāng)中同時(shí)具有A股和H股的企業(yè)作為樣本，通過(guò)分析這些樣本A股和H股價(jià)格收益率波動(dòng)的差異來(lái)研究融資融券對(duì)A股價(jià)格收益率波動(dòng)的影響，并提供相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：融資融券 收益率波動(dòng) 雙重差分

作為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上正規(guī)的信用交易工具，A股融資融券業(yè)務(wù)于2010年3月31日推出試點(diǎn)，至今已經(jīng)有兩年時(shí)間。從近兩年的市場(chǎng)波動(dòng)情況來(lái)看，滬深300指數(shù)的年漲跌幅要明顯小于2008年至2009年的金融危機(jī)時(shí)期。具有資金杠桿效應(yīng)的融資融券業(yè)務(wù)究竟其中起到什么樣的作用？這成為了中國(guó)資本市場(chǎng)參與者所關(guān)心的問(wèn)題。本文將研究融資融券對(duì)A股價(jià)格收益率波動(dòng)的影響，并提供相關(guān)建議。

一、融資融券影響股市波動(dòng)的機(jī)理

融資融券對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性影響解釋原理主要包括兩種：第一種的解釋是融資融券是保證金交易，而保證金交易的杠桿作用放大了本金的交易規(guī)模，進(jìn)而擴(kuò)大市場(chǎng)交易規(guī)模；第二種解釋在股票市場(chǎng)價(jià)值定位合理的基礎(chǔ)上，交易者可利用融資融券的買空賣空機(jī)制，在股票大漲或大跌時(shí)期借券或融資來(lái)實(shí)現(xiàn)其后股價(jià)合理回歸時(shí)的收益。

顯然，融資融券業(yè)務(wù)可以雙向交易來(lái)影響市場(chǎng)。一般來(lái)說(shuō)，融資融券業(yè)務(wù)的杠桿效應(yīng)多被稱為正向影響機(jī)制，在股市實(shí)際表現(xiàn)當(dāng)中多表現(xiàn)出波動(dòng)劇烈、助長(zhǎng)投機(jī)的情況。正向影響機(jī)制對(duì)股市的作用需要建立在投資者非理性、市場(chǎng)基礎(chǔ)制度不完善、弱勢(shì)有效這三個(gè)前提之上。所以，在投機(jī)盛行的資本市場(chǎng)盲目推行融資融券信用業(yè)務(wù)容易導(dǎo)致股市劇烈波動(dòng)、市場(chǎng)投機(jī)升級(jí)等不合理現(xiàn)象。不過(guò)，在成熟市場(chǎng)當(dāng)中，往往是融資融券買空賣空交易在促進(jìn)價(jià)格合理回歸時(shí)表現(xiàn)出的負(fù)向影響機(jī)制在發(fā)揮作用。顯然，融資融券負(fù)向影響機(jī)制發(fā)揮作用也需要三個(gè)前提，分別是投資者理性、市場(chǎng)基礎(chǔ)制度完善，強(qiáng)勢(shì)有效。融資融券負(fù)向影響機(jī)制有助于股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，提高資本市場(chǎng)定價(jià)有效性，這也是促進(jìn)股市進(jìn)一步成熟發(fā)展的必要條件。

在A股市場(chǎng)的發(fā)展歷史上，不規(guī)范的證券信用交易一度導(dǎo)致股市暴漲暴跌，市場(chǎng)跟風(fēng)投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重。在進(jìn)行了證券市場(chǎng)綜合治理之后，管理層推出了正規(guī)的融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，期待證券信用交易負(fù)向作用機(jī)制抑制股價(jià)大幅波動(dòng)的現(xiàn)象，進(jìn)而有利于A股市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

西方學(xué)者關(guān)于融資融券對(duì)股價(jià)的波動(dòng)性影響的觀點(diǎn)主要有三種：一則是融資融券杠桿效應(yīng)影響明顯情況下，股價(jià)波動(dòng)幅度加大；二是融資融券買空賣空機(jī)制將抑制股價(jià)波動(dòng)。三是融資融券對(duì)股價(jià)波動(dòng)不會(huì)造成影響。Bogen和Krooss （1960）認(rèn)為融資融券加劇股價(jià)的波動(dòng)性：當(dāng)股價(jià)處于上漲趨勢(shì)時(shí)，趨勢(shì)性投資者認(rèn)為上漲行情將延續(xù)，即展開(kāi)融資交易，資金杠桿作用擴(kuò)大市場(chǎng)對(duì)該證券的需求，從而使股票價(jià)格進(jìn)一步上漲；當(dāng)在股價(jià)下跌過(guò)程當(dāng)中時(shí)，趨勢(shì)性投資者認(rèn)為弱勢(shì)仍將延續(xù)，即通過(guò)融券交易來(lái)獲取下跌過(guò)程的最大利益，市場(chǎng)的證券供給進(jìn)而增長(zhǎng)，使股價(jià)進(jìn)一步下跌，并遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值。Figlewshki和Webb（1993）的研究表明，融資融券交易與股市的波動(dòng)沒(méi)有顯著相關(guān)性聯(lián)系。Woolridge和Dickinson （1994）在研究發(fā)現(xiàn)融券交易將增加股市流動(dòng)性，因?yàn)榻枞腿谫Y方式將增加股市實(shí)際可流通股票和實(shí)際參與交易資金。James J Angel（1997）研究認(rèn)為融資融券交易機(jī)制抑制股市波動(dòng)，尤其是其賣空機(jī)制對(duì)穩(wěn)定證券市場(chǎng)作用明顯。

ArturoBris，et al （2003）發(fā)現(xiàn)在融資融券交易的市場(chǎng)中，股價(jià)收益率的波動(dòng)水平和股票價(jià)格下跌情況下所表現(xiàn)出極端值出現(xiàn)的概率要明顯小于不能進(jìn)行融資融券交易的市場(chǎng)。Hong和Stain （2003）也發(fā)現(xiàn)在不能進(jìn)行融資融券交易的市場(chǎng)中，股票價(jià)格下跌情況下所表現(xiàn)出極端值出現(xiàn)的概率比較高，并認(rèn)為禁止或限制融資融券交易是股票的下跌原因之一。

目前，我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)實(shí)證研究主要借助境外地區(qū)和國(guó)家的實(shí)際融資買空和融券賣空交易數(shù)據(jù)。廖士光和楊朝軍（2005）利用中國(guó)香港股票市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)來(lái)實(shí)證研究賣空交易機(jī)制與市場(chǎng)波動(dòng)性、流動(dòng)性間的內(nèi)在聯(lián)系，研究認(rèn)為賣空機(jī)制是加大了市場(chǎng)波動(dòng)的原因之一。林嘉永（2006）認(rèn)為信息不對(duì)稱會(huì)造成證券市場(chǎng)的非有效性，賣空機(jī)制能夠一直證券市場(chǎng)的非有效性，通過(guò)主動(dòng)做空來(lái)揭露造假者，減少內(nèi)幕交易操縱的市場(chǎng)空間，但也不能改變交易者的交易策略和預(yù)期。王富宣（2008）對(duì)香港股票市場(chǎng)的實(shí)證研究認(rèn)為：賣空交易機(jī)制能夠起到市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。戴秦、嚴(yán)廣樂(lè)和施泉生（2008）研究認(rèn)為：證券信用交易上市初期，融資交易和融券交易對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響是不同的，我國(guó)證券信用交易初期將會(huì)融資交易占較大比重，買入力量加大將推動(dòng)股價(jià)上漲，然從未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，融券交易將逐步發(fā)揮作用，股市波動(dòng)水平有望降低。

本文將通過(guò)對(duì)A股市場(chǎng)融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)推出前后，采取雙重差分模型對(duì)融資融券試點(diǎn)品種所屬上市公司的A股和H股股價(jià)價(jià)格收益率波動(dòng)的比較分析來(lái)研究A股融資融券業(yè)務(wù)對(duì)A股價(jià)格收益率波動(dòng)的影響。相對(duì)于最小二乘法（OLS），這一方法的優(yōu)點(diǎn)在于較好地避免了政策作為解釋變量的內(nèi)生性問(wèn)題。由于，數(shù)據(jù)集是面板數(shù)據(jù)，那么雙重差分模型不僅可以利用解釋變量的外生性，而且可以控制不可觀測(cè)的個(gè)體異質(zhì)性對(duì)因變量的影響。如Eissa（1995）和Feldstein（1995）利用雙重差分模型分析了美國(guó)1986年所得稅改革對(duì)不同人群勞動(dòng)供給的影響。周黎安等采用雙重差分方法分析了中國(guó)農(nóng)村稅費(fèi)改革的政策效應(yīng)。聶輝華等則通過(guò)這一方法研究了增值稅改革的政策效應(yīng)。俞紅海和徐龍炳基于雙重差分模型估計(jì)研究了股權(quán)分置改革對(duì)上市公司績(jī)效改善的情況。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2009年4月3日至2012年3月29日為樣本周期，其中2010年3月31日是A股啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)的日期。選取融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)品種所屬上市公司中同時(shí)具有國(guó)內(nèi)市場(chǎng)交易的A股和在香港市場(chǎng)交易的H股的周收盤樣本數(shù)據(jù)，其中包括周收盤價(jià)和周成交量，共13466個(gè)數(shù)據(jù)。在樣本區(qū)間包含了同一上市公司的A股在融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)啟動(dòng)前后數(shù)據(jù)，以及同一時(shí)間區(qū)間內(nèi)同一上市公司H股的交易數(shù)據(jù)。融資融券樣本品種A、H股周收盤數(shù)據(jù)及其公司股本數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)。令=LN（/），其中為i樣本在t周的收盤價(jià)。

表一：A+H股樣本品種

（二）識(shí)別策略

由于融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)品種所屬的上市公司中存在同時(shí)發(fā)行流動(dòng)H股和A股的企業(yè)，一方面造成同一上市公司A股價(jià)格收益率波動(dòng)在融資融券試點(diǎn)前后的差異，另一方面造成同一時(shí)點(diǎn)上同一上市公司A股和其H股價(jià)格收益率波動(dòng)的差異，從而類似于“自然實(shí)驗(yàn)”，將被選為融資融券試點(diǎn)品種的上市公司的A股周收盤價(jià)收益率序列視為“處理組（Treatment Group）”，同時(shí)，將該公司H股周收盤價(jià)收益率序列視為“控制組（Control Group）”。

為了控制對(duì)照組和處理組之間的系統(tǒng)性差異，我們將 2010年3月31日之后的樣本周期看作“事件年”。 當(dāng)樣本的A股股票屬于處理組，賦值為prov=1；反之賦值為prov=0，因此，A股在融資融券試點(diǎn)之前prov=0，A股在融資融券試點(diǎn)之后prov=1，樣本的H股股票屬于控制組，而H股都可以進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)，其prov=1。類似地，如果在A股融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)啟動(dòng)及其之后，我們賦值為 year=1，反之在A股融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)啟動(dòng)之前 year=0。這樣，全部樣本企業(yè)就被分成 4 個(gè)組。除了一般的控制變量，我們還必須控制非觀測(cè)效應(yīng)（unobservable effect）。 因此，我們的面板雙重差分估計(jì)方程為：

=+++++ （1）

其中表示被因變量，表示其他控制變量，表示不隨時(shí)間變化的非觀測(cè)效應(yīng)，表示年份固定效應(yīng)，表示隨時(shí)間變化的時(shí)變誤差（time-varying error）。兩個(gè)虛擬變量的交叉項(xiàng)系數(shù)，它在數(shù)學(xué)上等于處理組在事件年前后的差異減去對(duì)照組在事件年前后的差異，此即所謂的“雙重差分”。倘若使用混合截面數(shù)據(jù)最小二乘法來(lái)回歸，由于與解釋變量相關(guān)，從而導(dǎo)致結(jié)果有偏的且不一致的。而使用面板數(shù)據(jù)，則可通過(guò)組內(nèi)差分，可以消掉非觀測(cè)效應(yīng)，因此本文采取面板雙重差分模型來(lái)估計(jì)。此外，我們將處理組和事件年這兩類二元虛擬變量進(jìn)一步細(xì)分為多元虛擬變量，分別包含在“其他控制變量”和“年份固定效應(yīng)”。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

為了得到融資融券業(yè)務(wù)對(duì)價(jià)格收益率波動(dòng)影響的直觀印象，本文將作為處理組的A股樣本數(shù)據(jù)和作為控制組的H股樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了比較，比較結(jié)果見(jiàn)表2。

表二 融資融券上市公司的A股和H股周收盤數(shù)據(jù)比較

注：流通盤單位為億股。列A和列B分別表示A股和H股周收盤主要變量指標(biāo)的均值和標(biāo)準(zhǔn)誤，列C表示處理組和對(duì)照組之間的差異及其標(biāo)準(zhǔn)誤。

（四）實(shí)證結(jié)果

融資融券業(yè)務(wù)對(duì)A股波動(dòng)性影響的雙重差分估計(jì)結(jié)果如表3。通過(guò)Hausman檢驗(yàn)，拒絕了原假設(shè)，采用固定效應(yīng)方法進(jìn)行估計(jì)。從模型中可以看出，融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)對(duì)A股價(jià)格收益率波動(dòng)影響甚微；而股票正常交易的換手率對(duì)其股價(jià)收益率波動(dòng)的影響十分顯著，其影響系數(shù)達(dá)到19.14362且在1%的水平下顯著。即在融資融券試點(diǎn)啟動(dòng)后，A股波動(dòng)性仍主要受到正常交易換手率的影響，而作為信用交易的融資融券業(yè)務(wù)對(duì)A股價(jià)格收益率波動(dòng)的影響甚小。

表三：融資融券對(duì)A股波動(dòng)影響效果

注：模型中小括號(hào)內(nèi)為t值，***表示1%的顯著性水平，控制變量為樣本流通盤。

四、主要結(jié)論及建議

本文采用雙重差分模型分離融資融券業(yè)務(wù)對(duì)A股價(jià)格收益率波動(dòng)影響成分發(fā)現(xiàn)，融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)期間，正常的市場(chǎng)股票交易換手率對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)影響十分顯著，而融資融券的證券信用交易對(duì)A股股價(jià)波動(dòng)水平影響甚微，至于有利市場(chǎng)發(fā)展的信用交易負(fù)向作用機(jī)制也就無(wú)從談起。而融資融券市場(chǎng)的交易情況也反映了這一現(xiàn)象，截至2012年3月31日，滬深兩市融券余額8.57億元，融資余額為458.94億元，相對(duì)于，而滬深300樣本股的流通市值合計(jì)為121977.22億元。由此可見(jiàn)，無(wú)論是融資規(guī)模，還是融券規(guī)模，相對(duì)融資融券標(biāo)的股票可流動(dòng)規(guī)模來(lái)講，還是占比過(guò)小。盡管，滬深交易所于2011年12月5日分別將融資融券標(biāo)的由試點(diǎn)時(shí)期的90只股票擴(kuò)大278只股票和7只基金，但是，我們認(rèn)為擴(kuò)大融資融券規(guī)模仍要從市場(chǎng)機(jī)制上著手。建議已經(jīng)成立的中國(guó)證券金融公司盡快推出轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，為融資融券市場(chǎng)提供可融通資金和可借貸股票。

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