上市企業股權特征與企業價值的定性研究

摘要：本文主要研究了上市企業股權與企業價值的關系，通過對歷史文獻的回顧和理論分析，得出以下結論：國有股比重的提高會損害公司內在價值、公司內在價值不隨法人股比例的改變有明顯變化、流通股比例的提高將增加公司內在價值、公司內在價值與股權集中度不相關。

關鍵詞：股權特征 企業價值 定性研究

一、引言

隨著資本市場的發展，上市公司數量逐漸增多，股權結構與公司價值之間關系這一理論問題也引起了我國經濟學界的高度關注。但鑒于我國資本市場的特殊性，我們需要怎樣的股權結構？國有股比重過大是否會提高或者損害公司的內在價值？法人股比重能否顯著影響公司內在價值？股權集中度同公司內在價值是否存在顯著的正相關或者負相關關系？針對上述問題，本文在總結國內外學者對股權結構與公司內在價值兩者關系已有研究成果的前提下，嘗試對我國特殊的股權結構對公司內在價值的影響關系進行探討。

二、文獻回顧

之前學者的研究，主要關注兩個方面，一是公司管理人員等內部控制人持股狀況的變化對公司內部價值的影響，另一個方面是股權集中度與公司內部價值之間的關系。

（一）內部人持股狀況對公司內在價值的影響

國內外學者對于內部人持股比例與公司價值的關系的研究中，主要有兩種觀點：1.內部人持股比例與公司價值呈正相關關系。Jensen和Meckling（1976）認為隨著公司管理人員持股比例的上升，公司內在價值也隨之提高。外部的投資者作為外部股東，不具有控制權和表決權等重要權利。1979年，Westen支持了Jensen和Meckling的研究觀點，他的研究證明：管理層在公司股權結構所持比重的提高使得他們的利益與公司發展狀況高度相關，為了維護自身利益，管理層更有動機去抵抗外來的敵意收購，這使得公司的運營更為穩定，資金的運營效率隨之提升，公司內在價值也將增加。 2.公司內在價值不受內部股東持股狀況變化的影響。1980年，Fame的研究表明內部人持股比例與公司價值不存在相關性。

而且，對于該問題，一些學者的實證研究結果進一步表明，公司價值關于內部人持股比例并非單調增加或者減少。Morck，Shleife和Vishny研究發現：當內部人持股低于5%時，托賓Q單調遞增；當內部股東持股落在5%-25%區間時，托賓Q單調遞減；當內部人持股高于25%時，托賓Q將恢復增長的趨勢。在國內學者的研究中，于東智（2001）通過研究國有股比例與凈資產收益率（ROE）兩者間的實證關系，發現公司內在價值隨著國有股比例的增加而提高。而許小年、王燕（2000）等學者的實證結果表明：國有股比例與公司價值呈負相關關系，且在ROA和ROE績效指標下回歸結果顯著。

（二）股權集中度變化對公司內在價值的影響

Grossman和Hart（1980）的研究表明，當一家公司選擇分散其股權結構，則任一單一股東或者小股東群體都缺乏動力積極參與公司的治理，降低公司內部控制系統的實效，降低公司的內在價值。Shleifer和Vishny（1956）支出，公司應該在一定程度上選擇集中其股權結構。因為大股東對于公司管理層有一定的制約作用，可以防止管理層為了個人內部利益犧牲股東的權益，破壞公司的正常運行。通過大股東有效約束經理層行為，降低代理成本，公司價值也將隨之上升。

Barclay和Holderness（1989）對美國公司大股東行為進行了實證研究，Claessens，Djankov，Fan和Lang（1999）等學者則選擇觀察亞洲市場家族制股份企業的股東行為，他們的研究表明，不論國家或者地區的經濟發展狀況如何，當某公司被單一大股東絕對控制時，公司內在價值將下降，因為大股東通常會通過一些秘密途徑賺取內部私人利益。

吳淑琨（2002）觀察區間選擇1997至2000年間，研究國內上市公司的股權結構與公司績效兩者之間的影響關系，結果發現，在該階段，對于股權集中度、內部人持股比重等影響因素，公司內在價值的變化呈倒U型，而對于流通股比重、國有股比重與境內法人股比重等影響因素，公司內在價值呈現顯著的正U型變化。

三、理論基礎

（一）股權集中度與公司價值

股權結構是指公司股東的構成和各類股東持股所占的比例，以及股票的集中度（或分散度）和股東的穩定性。股權集中度影響了公司控制權的分布，進而影響公司的市場行為。不同股權集中度的企業，公司治理機制的運行狀況也大不相同，從而影響公司的內在價值。其具體作用表現在以下四個方面：

1、股東對公司的影響力度依賴于其持股比例。

2、公司股權結構決定了公司股東對于剩余收益的分配。

3、股東的行為能力受股權結構的影響。

4、大股東行使權利的成本低于小股東，其擁有的待分配剩余收益比重較高，使得他們更有動力約束經理層，進而削減代理成本。

（二）國有股與公司價值

在國有資產占主導地位的股份公司中，公司的高層管理人員一般由該公司所隸屬的上級政府部門直接任命。在這種情況下，公司的監督機制作用難以充分發揮。一方面，由于公司的經理人員代表國家行使職權，在對公司進行經營決策時，難免受到國家的干涉，制定一些有利于國家的經營政策和投資項目，導致企業經營自主權的部分喪失。另一方面，由于行政機關并不直接參與公司經營利潤的分配，因而缺乏足夠的動力去監督經營者的投資決策行為并對其做出評價。

（三）法人股與公司價值

法人既可以選擇將剩余收益分配給員工，提高員工的福利水平，也可選擇留置該部分收益，用于公司未來投資項目的發展，提高公司的規模和盈利能力。當法人股東持股比重較大時，他們更有意愿花費一定的成本去監督約束經理層的日常行為，并獲得公司運營狀況等信息的反饋。

（四）社會大眾持股與公司價值

社會公眾股東包括以自然人身份持有公司股份的個人股東或者機構股東。社會公眾股東影響公司內在價值的途徑主要依賴于“用手投票”和“用腳投票”。一般情況下，社會公眾股東股權持有比例較低，對公司經理層的監管能力微弱，因此，他們的關注點放在了資本市場而非公司運營本身，通過股市的投機來賺取短期的資本利得。

四、定性分析

我國資本市場較為特殊，上市公司的股權結構中有相當大比重的國有股和法人股，基于上文的分析，我們提出以下結論：

（一）國有股比重的提高會損害公司內在價值

長期以來，我國國有資產的管理準則是“國家所有，分級管理”。國有股持有機構或者持有部門代表國家即大眾利益，但大眾是一個整體概念，使得國有股的實際持有主體、監管主體存在缺失的問題，大眾作為出資人，卻只能依賴多級代理關系和政府機構行使出資人權利。在這樣的背景下，經營者容易借助行政權力機制形成對企業的內部人控制的現象，犧牲大眾利益，維護個人利益，使得整個企業的運營效率較差，公司的內在價值也會受到損害。

（二）公司內在價值不隨法人股比例的改變有明顯變化

法人股和流通股股東相比，前者持股比例更高，因此，法人股股東更有意愿對上市公司經理層進行監控，對公司的運營有一定的推動作用。但是，如果法人股占比過高，容易形成“內部人控制”，破壞公司運營效率，降低公司內在價值。所以，通常法人股比例的變化對公司內在價值的影響作用是雙向的，綜合來看，兩者使得公司內在價值與法人股比例并不存在穩定的變化關系。

（三）流通股比例的提高將增加公司內在價值

流通股股東可以通過“用腳投票”，即選擇拋售或者拒絕增持公司股票來影響經理層。因此，希望利用配股對公司增資的管理層或者內部人需要考慮流通股股東，通常是眾多中小股東的利益。由于流通股股東“用腳投票”的行為對股價有顯著影響，從而增加運營狀況不佳的公司由于低股價面臨被收購的風險，進而促使經理層強化公司治理，努力提高公司運營效率，帶來公司內在價值的增加。一般而言，我們可以認定，隨著流通股比例的提高，公司的內在價值也將上升。

（四）公司內在價值與股權集中度不相關

我國眾多上市公司中，股權結構通常有較高的集中度，使得第一大股東對公司影響力的優勢明顯。通常，第一大股東為國家股東的公司，國有股東代表的監管動力缺失，此類公司也有著行政管理低效的弊病，從而妨礙企業的正常發展，降低了公司的內在價值。如果第一大股東為法人股，法人股比例增加可以強化對經理層的約束，但又可能帶來內部人控制的問題，同樣損害公司價值。由于上市公司所處行業性質迥異，各公司的股權結構也有著較大差異，通常，我們可以認為公司內在價值與股權集中度兩者之間并不相關。

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