不確定時代的確定性增長

從2011年初至今，圍繞中國經濟的是“通貨膨脹”、“加息”、“降息”、“準備金率提高與降低”等關鍵詞，經濟形勢經歷了一個幾乎完整的周期。與之對應，2012年的持續成長企業榜單，體現了七大特色。

在“穩增長”的大背景下，中國企業保持持續增長似乎變得越來越困難。

充滿不確定性的全球經濟，在艱難自救卻復蘇遙遙無期的歐盟，對中國企業百般刁難貿易保護橫行的美國，一系列的利空讓外需市場的前景仍然看衰，而內需市場也不容樂觀。陰晴不定的貨幣政策走勢，久拉不動的內需市場，人力成本上升帶來的制造業轉型升級，PMI連創近年來新低。

這樣一種充滿不確定性的“內外交困”的大環境，留給中國企業的成長空間相比前幾年，明顯在收窄。不過，越是如此，才更顯示出實現了持續成長的企業之可貴。或者，當前不確定的經濟環境，恰恰是驗證好企業最好的“試金石”。

從2009年創刊以來，《商業價值》雜志一直在以持續成長的視角，尋找并發現中國企業群體中的“好企業”。這也是《商業價值》雜志連續第4年發布“中國持續成長企業榜單”。持續成長企業評價體系以上市公司披露的數據為基礎，結合行業記者和專家的多年研究總結，根據SGI指標排名，以期發現中國上市公司中過去5年保持持續成長，同時在未來2個財年內最有可能繼續成長的企業。

我們相信，這些實現了持續成長企業中，將有相當一部分會成為未來中國經濟的中流砥柱。對這些企業的持續關注和研究，一定會為更多的中國企業特別是初創企業，帶來啟發和借鑒。

同時，持續成長是一項綜合性的指標，并不代表榜單上的企業會在未來兩年的財務指標上表現最好。所以，需要強調的是，這份榜單并不構成任何投資建議。

從2011年初至今，圍繞中國經濟的是“通貨膨脹”、“加息”、“降息”、“準備金率提高與降低”等關鍵詞，經濟形勢經歷了一個幾乎完整的周期。剛剛從高通脹中走出來，立刻又面臨經濟低迷的緊縮風險，宏觀調控圍著通脹轉，往往是從一個“泥潭”跳出另一個“泥潭”。國際形勢、市場行情這些因素在宏觀政策面前顯得異常無力，全國的企業都在看宏觀政策，或者更多的是看貨幣政策的臉色，當然上市公司也不能豁免。從2012年持續成長企業榜單分析，可以發現七大明顯的特色。

“賺錢賺得不好意思”

2011年在整體業績向好的掩蓋下，不同行業之間仍然存在較大的差異。2010年10月、12月，2011年2月、4月、6月，央行5次加息，將一年期存款利率自2.25%調整為3.5%。再加上2010年央行6次上調準備金率和2011年又6次上調準備金率，大型銀行存款準備金率從15.5%上升到21.5%，中小銀行則從13.5%上升為19.5%。再加上信貸收緊，貸款議價能力普遍上升。

銀根的緊縮直接使銀行成為了各行業的“香餑餑”，從而2011年上市銀行息差逐季上升，在銀行業整體息差回升的帶動下，上市公司金融行業實現了收入3.2萬億，利潤1.3萬億，同比增長25.3%和24.2%的“大賺特賺”的好局面。對比化工、采掘這些同為上市公司營收大戶的行業更勝一籌，2011年化工實現收入、利潤各32.3%和7.3%的增長，采掘實現各37.5%和5.6%增長。而上市公司整體財務費用2011年增長了37.8%，也是銀行盈利的有力證明。

同時，在日前發布的2011年中國企業500強中，榜單前10位銀行占據4席。500強榜單中共有15家銀行入圍，比2011年增加25%；這15家銀行機構2011年實現營業收入3.25萬億，比2011年增加42.9%，遠高于中國企業500強營業收入總額增速。其中，進入榜單的最大5家商業銀行的營業收入占500強企業總額的5.7%，但利潤卻占到32.2%；272家制造業企業的營業收入總額占500強企業的42.7%，利潤卻僅占25.04%。其中，工商銀行半年實現凈利潤1232.41億元，平均日賺6.7億元，成為“最賺錢的公司”。這也是5年來5家商業銀行占500強企業利潤的比例首次超過制造企業，是制造企業利潤占比降幅最大的一次。

由此可見，同為壟斷色彩濃重的行業，金融行業賺錢的更主要原因是宏觀經濟貨幣政策為主的局面。當經濟過熱，通脹高位時，貨幣政策開始嚴控，緊縮產生一定效果之后，當經濟降溫通脹回落，貨幣政策又開始放松，之后又導致經濟過熱、通脹上行，引發新一輪調控，從而陷入“一放就亂、一亂就收、一收就死、一死又放”的死循環。這個死循環中，無疑“錢”在誰手里，誰就有主動權。

這樣也難怪民生銀行行長洪崎曾對“銀行利潤太高”的一番感嘆，一句“賺錢賺得不好意思”又將中國銀行業暴利的老問題推向了輿論中心。

房地產“黃金時期”已過

由于調控政策得力，房地產由投資投機“炒房”時代進入理性投資時代。但是，對于房地產是否結束了暴利時代，業界似乎還有一些爭論。不過從上市公司年報來看，房地產暴利時代或許已成過去時。

數據顯示，房地產公司的凈利增速從2008年的82.38%銳減到2011年底的17.9%，同時在2012年中期又降至10.13%，下降近9成。以4大地產龍頭萬科A、招商地產、保利地產、金地集團為代表的房地產上市公司為例，2011年年報顯示，4大上市房企合計實現營業收入1578.5億元，同比增長31.56%。實現利潤217.6億元，同比增長28.7%。開始增利不如增量。到了2012半年報，4大上市房企合計實現營業收入674.6億元，同比增長39.29%。實現利潤79.59億元，同比增長僅3.10%。

增收不增利，這或許表明房地產“暴利時代”已成過去。房企“增收不增利”現象與房企“以價換量”分不開。盡管房企今年以來大舉推行去庫存策略，但房企庫存量依然有增無減。為保證全年目標的順利完成，下半年去庫存依然是多數房企的首選。中國房地產高速增長的黃金時期已過，未來的房地產業將面臨微利時代。在這樣的背景之下，整個行業的洗牌在所難免，實力較弱的房地產企業很容易成為被淘汰和收購的對象。

“太差錢”直接引發的并購潮

并購是中國各行業目前發展必將經歷的一個階段。中國行業的集中度普遍偏低，其中又以地產、零售等行業為甚。國內企業規模普遍偏小，以房地產為例，目前地產龍頭的萬科僅占市場總額的不到6%。2011年全國前10大房企銷售金額在全國占比已達13.5%，而2010年同期僅為10.2%。

目前國內并購的主要驅動力來自于國家政策和行業“生存法則”。而2011年的“生存法則”更多的是看企業是否缺錢。2011年銀行貸款、賣房銷售收入、IPO或股票增發、信托貸款、發債、私募股權投資基金等這些房企資金的主要融資途徑已經被一一封堵。房企融資陷入四面楚歌的境況。

從中國房地產市場近14年的市場化進程及發展過程來看，地產行業與流動性的周期性變化具有較高相關性。流動性改善與否可直接影響到房地產市場的供應及需求兩極，從而共同影響房地產行業的發展趨勢。

在“太差錢”的大環境下，資金實力薄弱、融資無門的那些房企瀕臨被吞并的危險境地，而像萬科這樣的已在全國廣泛布局、現金流和土地儲備充裕的“財大氣粗”的大型房地產公司則擇機擴展全國版圖，通過并購獲得業務和土地，將境遇拮據的小企業卷入麾下。房地產調控壓力下的地產企業并購上升趨勢十分明顯。數據顯示，2011年房地產行業的并購數量和金額較2011年分別上漲了153%和235%。

“國有股”繼續走強

從中國A股市場市值排名前100位的上市公司來看，中國百強上市公司在股東性質上，國有股占據絕對優勢。86家公司第一大股東為國有性質，比去年增加了4家。第二和第三大股東的國有比例也分別達到了48%和37%，國有股東增加，民營股東減少，在第二大股東的占比變化中更為明顯，國有股東和民營股東占比分別為48%和29%，比2009年時候的32%和48％徹底顛倒，“國進民退”的趨勢非常明顯。

再從全國工商聯發布了2012中國民營企業500強名單來看，2011年民營企業500強營業收入總額為93072.37億元，同比增長33.25%。而500強企業納稅總額為4094.34億元，同比增長49.49%，比全國稅收增長率高出26.93個百分點。稅后凈利潤總和為4387.31億元，基本僅相當于總稅收之和。企業經營成本上升和稅費負擔重對民營企業的影響逐年加大。民營企業500強的納稅總額幾乎與稅后利潤相當，表明這些企業大多數時候都在為政府打工。

據了解，500強企業2011年營業收入總額達44.9萬億元，同比增長23.6%。上榜企業中，國企無論在規模和盈利能力上均高于民企，500強榜單中，前30位均為國有企業。榜單顯示，中石化以2011年營業收入25519.5億元連續8年領跑榜單。中石油、國家電網、工商銀行、建設銀行、中國移動、農業銀行、中國銀行、中國建筑、中海油分列第2-10位，明顯反映了國有企業在經濟中的控制力在增強。

家族管理并不落后

在目前2422家A股上市公司中，1394家為民營公司，其中家族企業684家，比例達49%。其中，夫妻關系已成為中國家族企業中最主要的關系，在A股上市的684個家族企業中，為夫妻關系的有314家，比例高達45.9%。相比而言，存在兄弟關系的有228家，占比1/3，比兄妹和姐妹/姐弟關系加起來總和的2倍還多。

調查顯示，中國的民營經濟和家族企業目前都處在高速發展期，盡管絕大多數家族企業還處在第一代掌控階段，然而，創業的一代企業家們不可避免的開始要面對企業傳承發展的問題。

A股上市的所有家族企業中，一、二代同時任職的企業有276家，占比超4成；二代已正式接班擔任董事長的有45家，在A股上市所有家族企業中占比雖僅有7%，但相比去年的4.6%，增長顯著。

在A股上市的各類型企業中，民營上市家族企業在盈利及增長能力上均明顯優于民營上市非家族企業，主營業務收入復合增長率達到30.2%，而民營上市非家族企業為23.9%。盡管由一二代同時任職或二代已經接管的A股上市家族企業在凈利潤和主營業務收入的復合增長率上遠不如父輩掌管的企業，他們所帶領的企業在凈利潤率的指標上更優秀，說明隨著第二代的接班，企業開始從高速成長期，向更加重視管理的階段轉變。

西部大開發開始發力

從2000年開始，西部大開發進入國家5年規劃中，而經過10余年發展，效果并不顯現，東西部的差距依然很大，仍是中國地區差異的最顯著特色。依照國家西部大開發的3個階段來看，2001年-2010年重點是調整結構，搞好基礎設施、生態環境、科技教育等基礎建設，增長速度達到全國平均增長水平；從2011年-2030年，進入西部開發的沖刺階段，實施經濟產業化、市場化、生態化和專業區域布局的全面升級，實現經濟增長的躍進。

2011年上市公司中所在地在西部12省的企業總收入增長30.6%，非西部地區的企業總收入增長27.8%，首次在上市公司層面顯現了西部快于東部的趨勢。此數據在2010年為西部增長30.9%，非西部增長44.2%，西部地區還遠比非西部地區要慢得多。同時此結果也并非因為上市公司數量增多而導致，2011年西部地區上市公司數量增長6.3%，非西部地區上市公司數量增長11.1%。從中可以顯現出西部大開發略顯苗頭。

B股的“沒落”

在中國的資本市場中，作為特定時代產物的B股，其結局在誕生之初就已注定。20世紀90年代，隨著改革開放的逐步深入，中國開始迅速吸收國際資本流入。但當時較多采用國際長期信貸和實業投資的模式，基本沒有股權投資的形式。國際資本在投資中國時受到了非常多既有制度和形式上的制約。為了打破這層桎梏，B股市場在1992年應運而生。

1991-2000年的10年中，共有114家上市公司發行B股，募集資金總額相當于206.89億元外匯。自2001年之后，國內市場就沒有發行過B股，B股市場逐漸失去了對上市公司融資的吸引力。除去6家退市的公司外，目前滬深兩市共有B股108只，其中滬市54只，深市54只。與A股和H股相比，B股市場的融資金額僅相當于A股市場總融資量的0.59%，H股市場總融資量的1.37%。

在價格的體現上，B股相對于A股一直都有折價，目前平均折價在50%左右，估值水平大大低于A股。根據中金公司的計算，A股的平均市盈率水平最高為2000年和2007年的70倍左右，最低為2009年初的30倍左右。而B股的市盈率最低為2000年的不到8倍，最高為2007年的32倍，目前為14倍左右。

目前108家B股公司中，有85家是同時擁有B股和A股的上市公司，有1家同時擁有A股、B股和H股（晨鳴紙業），只有23家公司是只發行了B股的上市公司。B股上市公司數量（108家）為A股上市公司數量（2222家）的5%，但市值只有0.74%，年成交額只有0.2%，顯示出B股公司數量少、規模小、交易清淡的特征。

由此可見，無論是公司回購注銷B股，還是推出國際板，與B股市場合并，或者A、B股合并。B股走入末路是已經無可避免的事情。

持續成長企業概述

持續成長企業定義：在過去5年內可以持續增長的同時，增長率也能保持在一個較穩定的水平的企業。

SGI（Stable Growth Index）指數定義：評價持續成長企業未來2個財年持續成長可能性的指標，是綜合企業過去5年的歷史成長性、增長穩定性、企業目前的財務健康程度和未來行業環境的綜合指數。指數范圍：0～10，指數越大，企業未來2個財年獲得持續成長的可能性越高。

評價對象和數據基礎：評價對象為中國所有上市公司，包括在上海、深圳、香港及海外上市的公司。評價數據基于上市公司年報，對在多處同時上市的公司只選取其一即可，一般以A股為準。

評價程序

一、對中國上市企業不符合評價標準的公司進行剔除：

1.剔除2005年1月1日時仍被處理的公司。

2.剔除2006年1月1日以后上市的公司。

3.根據公告，剔除整體上市的公司。

4.剔除了5年內任意一年審計報告被出具了非無保留意見的公司。

二、以中國證監會行業分類為準，計算各行業復合增長率、各行業平均每家公司收入排名、調研宏觀經濟專家對各行業的行業格局穩定性及行業前景的評分。之后通過這些指標計算各行業的行業環境指數。

三、對剩余的1535家公司的財務信息進行數據處理，計算收入、利潤、總資產、凈資產在2005～2010年每年增長率及每年增長率標準差、5年的復合增長率，之后得出復合增長率指數。

四、計算各公司每年總資產周轉率、流動資產周轉率、流動比率、應收賬款周轉率和全部資產現金回收率，及各指標發展趨勢。之后通過這些指標計算各公司資產質量指數。

五、以各企業收入為指標，評價其在行業內的行業地位。

六、對比每年企業收入增長率和行業收入增長率，得出各企業抗行業周期性指數。

七、再次剔除不符合持續成長定義的公司。

1.由于成長性大部分需要以復合增長率為評價指標，所以對2005年或2010年利潤出現負值的公司進行剔除。

2.剔除收入某年出現負增長的企業。

3.剔除收入復合增長增長率低于行業復合增長率的公司。

八、對符合標準的265家公司以歷史增長指數、資產質量指數、行業環境指數、行業地位指數、抗行業周期性指數為變量，計算各公司SGI指數值。（注：榜單中歷史排名是對此265家公司的歷史增長指數排名）

九、用SGI指數值對各公司排序，選取前100家。