養(yǎng)老基金投資管理體制：借鑒與構(gòu)建

【摘要】在人口老齡化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力帶來(lái)的養(yǎng)老金財(cái)政壓力下，日本將側(cè)重于服務(wù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政府經(jīng)營(yíng)管理的養(yǎng)老金投資模式，轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蠓€(wěn)定且有效率投資回報(bào)的政府集中管理、民間機(jī)構(gòu)具體投資的模式。借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)需要盡快清除養(yǎng)老金統(tǒng)一投資運(yùn)營(yíng)的諸多障礙，建立中央政府負(fù)責(zé)管理和投資戰(zhàn)略，國(guó)有投資機(jī)構(gòu)具體投資運(yùn)營(yíng)的養(yǎng)老金投資模式，采用數(shù)量限制投資規(guī)則，以服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和追求穩(wěn)定投資回報(bào)為目標(biāo)。

【關(guān)鍵詞】日本 公共養(yǎng)老金基金 投資模式 啟示

【中圖分類(lèi)號(hào)】F840.6 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1004-6623（2013）04-0090-04

我國(guó)通過(guò)構(gòu)建城鎮(zhèn)職工基本社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)、新型農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)和城鎮(zhèn)居民社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，在制度設(shè)計(jì)上實(shí)現(xiàn)了覆蓋城鄉(xiāng)全體勞動(dòng)者的社會(huì)養(yǎng)老保障體系。但城鄉(xiāng)社會(huì)養(yǎng)老保障體系的發(fā)展仍然面臨養(yǎng)老金財(cái)政的可持續(xù)性問(wèn)題，特別是在未富先老的特殊國(guó)情下，如何保障養(yǎng)老金財(cái)政在未來(lái)20年、30年甚至更長(zhǎng)時(shí)間段的收支平衡，是一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。在此問(wèn)題上，日本在長(zhǎng)期社會(huì)養(yǎng)老保障制度改革與發(fā)展中，構(gòu)建了一個(gè)世界上最為龐大的公共養(yǎng)老金基金，取得了相當(dāng)豐富的養(yǎng)老金基金投資和改革經(jīng)驗(yàn)。因而，深入研究日本公共養(yǎng)老金基金的投資運(yùn)營(yíng)模式。對(duì)我國(guó)養(yǎng)老金基金的投資與管理有借鑒意義。

一、日本公共養(yǎng)老基金投資管理模式的特點(diǎn)

早期。日本公共養(yǎng)老金積累和郵政儲(chǔ)蓄存款一起被存人大藏省下轄的信托基金管理局（Trust Fund Bureau，TFB），組成“財(cái)政投資與貸款項(xiàng)目”（Fiscal Investment and Loan Program，F(xiàn)ILP），并納入中央政府財(cái)政預(yù)算。2001年4月，日本成立了年金基金管理機(jī)構(gòu)——政府年金投資基金（GPIF），在厚生勞動(dòng)省授權(quán)和監(jiān)督下運(yùn)營(yíng)NPI和EPI養(yǎng)老金基金。該機(jī)構(gòu)投資的收益和損失都進(jìn)入NPI和EPI養(yǎng)老金基金賬戶(hù)。到2010年，GPIF用于投資的資產(chǎn)達(dá)116萬(wàn)億日元，是世界上最大的養(yǎng)老金基金管理機(jī)構(gòu)。

日本養(yǎng)老金基金管理及運(yùn)營(yíng)有著與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家不同的特點(diǎn)。

（一）中央政府監(jiān)督管理、民間機(jī)構(gòu)具體投資運(yùn)營(yíng)

日本養(yǎng)老金基金管理屬于中央集中管理制。日本厚生勞動(dòng)省在征詢(xún)社會(huì)保障委員會(huì)基金管理分委員會(huì)11位成員（這些成員是養(yǎng)老金基金相關(guān)利益者，如國(guó)民年金和厚生年金參保者，勞動(dòng)者和管理層的代表，財(cái)政和經(jīng)濟(jì)專(zhuān)家，但他們基本上沒(méi)有基金管理的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)）的意見(jiàn)后，制定和規(guī)劃投資政策說(shuō)明書(shū)，并負(fù)責(zé)監(jiān)管GPIF養(yǎng)老金基金投資政策的執(zhí)行情況。與分散管理的個(gè)人賬戶(hù)相比，集中管理的優(yōu)點(diǎn)是具有一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)，其管理成本和開(kāi)支較低，有利于最大限度的提高投資收益率。

（二）資產(chǎn)分配具有明顯的階段性和實(shí)用主義特征

日本早期經(jīng)濟(jì)社會(huì)政策表現(xiàn)出生產(chǎn)主義福利模式特征，養(yǎng)老金基金投資也具有明顯的生產(chǎn)性服務(wù)特征。隨著養(yǎng)老金財(cái)政問(wèn)題日益嚴(yán)重，日本養(yǎng)老金基金逐漸獨(dú)立出來(lái)，并被允許投資于國(guó)內(nèi)外金融證券市場(chǎng)，這又表現(xiàn)出實(shí)用主義特征。1986年，新成立的年金福利服務(wù)公司被允許從FILP項(xiàng)目借取資金，投資于股票和證券市場(chǎng)。2001年，日本新成立了GPIE公司，其主要任務(wù)便是保障日本養(yǎng)老金基金投資的穩(wěn)定而有效率的回報(bào)，而非側(cè)重于服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

（三）數(shù)量限制和相對(duì)消極投資相結(jié)合

在基金投資管理上，目前主要存在兩種投資監(jiān)管規(guī)則。一種是謹(jǐn)慎人規(guī)則（Prudent Person Rules，PPR），投資管理人應(yīng)當(dāng)達(dá)到必要的謹(jǐn)慎程度，這種必要的謹(jǐn)慎程度是指一個(gè)正常謹(jǐn)慎的人在與他們從事財(cái)產(chǎn)交易時(shí)所應(yīng)具有的謹(jǐn)慎程度。另一種是嚴(yán)格數(shù)量限制規(guī)則（Quantitative Asset Restrictions，QAR），對(duì)養(yǎng)老基金投資的資產(chǎn)類(lèi)別、投資比例等進(jìn)行直接的數(shù)量限制。這一規(guī)則通常對(duì)養(yǎng)老金基金持有低流動(dòng)性、高波動(dòng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性的資產(chǎn)都有禁止性規(guī)定或比例限制，比如對(duì)股票、風(fēng)險(xiǎn)資本、實(shí)物資產(chǎn)以及外國(guó)資產(chǎn)等的投資限制。

二、構(gòu)建中國(guó)特色的公共養(yǎng)老金投資管理體制

與日本相比，我國(guó)正在經(jīng)歷快速老齡化過(guò)程，當(dāng)前60歲及以上人口的比重已經(jīng)超過(guò)13%，而且，我國(guó)表現(xiàn)出典型的未富先老的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展特征。因而，加快養(yǎng)老金基金的投資運(yùn)營(yíng)步伐，積極擴(kuò)大養(yǎng)老金基金規(guī)模，是當(dāng)前我國(guó)社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度建設(shè)的一個(gè)重大問(wèn)題。借鑒日本經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)應(yīng)該提高城鄉(xiāng)社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的統(tǒng)籌層次，繼續(xù)做實(shí)個(gè)人賬戶(hù)，為實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的養(yǎng)老金基金投資管理掃清障礙，同時(shí)，還要建立中央政府管理下的國(guó)有投資機(jī)構(gòu)具體投資運(yùn)營(yíng)的養(yǎng)老金基金管理模式。

（一）清除養(yǎng)老金基金統(tǒng)一投資的障礙，加快養(yǎng)老金專(zhuān)業(yè)投資運(yùn)營(yíng)步伐

中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了養(yǎng)老金財(cái)政難以為繼的跡象。雖然養(yǎng)老金基金每年都有一定結(jié)余，但這主要是大量參保者新進(jìn)人城鎮(zhèn)職工基本禮會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系帶來(lái)的，而且，從城鎮(zhèn)基本社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)收入情況來(lái)看（表1），從2003年以來(lái)，養(yǎng)老金收入的增長(zhǎng)明顯要慢于養(yǎng)老金支出增長(zhǎng)，養(yǎng)老金收入與支出增長(zhǎng)率之間的差額（表示養(yǎng)老金結(jié)余的增長(zhǎng)情況）越來(lái)越小。2008年之后，養(yǎng)老金的支出增長(zhǎng)明顯超過(guò)其收入增長(zhǎng)，按照這個(gè)趨勢(shì)發(fā)展下去。養(yǎng)老金結(jié)余可能在未來(lái)10年被消耗一空。這就是說(shuō)，一旦大量新養(yǎng)老金參保者進(jìn)入退休年齡，現(xiàn)有體系下的養(yǎng)老金財(cái)政必然難以承受，即隨著中國(guó)老齡化加速和大量勞動(dòng)者進(jìn)入退休年齡，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老金的財(cái)政赤字缺口可能越來(lái)越大。

另一方面，中國(guó)城鎮(zhèn)職工社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)率已經(jīng)很高，甚至已經(jīng)超過(guò)處于深度老齡化社會(huì)的日本（當(dāng)前中國(guó)城鎮(zhèn)職工基本社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)率高達(dá)28%，日本僅為16%），因此，中國(guó)難以像其他發(fā)展中國(guó)家一樣，依靠提高養(yǎng)老金繳費(fèi)率的方法來(lái)應(yīng)對(duì)養(yǎng)老金財(cái)政危機(jī)。而且，我國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模已經(jīng)比較龐大，到2010年，我國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金積累額已經(jīng)超過(guò)2億元，不將其用于投資是一種巨大的損失。

有鑒于此，加強(qiáng)養(yǎng)老金基金投資管理，通過(guò)國(guó)債、金融和證券等市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)公共養(yǎng)老金的保值、增值便成為一條可行的途徑。從各省具體情況來(lái)看。2009年我國(guó)養(yǎng)老金基金結(jié)余最多的廣東達(dá)到1954億元，但其平均值僅為403億元，一些省份如海南、青海、寧夏則不到100億元。因而，如果從?。ㄊ?、區(qū)）統(tǒng)籌層次來(lái)展開(kāi)養(yǎng)老金基金投資，其投資成本將比較高，難以形成規(guī)模效應(yīng)。這就要求我國(guó)加快養(yǎng)老金制度改革，為統(tǒng)一養(yǎng)老金基金投資運(yùn)營(yíng)提供基本條件。一方面，需要提升城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的統(tǒng)籌層次，將各省市的養(yǎng)老金基金集中起來(lái)。形成一個(gè)統(tǒng)一的養(yǎng)老金基金賬戶(hù)，進(jìn)而為養(yǎng)老金基金集中投資管理提供條件。另一方面，需要加快做實(shí)養(yǎng)老金個(gè)人賬戶(hù)工作。從日本經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，具有資金積累性質(zhì)的個(gè)人賬戶(hù)將會(huì)逐漸成為養(yǎng)老金基金的主要構(gòu)成部分，但當(dāng)前我國(guó)個(gè)人賬戶(hù)真正做實(shí)率仍然不高，個(gè)人賬戶(hù)積累的養(yǎng)老金規(guī)模過(guò)小，因而，各地需要加快落實(shí)中央有關(guān)做實(shí)個(gè)人賬戶(hù)的規(guī)定，從而保障養(yǎng)老金基金規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)。

（二）建立中央政府集中監(jiān)管、國(guó)有投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)具體投資的養(yǎng)老金管理體制

目前各省市管理的養(yǎng)老金主要投資于兩個(gè)方面，一是獲取相當(dāng)于銀行一年期定期存款的投資利率，二是部分省份社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與中國(guó)社會(huì)保障基金會(huì)理事會(huì)簽訂合約，委托其代管養(yǎng)老金的投資事宜，一般的收益率在3%～3.5%之間。在近兩年通貨膨脹率較高的情況下，養(yǎng)老金基金不僅未能實(shí)現(xiàn)實(shí)際價(jià)值的增長(zhǎng)，反而還有所下降。選擇合適的養(yǎng)老金投資模式，加快養(yǎng)老金投資勢(shì)在必行。

從管理模式上看，我國(guó)可以選擇中央政府集中管理。委托國(guó)有投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)具體投資的養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)模式。當(dāng)前，我國(guó)私人和企業(yè)信用體系不完善，民眾對(duì)民間私人投資機(jī)構(gòu)信任度有待提升，而且。從統(tǒng)一積累養(yǎng)老金，降低投資成本和風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，我國(guó)也不適合采用私人投資公司管理養(yǎng)老金的模式。因而，需要中央政府承擔(dān)公共養(yǎng)老金投資的監(jiān)管職能，專(zhuān)門(mén)成立一個(gè)政府養(yǎng)老金基金投資管理機(jī)構(gòu)。在政府養(yǎng)老金投資管理機(jī)構(gòu)制定養(yǎng)老金基金基本投資原則、投資策略的前提下，選擇一些資質(zhì)良好的投資機(jī)構(gòu)，如社會(huì)保障基金理事會(huì)、國(guó)有銀行基金投資機(jī)構(gòu)等來(lái)負(fù)責(zé)實(shí)際的養(yǎng)老金基金投資，進(jìn)而利用不同投資機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)提高養(yǎng)老金基金的投資回報(bào)。具體在基金投資公司選擇方面，政府養(yǎng)老金基金投資管理機(jī)構(gòu)需要制定詳細(xì)的可操作性程序，根據(jù)投資機(jī)構(gòu)過(guò)去的業(yè)績(jī)、人力資源以及投資程序的規(guī)范程度等來(lái)確定，并定期（2-3年）對(duì)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，實(shí)行有效監(jiān)管。

（三）結(jié)合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的階段性和國(guó)情來(lái)展開(kāi)養(yǎng)老金基金投資

日本國(guó)民年金基金投資具有明顯的階段性投資特征。在早期經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段，日本國(guó)民年金基金一個(gè)重要功能就是投資于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展積累資金。同時(shí)，就養(yǎng)老金投資本身收益而言，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段，養(yǎng)老金投資國(guó)債也利益頗豐，日本國(guó)民年金基金投資國(guó)債的利息一般按照10年期政府債券的票面利率來(lái)核算，明顯高于同期銀行利率。這樣，國(guó)民年金基金投資既能兼顧社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的投資收益，又能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。可以說(shuō)，日本1960-1970年代的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。很大程度上源于國(guó)民年金基金和郵政儲(chǔ)蓄所積累的大量資本。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入成熟階段，資本稀缺程度有所下降，日本才逐漸將國(guó)民年金基金用于國(guó)內(nèi)外股票、證券投資，但時(shí)至今日，日本國(guó)民年金基金近2/3的資產(chǎn)仍然用于投資國(guó)內(nèi)國(guó)債。

我國(guó)屬于發(fā)展中國(guó)家，資本仍然比較稀缺，特別中西部地區(qū)發(fā)展相對(duì)落后，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要資金尤其龐大，因而，養(yǎng)老金基金不失為一種優(yōu)質(zhì)的資金積累來(lái)源。在這個(gè)背景下。我國(guó)應(yīng)該考慮將養(yǎng)老金基金投資于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中長(zhǎng)期國(guó)債，特別是中西部地區(qū)的交通、電信、信息工程等基礎(chǔ)設(shè)施的中長(zhǎng)期國(guó)債。在養(yǎng)老金基金投資國(guó)債的收益率方面，我國(guó)應(yīng)該按照既有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，又有利于養(yǎng)老金基金積累的原則來(lái)設(shè)定回報(bào)率，建議按照5～10年期中長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的利率水平來(lái)計(jì)息。這樣，養(yǎng)老金基金投資既能推動(dòng)我國(guó)各地區(qū)，特別是中西部落后地區(qū)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，又可以獲得比較可觀的投資回報(bào)。

（四）采用數(shù)量限制原則與相對(duì)保守的投資策略

無(wú)論采取何種養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)模式，投資規(guī)則與投資策略的選擇都是非常關(guān)鍵的問(wèn)題。應(yīng)該就養(yǎng)老金基金投資確定明確的投資領(lǐng)域、投資范圍等，并提出基本投資策略及其投資組合。在投資范圍的選擇方面，我國(guó)當(dāng)前應(yīng)該按照數(shù)量限制原則，偏向于謹(jǐn)慎且相對(duì)保守的投資策略。養(yǎng)老金基金不是風(fēng)險(xiǎn)投資，不能不顧投資風(fēng)險(xiǎn)而一味追求投資收益率。對(duì)于民眾而言，養(yǎng)老金是老年時(shí)獲得收入的主要保障，對(duì)于政府而言，養(yǎng)老金是一個(gè)承諾，是政府對(duì)民眾的社會(huì)責(zé)任。因而，我國(guó)養(yǎng)老金投資策略應(yīng)該是穩(wěn)定和效率并重。

就投資領(lǐng)域和類(lèi)型而言，當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老金應(yīng)該主要投資于中長(zhǎng)期國(guó)債，部分投資于國(guó)內(nèi)金融證券市場(chǎng)，適當(dāng)考慮香港金融市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)，而在將養(yǎng)老金投資于新興國(guó)家金融市場(chǎng)投資方面應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。在投資股市方面，應(yīng)該以投資國(guó)內(nèi)股市為主。少量涉足國(guó)際股市，而且，應(yīng)該側(cè)重于發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的股票市場(chǎng)。我國(guó)目前非常缺乏專(zhuān)門(mén)從事基金投資的國(guó)際頂尖人才，且國(guó)外金融市場(chǎng)的政治、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)可能明顯高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因而，我國(guó)應(yīng)該在將養(yǎng)老金基金投資于發(fā)達(dá)國(guó)家股市方面持謹(jǐn)慎態(tài)度，而且，最好委托給國(guó)際信譽(yù)較高的國(guó)外投資機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行。