蘇交科：變臉三重奏

今年初在創(chuàng)業(yè)板上市的蘇交科（300284.SZ）正遭遇成長性難題，不僅2012年前三季度業(yè)績出現(xiàn)下滑，其業(yè)務(wù)模式和收購項(xiàng)目的盈利前景也遭人詬病。

2012年12月19日，蘇交科發(fā)布了一份歸還臨時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金的公告。此前，公司于2012年6月審議通過《關(guān)于使用部分閑置募集資金臨時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金的議案》，同意公司使用閑置募集資金人民幣1.7億元臨時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金，2012年12月18日已將該項(xiàng)資金全部歸還至公司募集資金專戶。

盡管這部分資金已歸還，還是暴露出蘇交科流動(dòng)資金不樂觀的現(xiàn)實(shí)。事實(shí)上，公司自2011年以來，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量已連續(xù)7個(gè)季度為負(fù)，到2012年三季度末，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額負(fù)兩個(gè)多億。

業(yè)績下滑

蘇交科于2012年1月在創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行6000萬股，發(fā)行后總股本2.4億股，首次募集資金總額為7.98億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額為7.41億元。公司主營業(yè)務(wù)為交通工程咨詢與工程承包業(yè)務(wù)，主要提供交通項(xiàng)目前期咨詢及科研。

上市前，蘇交科經(jīng)歷了連續(xù)幾年的高速增長，業(yè)績表現(xiàn)非常喜人。公開數(shù)據(jù)顯示，公司2011年凈利潤為1.31億元，2008～2010年凈利潤分別為6991萬元、8216萬元和9382萬元，2008～2011年凈利潤增幅分別達(dá)到了14.19%、17.52%和39.63%。

但上市之后業(yè)績開始變臉。2012年前三季度業(yè)績更是出現(xiàn)較大幅度下滑。公司2012年1～9月的營業(yè)收入為75722萬元，比上年同期下降16.47%，凈利潤9456萬元，同期下降4.56%。

從單季業(yè)績看，公司2012年1～3月營業(yè)收入比上年同期增加4.36%，凈利潤增加25.06%；4～6月業(yè)績開始出現(xiàn)下滑；而7～9月下滑趨勢更為嚴(yán)重，營業(yè)收入為28658萬元，比上年同期下降24.13%，凈利潤4832萬元，同期下降？22.06%。

事實(shí)上，公司2010年上半年業(yè)績雖然表面看有所增長，實(shí)際已出現(xiàn)下滑。公司2012年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤為4624.16萬元，較上年同期增24.69%，但公司營業(yè)收入為4.71億元，較上年同期減11%。如果排除所得稅影響，公司業(yè)績其實(shí)低于上年同期。2012年1～6月的稅前利潤為5292.37萬元，而2011年同期為5512.03萬元。

對于業(yè)績下滑原因，公司方面解釋稱，主要因市場外部壓力導(dǎo)致公司工程承包業(yè)務(wù)大幅下滑，貢獻(xiàn)收入僅為4555.54萬元，較去年同期下降81.79%。

公司業(yè)績原本有明顯的季節(jié)影響，往往上半年比下半年差，但本該是業(yè)績旺季的第三季度卻出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，顯然令投資者大跌眼鏡。

從財(cái)報(bào)看，公司2012年前三季度的資產(chǎn)減值損失占比高達(dá)3.57%，嚴(yán)重侵蝕公司利潤。主要原因有三個(gè)方面，一是由于承接了總承包項(xiàng)目，公司前三季度的應(yīng)收賬款占比較高；二是公司對于工程承包業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款的壞賬計(jì)提比例較高；三是受宏觀環(huán)境影響，項(xiàng)目回款進(jìn)度滯后。

應(yīng)收款大增

應(yīng)收賬款大增是蘇交科經(jīng)營模式的一大弊端，這在業(yè)績中已有充分體現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，公司2012年三季度末的應(yīng)收賬款高達(dá)14.45億元，占總資產(chǎn)的56%，比股東權(quán)益13.64億元還要高。而與2011年年末的應(yīng)收賬款相比，三個(gè)季度增加了2.42億元。而公司同期實(shí)現(xiàn)的凈利潤僅為9456萬元，也就是說，公司凈利潤的增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于應(yīng)收賬款的增加。

值得注意的是，公司很多應(yīng)收賬款賬齡都超過一年。一名分析人士表示：“如果應(yīng)收賬款遲遲不能回收，用不了幾年，公司的超募資金就將填入應(yīng)收賬款的黑洞。\"

公司上半年已使用超募資金2.8億元，其中1.1億元用于歸還銀行貸款，1.7億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。公司在2012年10月29日的公告中，又決定增加1億元的授信。

據(jù)業(yè)內(nèi)透露，蘇交科承包的蘇北某縣道路交通工程應(yīng)收款因?yàn)槟承┰蚝茈y要回。

實(shí)際上，早在上市前，蘇交科雖然業(yè)績持續(xù)增長，但公司營業(yè)收入的大部分表現(xiàn)為應(yīng)收賬款的形式。

2008～2010年，蘇交科的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為37514.05萬元、59640.17萬元、88063.01萬元，營業(yè)收入分別為46648.95萬元、86348.29萬元、114866.78萬元。也就是說，這三年的應(yīng)收賬款占比分別達(dá)到80.42%、69.07%和76.67%。

而從另外一個(gè)重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)——利息保障倍數(shù)看，蘇交科也每況愈下。利息保障倍數(shù)是用來說明公司為債務(wù)支付了多少倍的利息費(fèi)用。2008～2010 年，公司利息保障倍數(shù)分別為85.19、13.32、7.48。公司對此表示，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，公司流動(dòng)資金緊張，因而進(jìn)行了一定數(shù)額的債務(wù)融資，因此2009年和2010年這兩年的利息支出大幅增加，導(dǎo)致利息保障倍數(shù)下降。

而公司自2011年以來，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量已連續(xù)7個(gè)季度為負(fù)，到2012年第三季度末，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額負(fù)兩個(gè)多億。在現(xiàn)金流量沒有改善的同時(shí)，利息支付卻越來越高企，這無疑說明公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來越大。

項(xiàng)目之惑

蘇交科應(yīng)收賬款大增的原因是什么？這與公司的經(jīng)營模式有關(guān)。

作為一家以交通工程咨詢與工程承包為主業(yè)的公司，蘇交科涉入BT（建設(shè)和移交）業(yè)務(wù)模式，即通過項(xiàng)目公司將項(xiàng)目總承包、融資、建設(shè)、驗(yàn)收合格后移交給業(yè)主（多為政府），業(yè)主再向項(xiàng)目公司支付項(xiàng)目總投資加上合理回報(bào)的一種經(jīng)營模式。

BT項(xiàng)目的合同總額普遍很高，但要求企業(yè)墊資建設(shè)。對于那些財(cái)力雄厚的央企而言，BT項(xiàng)目足以保證業(yè)績高增長。但對體量較小的公司而言，BT對資金的考驗(yàn)太大，風(fēng)險(xiǎn)也相對較高。

蘇交科子公司江蘇燕寧公路技術(shù)有限公司2010年中標(biāo)的新沂市“S249新沂段拓寬改造項(xiàng)目”采用的就是這樣的運(yùn)營模式。該項(xiàng)目施工期從2010年年初開始，工期為兩年，總投資約3億元。但從蘇交科2012年的中財(cái)報(bào)看，截至上半年，公司對新沂市交通重點(diǎn)工程指揮部的應(yīng)收賬款仍高達(dá)2.25億元。

為了做大、做強(qiáng)業(yè)務(wù)，2012年7月，蘇交科用超募資金以溢價(jià)約7倍的3662.86萬元收購了杭州華龍交通設(shè)計(jì)勘察有限公司70%的股權(quán)。杭州華龍截至2012年5月31日的凈資產(chǎn)僅為693.86萬元，蘇交科卻以杭州華龍若干年累計(jì)的全部股東權(quán)益價(jià)值作為評估計(jì)算價(jià)值進(jìn)行收購。

值得注意的是，杭州華龍盈利非常糟糕，2009～2011年的凈利潤分別為5.38萬元、16.01萬元、－2.63萬元，2012年1～5月更是虧損192.53萬元。與此同時(shí)，盡管杭州華龍2012年5月末總資產(chǎn)達(dá)2598.44萬元，但其應(yīng)收賬款卻高達(dá)2213.47萬元，是其總資產(chǎn)的85.18%。

蘇交科另一個(gè)成長性障礙是業(yè)務(wù)過分集中于江蘇本地，很難向外拓展。2008～2010年，公司在江蘇地區(qū)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為40887.96萬元、65383.84萬元、85299.86萬元，占營業(yè)收入的比例分別為87.65%、75.72%、74.26%，因而存在業(yè)務(wù)區(qū)域相對集中的風(fēng)險(xiǎn)。

公司此前也坦言，在工程咨詢和工程承包行業(yè)，由于各省內(nèi)區(qū)域市場的開放程度仍然偏低，都在人為地制造一些市場準(zhǔn)入壁壘，這為公司在江蘇以外地區(qū)市場的開拓增加了一定難度。從這個(gè)意義上說，江蘇以外地區(qū)市場布局能否成功，仍有較大的不確定性。