混業(yè)經(jīng)營對券商業(yè)務的影響

混業(yè)經(jīng)營是金融業(yè)發(fā)展大勢所趨。

市場競爭的日益加劇，銀行、保險、資產(chǎn)管理三者之間的不斷互相滲透，讓混業(yè)經(jīng)營成為各國金融業(yè)的兵家必爭之地。能夠為客戶提供“一站式”金融服務，是很多金融機構(gòu)的夢想。

近年來，監(jiān)管機構(gòu)出臺了一系列針對各金融行業(yè)的擴軍政策。2012年10月，證監(jiān)會發(fā)布了修改后的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試行辦法》等三條新規(guī)，進一步松綁證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務，放寬投資渠道。混業(yè)經(jīng)營似乎離券商們越來越近。

對于證券公司來說，混業(yè)經(jīng)營的優(yōu)勢在于業(yè)務開放后可經(jīng)營銀行、基金、信托里的貨幣理財產(chǎn)品、類基金產(chǎn)品、類信托計劃等，面對6000億元保證金市場、2.4萬億元基金市場以及幾十萬億元的儲蓄市場，創(chuàng)新業(yè)務給券商帶來的前景十分誘人。

目前券商的四項主業(yè)是經(jīng)紀業(yè)務、自營業(yè)務、投資銀行業(yè)務和資產(chǎn)管理業(yè)務。經(jīng)紀業(yè)務和自營業(yè)務在券商盈利中占主導地位，投資銀行和資產(chǎn)管理業(yè)務對利潤的貢獻較小。

證券市場行情波動相對較大引致這四塊業(yè)務波動性也較大。牛市中四項業(yè)務齊頭并進，尤其是經(jīng)紀和自營業(yè)務收入會有較快增長，但熊市中由于IPO 叫停、自營虧損、資產(chǎn)管理產(chǎn)品難發(fā)，因而只有經(jīng)紀業(yè)務是相對穩(wěn)定的收入來源。

自去年以來，國內(nèi)A股市場低迷，IPO暫停，使得國內(nèi)券商業(yè)務一落千丈，券商業(yè)務轉(zhuǎn)型升級也是形勢所逼。

經(jīng)紀業(yè)務市場集中度增強

經(jīng)紀業(yè)務賺取的是牌照控制下的利潤，競爭的關鍵點在于經(jīng)營牌照、網(wǎng)點和客戶數(shù)量、服務和研究等。長期以來，投資銀行業(yè)務在IPO 通道制和20 倍市盈率統(tǒng)一定價等因素的影響下，過度依賴政府關系和上市公司資源。資產(chǎn)管理業(yè)務競爭的關鍵點在于投資能力和對客戶理財需求的把握。自營業(yè)務主要投資于股市和債市，競爭的關鍵點在于資產(chǎn)配置能力和投資能力。

由于我國混業(yè)經(jīng)營將主要采取金融控股公司的模式，銀行進入經(jīng)紀業(yè)務也主要是通過參股或控股券商的方式進行。決定未來證券經(jīng)紀業(yè)務發(fā)展的關鍵是銀行渠道是否可以直接開立證券賬戶、網(wǎng)上銀行是否可以直接交易等。

如果銀行以參股或控股方式從事證券經(jīng)紀業(yè)務，則目前的競爭格局不會發(fā)生實質(zhì)性變革。若銀行可以直接辦理開戶，通過網(wǎng)上銀行可直接交易，則現(xiàn)有券商經(jīng)紀模式將發(fā)生重大變化，個人客戶將被商業(yè)銀行分流。

與證券公司相比，商業(yè)銀行渠道優(yōu)勢明顯，數(shù)十倍于證券公司，股票市場交易中50萬以下的小客戶由于對服務和研究支持等要求較低，在混業(yè)經(jīng)營情況下，很容易被商業(yè)銀行的渠道吸引。券商并無十分優(yōu)勢。

而就券商本身來說，最終的經(jīng)紀客戶主要有幾方面：散戶，這部分集中在銀行，傭金高于券商；一般客戶，這是券商的主要客戶，以提供咨詢服務為主；第三部分是機構(gòu)客戶，主要集中在投行。

在當前交易量機構(gòu)下，銀行渠道紀業(yè)務發(fā)展的趨勢銀行渠道直接做經(jīng)紀業(yè)務將會對現(xiàn)有券商造成較大沖擊，中小散戶將轉(zhuǎn)向銀行渠道。第二，未來券商應將主要精力集中于發(fā)展中戶和機構(gòu)戶，這些客戶對研究咨詢服務、投資銀行業(yè)務要求較高，券商在研究和投資銀行業(yè)務上具有先發(fā)優(yōu)勢。第三，創(chuàng)新類業(yè)務如融資融券、股指期貨等將是未來做大經(jīng)紀業(yè)務規(guī)模的重要方式。

投行業(yè)務大有可為

值得注意的是，券商四大業(yè)務之一的投資銀行業(yè)務將在混業(yè)經(jīng)營中大有作為。目前券商的投行業(yè)務主要包括債券承銷、股票承銷、收購兼并、融資顧問等。我們?nèi)耘c商業(yè)銀行對比來看。在混業(yè)經(jīng)營下，商業(yè)銀行的投資銀行業(yè)務將以債券為主，在債券承銷方面具有優(yōu)勢。以美國為例，自1989 年美聯(lián)儲允許商業(yè)銀行承銷公司債、1990 年允許其承銷股票后，商業(yè)銀行承銷份額迅速攀升。1996 年商業(yè)銀行債券承銷金額市場份額為16.28%。其中一個重要原因是：作為企業(yè)貸款者的商業(yè)銀行，精于企業(yè)償付能力的評估，同時商業(yè)銀行是債券的主要投資者。

目前中國的債券市場主要是銀行間市場，商業(yè)銀行是市場的主導者，市場集中度非常高，券商在債券市場的影響力非常小，商業(yè)銀行已經(jīng)在債券承銷中占主導地位，因此，混業(yè)經(jīng)營對券商此類投資銀行業(yè)務影響不大。

與商業(yè)銀行不同的是，券商投資銀行業(yè)務集中在股票方面。混業(yè)經(jīng)營下，商業(yè)銀行雖然在客戶資源方面具有優(yōu)勢，但股票承銷業(yè)務的競爭除了客戶資源外，研究實力以及與資本市場各機構(gòu)的聯(lián)系程度也是非常重要的影響因素。券商在研究實力、上市操作和保薦人才、對資本市場的理解、與資本市場各機構(gòu)的聯(lián)系、價值評估和收購兼并等方面具有優(yōu)勢，因此，券商在股票承銷業(yè)務上仍將具有優(yōu)勢。

美國1996年商業(yè)銀行股票承銷金額市場份額僅為2.15%，券商占有絕對的市場份額。

可見，混業(yè)經(jīng)營下，商業(yè)銀行的投資銀行業(yè)務仍將主要集中在債券承銷。券商在股票承銷方面保持優(yōu)勢，但銀行在客戶資源方面有明顯優(yōu)勢，券商應著重提高研究實力、定價能力、與資本市場各機構(gòu)的聯(lián)系、價值評估和收購兼并等能力。

資產(chǎn)管理獨具個性

混業(yè)經(jīng)營模式對券商的資產(chǎn)管理產(chǎn)品特色提出了更高的要求。

監(jiān)管層對此態(tài)度明晰：要求券商、基金做個虛心的學生，發(fā)揮學習精神，和各路機構(gòu)一起探索創(chuàng)新路徑。事實上，作為資本市場投融資中介平臺，券商在混業(yè)經(jīng)營探索中扮演了探路者的角色。券商與銀行、券商與信托、券商與保險、券商與期貨、券商與私募分別都在資產(chǎn)管理領域中找到了合作市場。

2012年，超過6000億元銀行信貸資產(chǎn)借道券商資管實現(xiàn)了出表，同樣，超過千億元規(guī)模的信托資產(chǎn)也利用券商定向資管的通道實現(xiàn)了風險轉(zhuǎn)移，而保險機構(gòu)則通過券商資管實現(xiàn)了資產(chǎn)增值保值。券商資管已利用自身的中介優(yōu)勢，實現(xiàn)了與各路機構(gòu)的“利益均沾”。

一個可以佐證的例子是，券商資管借助混業(yè)合作，實現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模萬億級的增長。未來，隨著資產(chǎn)證券化的放開，65萬億元信貸資產(chǎn)、數(shù)十萬億元的股權(quán)資產(chǎn)也將為券商資管創(chuàng)造市場。

目前銀行、信托、券商、保險、期貨、公募基金、私募基金都可獲得資產(chǎn)管理牌照，其中銀行和券商都具備豐富的客戶資源，尤其是銀行。受利率市場化影響，銀行業(yè)的內(nèi)在轉(zhuǎn)型使得其發(fā)展各類資產(chǎn)管理業(yè)務成為綜合化經(jīng)營戰(zhàn)略的必然選擇。

合作的前提來自于各具優(yōu)勢，且能產(chǎn)生疊加效應。分類來看，銀行在經(jīng)營理念、管理模式和退出渠道等方面存在劣勢，未來必然走上客戶細分的發(fā)展路徑；保險資管的最大優(yōu)勢是資金來源較穩(wěn)定，同時由于保險業(yè)的杠桿特性，需要追逐絕對收益，且對收益的期望值并不高，投資風格上較為保守，因此比較適合那些追逐確定性、穩(wěn)定性收益的資金；基金公司最大優(yōu)勢在于多年練就的投研實力和靈活的市場化體制，對市場的觸角非常靈敏，一旦發(fā)現(xiàn)了市場需求，可以快速擴充團隊，也可以在低迷期及時收縮產(chǎn)能并裁員調(diào)整。

最為值得關注的便是券商資管未來的表現(xiàn)。作為投融資中介平臺，券商既能利用投資優(yōu)勢，綁定客戶資金，發(fā)揮對沖套利專業(yè)優(yōu)勢，同時又能拓展一二級市場，為客戶提供更多樣化的選擇，以此留住客戶資源。

可以預見的是，未來資產(chǎn)管理創(chuàng)新的混業(yè)經(jīng)營態(tài)勢已經(jīng)日漸明朗化，而混業(yè)帶來的紅利必然在中長期推動金融業(yè)的持續(xù)大發(fā)展。

自營業(yè)務對投行依賴性大

2012年11月證監(jiān)會宣布了《關于證券公司證券自營業(yè)務投資范圍及有關事項的規(guī)定》、《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》修訂版和

《證券投資基金托管業(yè)務管理辦法》三項新規(guī)。這些新規(guī)意味著基金管理公司將逐步向現(xiàn)代資產(chǎn)管理機構(gòu)轉(zhuǎn)型；券商資管新政將支持券商開展類似資金信托的業(yè)務，將投融資的服務范圍從標準化的證券市場，推向更廣闊的股權(quán)、債權(quán)、房地產(chǎn)和實物投資市場。自營業(yè)務范圍大大放開，使得券商成為獲利最大的行業(yè)。

業(yè)內(nèi)有人預測，混業(yè)經(jīng)營后，券商一定會推出很多保值、增值性良好的理財產(chǎn)品業(yè)務來留住客戶，投資者的選擇空間會變大。目前已有證券公司開始涉足債券和理財品等股市之外的業(yè)務。新規(guī)的到來，意味著他們可以涉足更多的理財產(chǎn)品。

新規(guī)的出臺有利于券商逐步形成多品種、多策略的自營業(yè)務模式，改變過于依靠經(jīng)紀業(yè)務業(yè)績的單一發(fā)展模式，增加業(yè)績增長點，實現(xiàn)升級轉(zhuǎn)型，提升核心競爭力。

即便如此，自營業(yè)務對投資銀行業(yè)務依賴性依然很大。原因有二：一是隨著投資銀行業(yè)務競爭日益激烈，分銷能力日益重要，包銷業(yè)務經(jīng)常發(fā)生，與投資銀行相關的自營業(yè)務占比將逐步提升。收益率主要取決于投資銀行拿項目的能力和公司定價能力。第二是券商進行PE 投資有著獨特的優(yōu)勢。券商不僅有著強大的研發(fā)力量；還在上市流程操作和保薦方面有著得天獨厚的優(yōu)勢，并在投資銀行業(yè)務方面積累了大量投資項目。

（作者單位：東海證券）