全球去杠桿化三部曲

“去杠桿化”，修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表是包括金融危機(jī)、債務(wù)危機(jī)在內(nèi)的所有危機(jī)都必須經(jīng)歷的過(guò)程，因此，只有徹底完成去杠桿化，世界經(jīng)濟(jì)才能真正復(fù)蘇，這也就意味著，走出危機(jī)的過(guò)程本質(zhì)而言就是完成去杠桿化的過(guò)程。

自2008年金融危機(jī)以來(lái)，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)歷著一次大規(guī)模的去杠桿化過(guò)程，甚至有人認(rèn)為去杠桿化過(guò)程已經(jīng)基本結(jié)束。然而客觀事實(shí)也許并不支持這種判斷。

發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史幾乎可以稱得上是債務(wù)增長(zhǎng)的歷史。事實(shí)上，對(duì)于2007-2009年的次貸危機(jī)，杠桿過(guò)度難咎其責(zé)。在危機(jī)爆發(fā)前夕，美國(guó)總體的杠桿率（把所有部門加起來(lái)）31.8茗，已經(jīng)達(dá)到了非常高的水平。從債務(wù)比率來(lái)看，近幾年，美國(guó)債務(wù)占GDP比重不斷飆升。2003-2007年間，對(duì)外負(fù)債從不到7000億美元增長(zhǎng)到13.6億美元，5年增長(zhǎng)了96%，占比從63%升至金融危機(jī)之前的97%。而家庭償付債務(wù)也從上世紀(jì)90年代逐年攀升，每年幾乎以50%以上的速度遞增，并在2007年達(dá)到95.8%的高點(diǎn)。而后家庭和金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)又轉(zhuǎn)移至政府和央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，導(dǎo)致聯(lián)邦債務(wù)和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模大幅飆升。

與美國(guó)危機(jī)的演化過(guò)程相似，西方發(fā)達(dá)國(guó)家都是靠政府和央行的“加杠桿”來(lái)對(duì)抗私人部門“去杠桿”的沖擊。數(shù)據(jù)顯示，金融危機(jī)以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家公共債務(wù)占GDP比重平均增幅達(dá)到30%，增加了16-1 7萬(wàn)億規(guī)模，財(cái)政赤字占全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的比重平均上升了15個(gè)百分點(diǎn)。

所謂去杠桿化，是指在信貸泡沫破裂后削減過(guò)度負(fù)債，增加資本金、降低負(fù)債率的行為。經(jīng)濟(jì)體主要部門——金融、家庭、企業(yè)和政府部門多個(gè)層面去杠桿化的疊加效應(yīng)，以及消費(fèi)和債務(wù)人舉債能力自我加強(qiáng)循環(huán)的過(guò)程使得去杠桿化過(guò)程更加痛苦和漫長(zhǎng)。

一般來(lái)講，去杠桿化大約經(jīng)歷幾個(gè)過(guò)程：早期衰退、私人部門去杠桿化、經(jīng)濟(jì)回升和公共部門去杠桿化。在早期衰退階段，私人部門債務(wù)比率攀升至高點(diǎn)，公共部門負(fù)債開始出現(xiàn)上升趨勢(shì)。這個(gè)階段大概要持續(xù)1-2年時(shí)間。第二階段，即私人部門去杠桿化階段。私人部門現(xiàn)金流增加，經(jīng)濟(jì)回暖，但由于推行財(cái)政刺激政策，公共部門負(fù)債率達(dá)到階段高點(diǎn)。這個(gè)階段持續(xù)時(shí)間大概為3-4年時(shí)間。第三階段，公共部門去杠桿化階段。盡管GDP出現(xiàn)反彈，全社會(huì)負(fù)債率再次上升，公共部門不得不開始漫長(zhǎng)的去杠桿化進(jìn)程。這個(gè)階段大約持續(xù)10年左右。

2007年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)開啟了以美國(guó)為代表的第一波金融機(jī)構(gòu)去杠桿化進(jìn)程。美國(guó)金融部門杠桿率已從2008年初的峰值下降了40%以上，接近上世紀(jì)70、80年代的水平，大幅低于30年歷史平均杠桿率。而始于2010年的主權(quán)債務(wù)危機(jī)開啟了以歐洲為代表的全球第二波去杠桿化進(jìn)程——政府部門的去杠桿化。

按照目前的進(jìn)展情況，包括金融部門和家庭部門在內(nèi)的美國(guó)私人部門的去杠桿化進(jìn)程幾乎接近尾聲，而歐洲私人部門去杠桿化還處于初期階段。據(jù)預(yù)計(jì)，美國(guó)家庭部門的去杠桿化將有望在2013年中期或下半年結(jié)束，屆時(shí)家庭債務(wù)占可支配收入比例有望回歸至2000年之前的長(zhǎng)期趨勢(shì)線附近，并接近100%左右可持續(xù)水平，然而這意味著家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表基本得以修復(fù)，債務(wù)負(fù)擔(dān)逐步回落到正?？沙掷m(xù)的水平。

在債務(wù)周期過(guò)程中，一般有四種方式被采用：債務(wù)違約（債務(wù)重組）、財(cái)富轉(zhuǎn)移（通脹稅等）、債務(wù)貨幣化（量化寬松、本幣貶值），以及財(cái)政緊縮（削減開支、增加稅收）。事實(shí)上，前三種并未從根本上削減債務(wù)，而是通過(guò)債務(wù)的轉(zhuǎn)移或財(cái)富幻覺等方式實(shí)施變相違約，最后一種方式才能夠真實(shí)削減債務(wù)，重建財(cái)政平衡。然而，這必然伴隨著嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退和激烈的社會(huì)動(dòng)蕩。

發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)債務(wù)融資高度依賴已經(jīng)是一種發(fā)展模式，政府所有的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和民眾的福利基本是靠舉債獲得，赤字財(cái)政變成一種“常態(tài)化”的方式。除周期性赤字外，那些結(jié)構(gòu)性赤字更令人頭痛，多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都承受人口老齡化對(duì)社會(huì)保障、養(yǎng)老金、醫(yī)療制度成本的影響帶來(lái)的長(zhǎng)期財(cái)政壓力，政府“去杠桿化”、平衡財(cái)政可謂困難重重。

負(fù)債驅(qū)動(dòng)下的復(fù)蘇不是真正的復(fù)蘇，歸根結(jié)底，“去杠桿化”絕不僅僅是“緊縮”就能夠做到。如果不從根本上改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，調(diào)整財(cái)政收支結(jié)構(gòu)，重估福利制度，恐怕“懸崖式”沖擊還會(huì)不斷上演。