上市公司私有化動因探究

摘 要：近年來，在證券市場尤其是海外證券市場上掀起一股“私有化”浪潮，很多知名企業選擇了私有化這條路。針對這一現象，從上市公司私有化定義、上市公司私有化現狀和上市公司私有化方式幾個方面進行論述，并借助典型的上市公司私有化案例進行動因探究，動因主要包括優化資源配置、降低成本、資產保值、戰略調整及避免股改對價等。

關鍵詞：上市公司；私有化；動因

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）01-0075-02

中國證券市場實行嚴格的審批制，上市公司這一殼資源顯得異常珍貴；而這一殼資源在國內濃重的非理性投資催化下，更是膨脹為一大批高估值的上市公司。當國內企業通過剝離資產或借殼上市千軍萬馬擠過A股獨木橋時，卻有以阿里巴巴、盛大網絡為代表的海外上市公司們選擇了主動私有化退市的道路。2012年2月6日，小肥羊從港交所退市；2月15日，盛大在納斯達克退市；6月20日，阿里巴巴正式從港交所退市。上市公司私有化在發達的資本市場已經是常見的資本運作手段，但這一手段在尚在發展的國內資本市場應用還不多。隨著中國證券市場的發展，可以預期上市公司私有化的案例會越來越多。因此研究上市公司私有化的動因對規范上市公司私有化行為和促進資本市場的有效性具有重要意義。

一、上市公司私有化概念及方式

上市公司私有化，是資本市場特殊的并購操作，其目標是令被收購的上市公司除牌，由公眾公司變為私人公司。通俗來說，就是控股股東把小股東手里的股份全部買回來，擴大已有份額，最終使這家公司退市。

目前世界上通行的上市公司私有化方式主要有要約收購和吸收合并兩種。

1.要約收購。控制權股東或其一致行動人可以通過向目標公司的全體獨立股東發出收購要約來實現上市公司私有化。鑒于該類要約是以終止目標公司的上市地位為目的，因此通常附有一個重要的生效要件：于要約到期日，未登記預受要約的獨立股東所持公司股票量低于上市標準所要求的最低公眾持股量。中石油對錦州石化的私有化采取的就是要約收購方式。

2.吸收合并。通過將子公司股份以一定比例轉換為母公司股份的方式，達到注銷子公司法人資格、合并子公司經營性資產的目的。中石化對北京燕化以及對鎮海煉化的私有化采取的就是吸收合并方式。

二、上市公司私有化現狀

Wright，Renneboog，Simonsetal（2006）認為，在20世紀80年代形成上市公司私有化的第一次浪潮，美國上市公司私有化交易額從1979年的不到10億美元發展到1988年高峰時的超過600億美元。Shleifer and Vishny （1991）指出，20世紀80年代產生的高收益債券（垃圾債券）等金融創新使私有化交易成為公司重組的重要形式。上市公司私有化在20世紀80年代如此之流行，以致Jensen（1989）甚至預言公眾公司會逐漸消失。Kaplan and Stein（1993）認為，20世紀80年代后半期許多上市公司在高杠桿的私有化后走向破產，由此引起公眾的反感和反高杠桿的政治壓力，高收益債券市場的信貸危機結束了20世紀80年代的私有化浪潮，此后上市公司私有化陷入沉寂期，到1990年美國私有化交易額下降到不足40億美元。Holmstrom and Kaplan（2001）認為，20世紀80年代的私有化交易以后再也不會發生了。但事實上，近年來私有化退市的浪潮又在全球范圍內再次涌現。在1998—2002年的五年中，美國公司私有化交易數量每年都超過七十宗，年均交易金額超過一百億美元，同期歐洲私有化交易無論是數量還是金額也都達到歷史最高水平。2003年1—6月，在僅有17家新公司上市的同時，香港聯交所將11筆上市公司私有化交易列入議程。而從2005年底以來，中石油、中石化先后對旗下子公司的流通股股份進行回購并終止其上市地位，開創了中國證券市場上市公司私有化的先河，對中國資本市場的發展有著積極的意義。

三、上市公司私有化動因

通過對歷史文獻資料的研究和實際案例的分析，將上市公司私有化的動因主要歸納以下幾種。

1.優化資源配置。目前，中國資源壟斷型企業集團擁有的子公司數量較多，經營范圍及項目建設多有重復，在很大程度上造成了資源的浪費；與此同時，集團內上市公司越多，存在關聯交易的操作風險就越大。私有化不僅可以整合上下游產業鏈資源整合、提高整體經營效率，同時也能理清上市公司關聯交易、化解非系統風險。中石化集團對下屬的四家上市公司私有化，是為了避免同業競爭而將對下屬上市公司進行資源整合；更是為了理順各子公司間上中下游產業鏈關系，由此可以大幅減少資源浪費及關聯交易行為，進而提升整個集團的核心競爭力。上市公司私有化的一種重要方式就是杠桿收購，是指收購者以自有少量資金為基礎，以被收購公司的資產和未來現金流量及收益作擔保，從投資銀行或其他金融機構借貸大量資金進行收購活動，收購后公司的收入剛好可以支付因收購而產生的高比例負債，這樣能達到以很少的資金賺取高額利潤的目的。采用杠桿收購，一方面使公司長期負債增加，權益資本比例下降，加權平均資本成本隨之降低。只要公司的債務成本率不大于資產收益率，財務杠桿系數提高可以提升凈資產收益率；另一方面利息支出大幅度增加，而負債利息可抵扣公司當期的應納稅額，因而可以減少稅負。當年TOM在線的私有化主要通過向金融機構貸款獲得所需現金，該筆巨額利息在為TOM集團提高了凈資產收益率的同時也帶來了巨大的節稅收益。

2.降低成本。除了優化經營資源可以減少管理成本和優化資本結構可以減少稅負，私有化還可以減少代理成本和上市維持成本。由于股權分散，公司的所有權和經營權在一定程度上發生了分離，經營者掌握了公司決策控制權。他們的目標可能會偏離作為所有者的股東的目標，這就產生了代理成本。私有化可以在一定程度上使所有權和控制權再結合，從而有效地降低代理成本。隨著證券相關制度法規的不斷出臺和完善，上市公司調整、保證、執行成本以及股東起訴成本的飆升，導致上市公司的相關成本大幅度增加，使一些上市公司因不堪運行成本和審計開支的增加而選擇私有化。

3.有利于資產保值，防止惡意收購。如果上市流通的股份股價大大低于凈資產，則遠不能體現公司的內在價值；在這樣的情況下，私有化不失為一種明智的資本運作手法。中概股遭遇渾水、香櫞等機構做空，導致分眾傳媒等中概股股價及市場信心崩潰，目前股價已遠不能體現公司的內在價值，分眾傳媒此時提出私有化，其中也有資產保值方面的考慮。

4.掃除少數股東阻力，使戰略調整、資源重組等決策順利推行。在資本市場上，尤其對一些在海外資本市場上市的企業，其股權分散不僅會導致企業的利潤外流，而且在做出某些企業決策時還可能因為受到少數股東的反對而導致決策不能實行。公司私有化之后，掃除了少數股東的阻力，有利于保持集團統一立場和利益的一致性。盛大業務線鋪得過長使得集團內商業模式、企業文化、產品業務之間的整合具有相當的難度；盛大私有化之后，就可以放開手腳做事，便于理順目前混亂的業務結構。

5.避免股改對價。股改的“流通權贖買”政策是誘發中國上市公司私有化的最直接因素。如果一個上市公司要股改，一般情況下大股東一般要拿出股份送給流通股股東，通常是十送三，或者是給現金。這樣對大股東來說不僅稀釋了股權，而且也存在一筆不小的對價成本。在完成四家子公司私有化后中國石化于2006年8月25日公布了股權分置改革說明書，確定對價水平為全體流通A股股東每10股獲得非流通股股東支付的2.8股股票對價。從選擇私有化的時機分析，股權分置改革無疑是中國石化實施上市子公司私有化的重要動因。

四、結論和建議

1.上市公司私有化具有管理和財務優化效應。上市公司私有化盡管在中國資本市場還是新事物，但其在簡化集團結構、提高管理效率、整合業務及資源配置、降低成本等各方面都有積極意義，值得借鑒和嘗試。

2.具體操作要結合不同企業的具體情況。上市公司私有化并不能保證一定成功，像最近分眾傳媒的私有化就因為要約價格談不攏遇到了困難；所以是否私有化還要看具體的企業情況，不能照搬照抄。選擇私有化時要慎重選擇私有化方式；用何種方式整合，取決于上市公司本身的資產質量和收購成本。另外采用要約收購時，如何制定合理的要約價格也是個關鍵因素。

3.考慮中小投資者的利益。對于中小投資者而言，在私有化過程極少有發言權，容易受到大股東的挾制，其收益基本取決于要約收購的價格。電訊盈科2009年操作私有化的過程中就曾通過投票來操縱股東大會，最終損害中小投資者的利益。因此中小投資者無法掌握最后的命運。還有對于那些未接受要約而又不打算在一年或者兩年內以相同價格賣給集團的中小股東，其持有的股票如何流通。在相關制度規范上，也應該考慮提供一個渠道。

參考文獻：

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[責任編輯 陳麗敏]