B轉H：萬科向高財務成本“宣戰”

2013年，萬科用“B轉H”方案開年。2012年上半年，萬科銷售625.4億元，凈利潤僅為37.3億元。2011年，萬科銷售1215.4億元，凈利潤僅為96.25億元。“B轉H”的背后，是萬科對日益高企的財務成本的忍無可忍。

財務成本侵蝕過半利潤

2013年1月18日，萬科公布B轉H方案，申請將已發行的B股以介紹方式在香港聯交所主板上市及掛牌交易。

2月4日，萬科召開2013年第一次臨時股東大會，審議以介紹方式將已發行的B股轉換至香港聯交所主板上市及掛牌交易的相關事宜，全部相關議案均以超過99%的高票通過。

根據相關程序，此次方案在通過臨時股東大會的審議后，還需取得中國證監會的核準以及香港監管機構的批準。在香港聯交所原則上批準H股股票上市后，萬科B股股票將進入現金選擇權實施階段。如果一切順利，萬科H股將在現金選擇權實施完畢，且取得香港聯交所的正式批準函后，在香港聯交所掛牌交易。

“B轉H后，萬科將打通‘A+H’融資平臺，在港股市場上獲得成本較低的資金。”蘭德咨詢（中國）有限公司總裁宋延慶說，“萬科也必須正視自己的融資成本過高的事實。在國內的—線房企中，萬科的品牌溢價名列前茅，但凈利潤率卻是倒數，高企不下的財務成本大幅侵蝕其利潤，導致盈利能力低下，這很難對股煉交代。”

萬科2012年中報和201 1年年報顯示，2012年上半年萬科的銷售額為625.4億元，凈利潤僅為37.3億元，凈利率為14.2%，較去年同期下降2.2個百分點。而同期中海地產的銷售額為651.5億港元，折合人民幣約534億元，凈利潤為83.8億港元，折合人民幣約68.67億元，凈利率為27.28%。

2011年全年，萬科的銷售額為1215.4億元，凈利潤為96.25億元，凈利率為15.01%，較去年同期下降0.51%。而同期中海地產的銷售額為870.9億港元，折合人民幣約722.87億元，凈利潤為151.2億港元，折合人民幣約125.5億元，凈利率為31.1%。

值得注意的是，萬科2012年上半年的財務費用為5.11億元，201 1年同期的財務費用為2.72億元，同比大幅增長87.66%。對此，萬科給出的解釋是：融資規模擴大。

根據蘭德咨詢的研究統計，2012年國內房地產企業的全部貸款的加權平均利息在11%左右，萬科在10%左右。換句話說，如果萬科全年的負債是300多億元的話，一年光利息就需近40億元，平均每天需支付上千萬元的利息。而同期在香港上市的房企，如遠洋、中海等的全部貸款的加權平均利息為5%～7%。

由此可見，被譽為內地房企“大哥”的萬科，其人后的日子并不像其人前的銷售額那么風光，萬科的利潤正被日益高企的財務成本大幅侵蝕。可以預見，如果放任此情況惡化下去，萬科將被名為“財務成本”的蛀蟲啃成空架子，甚至崩塌。反之，如能完美地解決這個問題，萬科的規模和實力將再上一個臺階。這些，萬科不會不知道。

萬科融資成本高企之謎

作為國內最優秀的房地產企業之一，萬科的高品牌溢價以及優良的口碑，并沒有為其在資本市場帶來相應的回報。與在香港上市的“弟弟們”——中海、遠洋等相比，萬科的平均融資成本要高出4-5個百分點，想想萬科每年龐大的開發規模，就能知道這幾個百分點的背后是多大一筆金額。

“導致萬科如今財務成本高企不下的原因有兩個。”宋延慶說，“第一是A股市場的低迷，自從2008年以來，即使優質企業如萬科，也未能在A股市場融到一分錢。第二是國內房地產金融市場的不穩定與不健全、連續出臺的政治金融政策，將房企的融資渠道——收緊甚至關閉。”

相關資料顯示，萬科在A股市場最近的一次融資行為發生于2007年8月22日，共公開發行A股約3.17億股，發行價格為人民幣31.53元/股，扣除發行費用0.634億元后，募集資金凈額約為99.366億元。

除股市不能正常向房地產企業輸血外，銀行貸款、信托等渠道近幾年來也逐漸收窄，致使萬科融資成本大幅攀升。

事實上，內地現有的融資渠道對日益發展的房地產企業而言，還存在著一個巨大的缺陷。“融資周期短，是內地融資的一大弊端。”華高萊斯國際地產顧問（北京）有限公司副總經理公衍奎認為，融資周期短，不適合做長線投資，不利于房企開發長期項目。

目前，由于政策經濟等方面的原因，內地住宅用地的提供量越來越少，未來內地房地產市場的發展方向肯定是產業地產、商業地產等需要長線投資的產品。而這些產品的投資周期動輒需要5-10年，如果房企的融資成本很高，將意味著其財務成本也高，利潤將遭到大幅侵蝕，導致企業盈利能力降低甚至虧損。此時，房企的核心競爭力就不再是土地，而是融資能力與成本。誰有能力拿到更便宜的資金，就能在未來占據不敗之地。

“現在內地房企的融資工具看上去很多，但究其本質，大部分資金都來源于銀行，亦大都期限較短。”公衍奎說，“從整體來看，內地的金融市場依然不健全。”財務成本掣肘萬科發展

如今，高企的財務成本已經成為萬科發展的最大障礙，沒有之一。

立志于專業做住宅的萬科，近幾年來，正面臨著住宅用地供應量逐年減少的尷尬局面。

中國指數研究院的研究報告顯示，2011年來北京住宅用地供應顯著下降。2007年，北京住宅用地成交504萬平方米，此后住宅用地供應逐年增長，2010年達到768萬平方米，年均增長11.6%。2011年，北京住宅用地成交468萬平方米，為2007年以來新低，同比下降39%。2012年上半年，北京住宅用地成交57.4萬平方米，同比下降64.8%。

國土資源部的統計數據顯示，2012年全國住宅用地供應總量為11.08萬公頃，同比減少11.5%。

住宅市場的頻頻受限與不景氣，讓一直強調公司專注力集中于住宅的萬科開始考慮商業地產。

早在2011年6月，在某次公開場合，萬科就公布了其商業地產策略的三大信息：一是萬科運作概念將從社區商業擴展為城市商業，未來將進入城市綜合體開發；二是確定了商業地產的三大產品線，包括購物中心“萬科廣場”品牌、寫字樓“萬科大廈”品牌、社區商業“萬科紅”品牌；三是宣布其商業地產的宏偉藍圖，今年內萬科商業將進入惠東地區，未來兩年深圳萬科將推出14個項目，覆蓋商用的各個系列，其中購物中心項目三個，面積共計30萬平方米，社區商業面積將超34萬平方米，寫字樓物業逾40萬平方米。

到2012年底，萬科已在不知不覺之中，在52個城市中獲取了約600萬平方米商用項目，其中更潛藏18個購物中心項目，面積達到150萬平方米。不過要想真正看到萬科旗下商業綜合體項目尤其是購物中心的面市，大概還要等到2014年。據了解，目前萬科旗下大部分綜合體項目仍處于在建狀態，商場開業時間大多數排到2014年。可以預見的是，從2014年開始，名為“萬科廣場”的購物中心將在各地蜂擁而立。

除了大規模打造商業項目外，萬科亦著力培養自己的商業團隊。據公開報道，北京萬科、深圳萬科、上海萬科、佛山萬科等，都已先后成立商用物業管理有限公司，希望能對旗下商用項目進行統一經營管理，為商用物業前期策劃與定位、日后持續運營提供營銷、設計、工程、物業、財務等專業后臺全方位支持。

“對于商業地產還有一個目標，跟城市同步發展，比如像深圳這樣，住宅供應量很少，其他商業物業類型機會較多，所以為了順應城市發展的趨勢，我們也要積極參與。我們一直以來對商業的定位都是為了做好住宅而做商業，成立商業管理部也并沒有改變既定策略。到今天為止我們對商業地產發展仍然持保留態度。”萬科總裁郁亮對萬科發展商業地產的表態依然謹慎。

然而，花費如此多的人力、物力、財力和精力，萬科進軍商業地產怎么說也不像是一個可有可無的嘗試。

“如果說萬科的商業地產成規模了，那勢必會拉長萬科的融資周期，而以目前萬科的融資成本而言，周期的拉長則意味著利潤的進一步被侵蝕，屆時商業地產將會成為萬科的雞肋甚至是‘毒藥’。”宋延慶說，“而萬科尋求H股上市，獲取相對便宜的資金，無疑將為未來的長線發展鏟平道路。”

打通“A+H”融資渠道

若“B轉H”方案成功，萬科將手握兩大海外投融資平臺。一個是萬科置業（海外）有限公司（以下簡稱萬科海外），另一個即是“萬科H”。萬科置業前身為南聯地產，于2012年7月被萬科收購，同年12月31日正式更名為萬科海外。萬科曾公開表示，萬科海外接下來還將主要著眼于香港業務，不涉及內地業務。

“對于萬科來說，此次‘B轉H’相當于萬科歷史上第二次股改，前幾年剛完成A股股改，這次想完成B股股改，以轉換到流通更好的市場，同時也跟萬科B股投資者結構有關聯。這次我們B股轉H股，并不涉及融資安排，也沒有融資計劃。”郁亮將此次“B轉H”定義為純粹的轉板，而不是謀求資本的引進，并不涉及融資計劃。

在郁亮看來，之所以不以融資為主要目的是因為萬科并不存在資本運作上的壓力，除了較好地控制了公司負債率外，萬科在尋求戰略合作伙伴方面一直屢有斬獲。“萬科已經習慣了沒有資本融資也可以解決發展問題，一個重要原因是萬科有很多合作者。”

然而萬科的解釋似乎并不能改變一眾“旁觀者”的看法。

在萬科宣布“B轉H”方案的三天后，也就是萬科B股和A股復牌的首個交易日（1月21日），萬科A、B股股價即雙雙漲停，分別上漲了9.98%和10.00%；方案公布的一周后（1月25日），萬科A上漲15.61%，萬科B上漲29.28%；半個月后（2月4日），萬科A復牌后的累計漲幅達到17.6%，萬科B的累計漲幅達到30.6%，同期房地產業指數上漲0.7%。

在萬科拋出B轉H股方案后，多家券商也紛紛看好，包括申銀萬國、國泰君安、招商證券、中信建投等在內的多家機構紛紛調高了萬科A股的買入等級。

申銀萬國分析師殷姿和竺勁均表示，萬科“B轉H”有利于A股和B股的投資者，轉板方案與中集基本類似，方案可行性高，獲通過概率很大。同時萬科若轉板成功，B股價值將提升50%，A股價將有24%-34%的漲幅，建議投資者買入萬科B。

國泰君安地產分析師孫建平表示，隨著萬科進入效率增長時代，以及即將成功的“B轉H”，我們認為萬科盈利能力將逼近甚至超越中海。

招商證券地產分析師羅毅認為，萬科轉板方案通過可能性較大，目前H股的龍頭地產公司估值均在12倍左右，萬科的估值較低，預計不會有很多投資者選擇行使現金選擇權。他同時表示，B轉H將為萬科打開一扇新的大門，有利于萬科提升其國際影響力，加快其海外業務的拓展進程。

銀河證券分析師趙強則稱，股價表現方面，萬科有望逼近中海或華潤置地的估值水平，港股上市將為公司進行海外擴張打開想象空間。

中信建投地產分析師蘇雪晶也在報告中表示，按中集股轉H股的經驗，其剛登陸H股時，股價獲得了15.67%的上漲，較其三季度末每股未經審核資產凈值約8.82港元高出27.2%。而萬科本身的業績和市場地位都優于中集，在適當的市場情緒配合下，受到投資者追捧的可能性較高，股價在短期內有望獲得更大幅度的上漲。

“收購南聯地產也好，‘B轉H’也好，萬科都是在為內地的業務發展做融資準備。”公衍奎說，“而且萬科今天不需要資金，并不代表明天也不需要。”