中國信托業的金融邏輯、功能和風險防范

李將軍

（1.北京大學 光華管理學院，北京 100871； 2.中國國際經濟咨詢有限公司，北京 100004）＊

一、問題的提出

我國信托業自中國國際信托投資公司1979年成立迄今已經33年了。在此期間，我國信托業經歷了6次整頓，其中，1999年第5次整頓從根本定位著手，目的是通過制度重構來引導信托公司回歸本源業務；2001年10月1日開始實行的《信托法》目的之一就是引導并促使我國信托公司回歸成為“受人之托、代人理財”的金融機構。

在《信托法》（2001）、《信托投資公司管理辦法》（2002）和《資金信托管理暫行辦法》（2002）相繼頒布期間，理論界和實務界都曾經看好我國信托業的發展前景。但是，金新信托公司等還是在2004年發生了信托產品的支付危機事件。為了進一步規范及引導我國信托業的發展，銀監會頒布了《信托公司管理辦法》（2007）和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（2007），對信托公司的關聯交易等進行了限制。2010年《信托公司凈資本管理辦法》的實施，使得我國信托公司在展業過程中以凈資本和風險資本為核心來塑造業務模式。

總結我國信托業33年的曲折發展過程，可以認為，政府規制解決了兩大問題：一是《信托法》解決了我國信托業的定位問題，即“受人之托、代人理財”；二是“一法三規”試圖引導我國信托業走上規范的發展道路。

從近幾年的發展情況來看，政府規制有力地促進了我國信托業的快速發展。從2006～2012年末，中國信托業管理資產規模高速擴張，規模從3 500億元擴張到74 705.55億元，增長了20多倍。至2012年末，我國信托業管理資產已超過保險業，成為第二大金融子行業。然而，我國信托業在快速發展的同時，也存在資金運用方式中貸款比重過高，投資沒有明確方向等問題（見表1）。在宏觀經濟增速下行的背景下，存在較大的“類影子銀行”風險。

表1 2012年末我國信托業信托資產結構表（億元）

為此，本文試圖厘清我國信托業快速發展的金融邏輯，分析信托業的制度優勢，并概括我國信托業的功能，最后指出我國信托業的風險及其防范措施。

二、功能觀點：我國信托業金融邏輯研究的基軸

20世紀后期，金融創新快速發展，不同金融機構之間的傳統界限越來越模糊。在此背景下，Merton（1995）提出了基于金融市場和金融中介的功能觀點的金融理論，即“功能觀點”［1］①。根據功能觀點，首先要確定金融體系應具備哪些功能，然后再去尋找一種最好的組織機構。判斷一種組織機構是否最好的標準是時機和技術。金融系統主要提供六項基本的核心功能：在時間和空間上轉移資源、管理風險、清算和支付結算、儲備資源和分割股份、提供信息、解決激勵問題［2］。

（一）我國金融體系應該具備的功能

根據博迪和莫頓的觀點，金融學主要是研究人們在不確定的環境中如何進行資源的時間配置。這個觀點高度概括了一個成熟經濟體內的金融體系的功能。然而，這能否滿足像中國這樣一個發展中大國經濟體在轉型過程中所需的金融支持呢？

我國經濟轉型30年來的實踐中，信息不對稱、尋租、道德風險、交易費用過高等問題處處存在，從而導致了經濟轉型的曲折，具體體現在公司治理不完善、資本市場漠視中小投資者利益等方面。

自2008年國際金融危機以后，西方國家消費低迷、失業率長期維持高位、且政府公共債務危機日益嚴重。很明顯，出口已經不能拉動我國經濟持續增長，因此，“十二五”規劃《建議》重視的方向開始轉變為國內市場需求問題［3］。

在這樣的內外環境中，如何在不規范的轉型市場經濟中通過金融體系的運行，在時間和空間上轉移資源和管理風險，滿足居民理財需求、提升金融功能、促進實體經濟發展和居民財產性收入提高，進而形成良性循環。圖1給出了我國的金融體系應具備的功能，它也與“十二五”規劃《建議》的基本邏輯相一致。

圖1 我國金融體系應該具備的功能

（二）當前我國金融體系的實際情況分析

我國目前的金融分業格局在一定程度上阻礙了資金在貨幣、資本和產業市場之間的正常流動，削弱了金融體系有效配置資源的功能。

1.銀行業存在的問題：（1）在利率管制的格局下，不能為居民提供滿意的利率。在通貨膨脹背景下，為了不讓資金縮水，居民必須尋找存款以外的其他手段。（2）我國以間接融資為主的融資格局短期內難以改變，實體經濟資金來源將主要依賴銀行貸款，這對銀行資本形成較大消耗，進一步增大了銀行業的資本補充壓力。（3）隨著銀行業改革紅利逐漸消失，經營環境日趨復雜多變，不良貸款反彈壓力加大，近年來的盈利高增長局面將難以持續。截至2011年末，銀行業金融機構各項存款增速比上年末低6.3個百分點［4］。

2.中國證券業經過20多年的發展，已經成為全球第二大市值的市場。然而，如果“內幕交易層出不窮、上市公司圈錢成癮、中小散戶屢戰屢敗”等問題得不到解決，中國資本市場很難得到大發展。美國資本市場是世界一流的成熟的資本市場，其年均回報率大概在7%左右。而中國的A股市場，2011年有超過7成的股民出現虧損，2012年以來股市行情不佳，投資者的回報率更是不容樂觀。

相對于國際金融環境，目前我國金融現實的最大特征是：“金融滯后”與“金融弱國”。金融嚴重滯后于實體經濟發展需要，集中歸納表現為存在于中國經濟運行中突出的三大矛盾性特征：一是投資不足與產能過剩并存，金融資源優化配置功能明顯不足；二是貨幣供應過多，“貨幣迷失”與資本化不足、金融抑制嚴重并存；三是對外的大量金融投資與較高水平的FDI并存，表明在國際資金大循環中，總體金融效率低下［5］。因此，客觀上在銀行業和證券業之外還需要一類金融機構，來提升我國金融體系的整體功能。也就是說，在銀行業存款利率較低、考慮通貨膨脹因素時甚至為負，資本市場又沒有投資價值的現實環境里，而居民又存在著切實的理財需求時，信托業適應這種客觀的需要快速發展起來。

三、我國信托業的制度優勢

我國信托業的制度優勢主要體現在兩方面：

第一，“一法三規”在我國信托業的定位、業務范圍、信托財產的應用、風險防范方面都進行了嚴格規定，從而促使我國信托業走上了穩健的發展道路。如2001年《信托法》第四條，“受托人采取信托機構形式從事信托活動，其組織和管理由國務院制定具體辦法”；《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（2007）第二條規定，“在中華人民共和國境內設立集合資金信托計劃，由信托公司擔任受托人，按照委托人意愿，為受益人的利益，將兩個以上（含兩個）委托人交付的資金進行集中管理、運用或處分的資金信托業務活動，適用本辦法”；《信托公司管理辦法》（2007）第二條規定，“本辦法所稱信托公司，是指依照《中華人民共和國公司法》和本辦法設立的主要經營信托業務的金融機構。本辦法所稱信托業務，是指信托公司以營業和收取報酬為目的，以受托人身份承諾信托和處理信托事務的經營行為。”

我國信托公司的業務范圍在《信托公司管理辦法》（2007）第十六條也做了明確規定，“信托公司可以申請經營下列部分或者全部本外幣業務：資金信托；動產信托；不動產信托；有價證券信托；其他財產或財產權信托；作為投資基金或者基金管理公司的發起人從事投資基金業務；經營企業資產的重組、購并及項目融資、公司理財、財務顧問等業務；受托經營國務院有關部門批準的證券承銷業務；辦理居間、咨詢、資信調查等業務；代保管及保管箱業務；法律法規規定或中國銀行業監督管理委員會批準的其他業務。”

信托財產的運用方式方面，《信托公司管理辦法》（2007）第十九條規定，“信托公司管理運用或處分信托財產時，可以依照信托文件的約定，采取投資、出售、存放同業、買入返售、租賃、貸款等方式進行。”《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（2007）第二十五條規定，“信托資金可以進行組合運用，組合運用應有明確的運用范圍和投資比例。”第二十六條規定，“信托公司可以運用債權、股權、物權及其他可行方式運用信托資金。”

風險防范方面，《信托公司凈資本管理辦法》（2010）第五條規定，“信托公司應當根據自身資產結構和業務開展情況，建立動態的凈資本管理機制，確保凈資本等各項風險控制指標符合規定標準。”第十條規定，“信托公司計算凈資本時，應當將不同科目中核算的同類資產合并計算，按照資產的屬性統一進行風險調整。”

第二，信托業剛性兌付的約束提升了整個行業的信任度。如《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（2007）第八條規定，“信托公司推介信托計劃時，不得以任何方式承諾信托資金不受損失，或者以任何方式承諾信托資金的最低收益”。但是，在2004年金新信托公司“乳品信托計劃”失敗后，監管部門強調在信托產品到期時，信托公司應完整地兌付給投資者資金，并將其作為監管評價的重要指標。例如，《關于加強信托公司房地產、證券業務監管有關問題的通知（銀監辦發［2008］265號）第4條規定：對集合信托項目和銀信合作信托項目，各銀監局應在項目到期前兩個月介入，督促信托公司做好兌付資金準備工作。對可能存在兌付風險的信托項目，應及時制定風險處置預案，并專項報告銀監會。”由此形成了信托公司必須向投資者完整兌付信托資金的剛性約束。實際上，剛性兌付可以理解成我國市場經濟過渡時期的一種臨時機制安排，雖然不符合法規，卻合乎金融乃至信托“金融普惠”的精神，對我國金融體系功能的發揮，起到了至關重要的保障作用。

圖2 我國信托業的金融邏輯

四、我國信托業的金融邏輯和功能

目前，我國的金融分業格局影響了資源有效配置。根據“一法三規”，信托業是唯一可以跨越貨幣市場、資本市場和產業市場的金融子行業，尤其在實業投資領域，信托公司具有獨特的制度優勢。雖然證券業、保險業都在進行創新，但是其投資領域僅僅是有限度的放開。因此，作為法定的、直接運用信托機制的金融機構，在我國復雜的經濟轉型背景下，信托公司具有在產業鏈中發現價值并實現價值的特殊金融功能。在這種背景下，監管層引導著信托業的良性發展，具有兩方面的好處（圖2）：一方面，可以在一定程度上彌補分業格局抑制資金融通的弊端，通過單一資金信托，打通銀行業和信托業的資金融通業務，當然也要防范銀信合作的風險；另一方面，通過集合資金信托計劃，信托公司自身也能完成金融體系應該具備的功能。其操作步驟的關鍵是兩次代理②。在第二次代理中，根據《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第二十六條規定，信托公司可以運用債權、股權等方式運用信托資金，這就為信托公司帶來了優勢。在通常情況下，信托公司可以采用債權來運用信托資金，這就是“類銀行業務”，體現不出信托公司的主動管理能力，監管層也不鼓勵。而真正體現信托公司主動管理能力的是采用股權來運用信托資金。也就是說，信托公司在給予交易對手資金的同時，對手須把股權轉移給信托公司，由信托公司來行使股東權。同時，信托公司代表著眾多委托人的利益，對目標企業或項目的經營進行監督，甚至深入參與公司治理，通過知識集成、智慧集成和資源集成，幫助目標企業實現經營上的飛躍，并且掌握其具體經營情況，從而有效地把決策權、監督權、知情權融為一體。信托計劃到期后，信托公司將獲得的收益轉交給受益人，同時，交易對手再用資金將其股權購回，信托計劃順利結束。這樣，即圓滿體現了“十二五”規劃《建議》的基本邏輯，使委托人獲得了財產性收入，提高了消費能力，擴大了國內市場規模，從而促進經濟發展的良性循環（見圖3）。

因此，隨著我國信托業的正面形象逐步樹立，居民在利率極低、資本市場低迷的背景下，通過信托公司的資金信托計劃來進行理財是理智的選擇，這也是近6年來我國信托業管理資產迅速增長的金融邏輯。同時，由于剛性兌付的存在，使得居民的理財資金得到了安全的保障，這也說明雖然現在的信托資金運用仍然出現“貸款化”傾向，但這與2001年《信托法》頒布前的“類銀行”業務有根本的不同，理財資金的風險主要由信托公司來承擔和防范。

圖3 我國信托公司集合資金信托計劃功能

表2總結了近10年的集合信托產品發行情況，主要包括發行數量、規模、平均年限、年均收益率、GDP增長率、CPI上漲率、2年定期存款利率、3年定期存款利率等因素，并將表2中各要素描繪成圖4。

表2 近10年集合信托產品發行情況統計表

圖4 近10年集合信托產品要素分析對比圖

圖4表明，近10年來我國集合信托產品的收益率一直呈現出上漲的趨勢，且高于CPI上漲率、2年定期存款利率、3年定期存款利率等因素。

這就證明了我國信托業的金融邏輯：在金融抑制的背景下，銀行利率被壓制，加之資本市場不規范，公眾必須尋找存款和股市投資以外的其他手段保值增值，信托產品由于剛性兌付的保證，投資者更愿意選擇信托。

值得重視的是，在2011年以前，我國GDP增長率都是高于信托產品的年均收益率，表明我國信托產品的收益率有經濟增長的支持。2011年以后，我國GDP增速下降，GDP增長率開始低于信托產品的年均收益率，表明信托業信托產品的高收益率開始失去整體經濟增速的支持，在這種局面下，信托業面臨著較大的系統性風險。

五、我國信托業的風險與應對策略

從信托公司的業務來分析，信托資金的配置還沒有達到理想結構。截至2012年末，貸款仍是資金信托運用的主要方式，占比為42.94%，長期股權投資僅占9.91%（見表3）。表3中，從資金投向來看，基礎產業、房地產、工商企業、金融機構分別占比為23.62%、9.85%、26.65%、10.21%，信托資金的投向涉及實體經濟、貨幣市場和資本市場。在房地產市場處于嚴厲調控、經濟增長速度下降、地方政府負債率迅速提高的背景下，信托業面對的行業風險和系統性風險都不容忽視。表4中，銀信合作占比達到27.18%。在銀信合作貸款業務中，信托公司主要起通道作用，體現不出主動管理能力，不利于長遠發展。

為此，需要政府的立法、監管和金融機構自身的能力提升及風險控制相結合的應對策略。具體應該采取如下措施：

表4 2012年末我國信托業特色業務統計

1.需要政府“頂層設計”來理順各種政策法規，消除不合理的政策限制，完善信托財產登記等基礎制度。對具體的各類業務，要結合行業特點進行有針對性地監管，如對銀信合作產品，為了控制信貸規模，2010年8月銀監會發布了《關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》，限定銀信產品中用于貸款的比例不得超過30%；2011年1月銀監會發布了《關于進一步規范銀信理財合作業務的通知》，要求貸款類銀信產品余額在2011年每季至少壓縮25%。對于房地產信托貸款業務，2010年11月，銀監會發布了《關于信托公司房地產信托業務風險提示的通知》，要求信托公司檢查其發放貸款的房地產開發項目是否滿足“四證”齊全、開發商或其控股股東具備二級資質、項目資本金比例達到國家最低要求等條件；第一還款來源充足性、可靠性評價；抵質押等擔保措施情況及評價；項目到期償付能力評價及風險處置預案等內容。這種監管，應該成為常態，以定期監控、把握、防范和化解行業風險和系統性風險。

2.對信托公司，要加強知識集成和智慧集成，提高主動管理能力，包括：（1）深刻領會信托的本質——金融普惠、信托為民；（2）洞察我國居民的理財需求，提供相對于銀行、證券和保險等金融子行業有競爭力的理財產品；（3）根據公司自身的優勢，對自身業務進行適當定位，綜合發展，專業突破，把握信托財產運用領域所處的整個產業鏈條的價值增值點；（4）根據交易對手的特征，分析其信息不對稱、公司治理的完善程度等具體指標，確定參與交易對手公司治理的方式和程度，是100%控股，還是債權性融資或夾層融資；（5）深入調研交易對手所在地的政府規劃、產業特征、自然地理、人文歷史風貌、消費習慣能力等；（6）完善公司治理、風險控制體系、研發和營銷體系。

注釋：

①“功能觀點”包括兩個基本假設：金融功能比金融機構更穩定，金融機構的功能比金融機構的組織結構更加重要。

②第一，委托人先將資金“委托給”信托公司進行集中管理，實現產權委托；第二，信托公司再采用股權、債權、夾層等多種金融工具把集合起來的資金投資到目標企業或項目，實現經營性委托，滿足交易對手的資金需求。

［1］Robert C.Merton.A functional perspective of financial intermediation［J］.Financial Management，Vol.24，No.2，Silver Anniversary Commemoration（Summer，1995），pp.23－41.

［2］茲維·博迪，羅伯特·C·莫頓著，伊志宏等譯.金融學［M］.北京：中國人民大學出版社，2004：24－30.

［3］劉鶴.提高中等收入者比重和擴大國內市場：“十二五”規劃《建議》的基本邏輯［A］.吳敬璉主編：比較［C］.北京：中信出版社，2011年第54輯：1－5.

［4］中國人民銀行金融穩定分析小組.中國金融穩定報告：2012［M］.北京：中國金融出版社，2012：19－45.

［5］夏斌，陳道富.中國金融戰略：2020［M］.北京：人民出版社，2010：143－152.