次貸危機后美聯儲非常規貨幣政策及退出機制分析
——基于美聯儲資產負債表的視角

賈林果

（北京師范大學 經濟與工商管理學院，北京 100875）＊

一、引言

自2007年8月美國次貸危機開始，美聯儲為了維持金融系統和宏觀經濟的穩定運行，除了通過降低基準利率和公開市場操作向市場注入流動性等常規貨幣政策外，大量采用非常規貨幣政策（unconventional monetary policy）。尤其是2008年9月雷曼兄弟倒閉后，這些非常規貨幣政策對美聯儲資產負債表的規模和結構都產生巨大影響。非常規貨幣政策直接改變央行資產負債表的結構或規模，區別于央行降低利率或者公開市場操作來影響短期利率的常規政策［1，2］。非常規貨幣政策最大的特征就是量化寬松（quantitative easing簡稱QE），其主要傳輸渠道是通過對國債或其他資產的購買，在降低購買資產收益率的同時，增加商業銀行在央行的儲備貨幣，同時外溢到其他金融市場，有利于提升資產的價格，降低通貨緊縮的壓力。

Bernanke和Reinhart（2004）研究指出，在面對名義利率接近于零息的約束下，央行貨幣政策有兩種方式可以選擇：一是調整央行資產負債表的構成和規模，二是改變公眾對未來短期利率變化的市場預期［3，4］。次貸危機后美聯儲大量采用非常規貨幣政策的主要原因：一是常規貨幣政策實施空間收窄。為了應對次貸危機，美聯儲聯邦資金利率在2008年12月已經下調到0～0.25%，政策利率幾乎為零，通過常規貨幣政策來影響短期利率基本不再奏效。二是非常規貨幣政策對單獨機構或者市場的干預效果較為直接，尤其是在雷曼兄弟倒閉引起金融市場極度恐慌的情景下，有利于快速穩定市場信心，確保金融系統穩定。三是美國經濟面臨輕度衰退、高失業和低通脹，為非常規貨幣政策提供了實施空間。

非常規貨幣政策不僅是創新的貨幣政策工具，也是應對次貸危機的重要產物。本文試圖從美聯儲資產負債表構成出發，分析次貸危機后美聯儲采取的非常規貨幣政策對2006～2012年美聯儲資產負債表規模和結構的影響，梳理美聯儲非常規貨幣政策的相關細節及退出機制。

二、美聯儲資產負債表構成分析

央行資產負債表記錄了央行為了維持金融市場正常運轉和經濟穩定所持有的資產和負債，是貨幣政策調整的重要渠道。通過對資產方資產的購買或者出售能夠影響到一國貨幣對內和對外的穩定性，同時負債方也記載了貨幣當局向整個經濟體釋放基礎貨幣的數量。央行資產負債表包含了貨幣政策操作的規模和種類，是理解貨幣政策執行細節的一個重要渠道。

美聯儲通過執行多項擴大央行資產負債表的非常規貨幣政策來吸收金融危機的負面沖擊，使得美聯儲資產負債表中持有的資產項目更加多樣化，可從美聯儲資產負債表中一窺究竟（見表1）。

表1 美聯儲資產負債表 單位：百萬美元

三、次貸危機后美聯儲非常規貨幣政策對資產負債表構成和規模影響分析

（一）美聯儲資產負債表資產方分析

在次貸危機發生前，美聯儲資產規模約在8500億美元水平，隨后1年多的時間里構成結構開始發生變化，但在2008年9月前總規模仍維持基本不變的狀態。自2008年9月雷曼兄弟宣布申請破產保護后，美聯儲采取了大量非常規貨幣政策使得美聯儲資產規模快速增長，至2012年12月末達2.9萬億美元。美聯儲資產負債表資產方的構成要素在次貸危機前較為簡單穩定，其中低風險的政府債券占總資產約88%，隨后政府債券占比開始持續下降，最低點出現在2008年12月份僅達21%，到2012年12月底美聯儲持有的政府債券回升到總資產57%，比重比危機前已明顯下滑。美聯儲資產負債表資產方的規模和結構的變化與美聯儲所采取的非常規貨幣政策密不可分。

1.調降利率和延長貼現窗口融資期限。次貸危機爆發伊始，美聯儲首先采取了常規貨幣政策，調降聯邦資金目標利率（Federal fund rate）、開啟貼現窗口融資并延長貼現窗口融資期限。

圖1 2006～2010年美聯儲資產負債表資產方構成變動趨勢

從2007年8月開始陸續下調聯邦資金目標利率，由5.25%調至2008年年底的歷史新低0～0.25%，首次出現聯邦資金目標利率以區間利率而非單一利率的現象。貼現窗口利率也進行了下調，整體下調幅度大于聯邦資金目標利率，二者差距由危機前的100BPs縮減到25BPs。在延長貼現窗口期限方面，美聯儲先將融資期限由隔夜延長至30天，2008年3月16日因貝爾斯登事件再延長至90天。在2010年1月14日，鑒于市場資金有所改善，將期限逐步正常化，先縮短為28天，同年3月18日再縮短至隔夜。

2.與多國央行簽訂互換協議。為了滿足美國境內外國銀行及國際市場對短期美元的需求，美聯儲公開操作市場委員會（Federal Open Market Committee，簡稱FOMC）在2007年12月12日宣布與歐洲央行、瑞士國家銀行簽訂美元互換協議，隨后與10多個國家簽定短期互換協議，期限一般不超過3個月。2011年11月FOMC與加拿大央行、英格蘭銀行、日本中央銀行、歐洲央行和瑞士中央銀行簽訂了相應國家貨幣的互換協議。

3.對貝爾斯登和AIG的直接救助。為了確保整個金融系統的穩定，避免系統性重要金融機構的倒閉對經濟的沖擊，依照聯邦準備法第13條第3款的緊急融資規定，直接對貝爾斯登、美國國際集團（AIG）等機構提供融資救助，這些救助資產直接作為美聯儲資產負債表資產方的新增科目并分別記錄。一是對貝爾斯登的救助。2008年3月13日貝爾斯登受次貸危機影響出現嚴重的流動性問題，鑒于該公司是美國第五大投資銀行，其倒閉將會重創金融市場投資人信心，美聯儲提供資金協助摩根大通接手貝爾斯登。紐約聯儲先成立一家有限責任公司Maiden Lane LLC，再由紐約聯儲和摩根大通分別對該公司共同注資，收購貝爾斯登公司的投資組合，然后紐約聯儲將Maiden Lane LLC的資產委托黑石資產管理公司（BlackRock Financial Management）代為管理。該公司以不影響市場穩定及資產回收最大值的原則，逐步將資產變現后依事先約好順序償還貸款。二是對美國國際集團（AIG）的救助。2008年9月受到雷曼兄弟破產事件的影響，美國最大保險公司AIG出現流動性危機，美聯儲與2008年9月16日宣布對AIG提供融資救助，隨后財政部通過（Troubled Assets Relief Program，簡稱TARP）也參與對AIG的救助。紐約聯儲另成立了Maiden Lane II LLC和Maiden Lane III LLC兩家公司用于收購AIG的資產，前者主要用于收購無機構擔保抵押貸款債券（non－agency residential mortgage－backed securities），后者主要是用于收購AIG金融商品公司（AIGFP）所發行的資產擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligations，簡稱CDOs）。隨后又由AIG成立2家特殊目的公司（AIA Aurora LLC及ALICO Holdings LLC），以分別持有AIG兩家壽險子公司AIA及ALICO的所有股權，美聯儲對上述兩家公司進行融資救助。

圖2 美聯儲持有對貝爾斯登和AIG救助資產變動趨勢

4.流動性融資創新機制。雷曼兄弟倒閉后，美國貨幣市場和信貸市場出現嚴重的流動性不足，流動性問題將加速市場資產價格快速下跌。為了快速向市場注入流動性融資支持，降低市場恐慌情緒，針對主要交易商和重要金融市場提供創新融資機制，包括TAF、PDCF、TSLF、CPFF、AMLF等，有效化解信用市場和融資市場所面臨的流動性壓力，對美國金融機構中介功能的恢復有著重要作用。

5.大額長期資產購買計劃。受金融危機的影響，美國經濟呈現出輕度衰退、高失業、低通脹的現象，為了促使經濟復蘇，美聯儲采取了大額資產購買計劃［5］。大額資產購買計劃也就是通常所說的量化寬松QE（包括QE1、QE2和QE3），購買資產主要是美國國債、聯邦機構證券及機構擔保抵押貸款證券。同時在2011年9月份公布將執行期限轉化計劃（Maturity Extension Program）到2012年年底，該計劃出售持有的3年以下國債用于購買6～30年期限的長期國債。這些政策除了向金融機構和金融市場注入流動性，更重要的目的是通過大額長期限資產的購買來降低長期利率，增加消費和投資支出，進而支持經濟復蘇。

表2 次貸危機發生后美聯儲應對危機的流動性融資創新機制

圖3 部分流動性融資創新機制規模變動趨勢

圖4 美聯儲購買的大額資產變動趨勢

表3 長期資產購買計劃明細表

（二）美聯儲資產負債表負債方變動分析

由上看出，美聯儲負債方相對于資產方較為簡單，主要是因為美聯儲的貨幣政策操作更多集中在資產方，在次貸危機發生前，美聯儲的負債主要由發行貨幣構成，發行貨幣余額占總負債近90%。自2008年9月雷曼兄弟宣布申請破產保護開始，大量非常規貨幣政策的實施，同時商業銀行的貸款意愿不強，導致存款機構在美聯儲的超額存款準備金開始大幅增加，2008年底存款機構在美聯儲存款大幅增加至8 600億美元，2012年12月末更高達1.53萬億美元，遠超過貨幣發行余額。如此巨額的超額準備金，作為基礎貨幣的組成部分，如果不及時退出，無疑是未來通脹的最大威脅。

圖5 2006～2012年美聯儲資產負債表負債方變動趨勢

四、次貸危機后美聯儲非常規貨幣政策退出機制分析

為了應對危機，美聯儲采用的非常規貨幣政策雖然已經穩定了美國甚至是全球的金融體系，但是也造成美聯儲資產負債表規模大幅膨脹，隨著2012年9月份QE3的繼續推出，進一步引發外界對通貨膨脹的擔憂。非常規貨幣政策除了引發通脹風險外，其長期存在將會扭曲資源配置，尤其是流動性融資創新機制更為顯著。因此，美聯儲在非常規貨幣政策的退出主要考量兩個因素：一是避免通貨膨脹，二是降低資源扭曲配置。

從美聯儲資產負債表的資產方可以看出，在雷曼兄弟倒閉后所采取的臨時性非常規貨幣政策大部分已經逐漸退出，例如貼現窗口融資機制回歸正常化，創新型流動融資機制按照預先計劃終止（見表4）。當前美聯儲資產規模依然保持在歷史新高的主要原因是大額資產購買計劃所致。為了避免通貨膨脹，美聯儲目前已經開始規劃執行退出機制的相關工具，包括提高準備金付息利率、正回購、出售定期存款和出售持有的有價證券，這些退出工具的措施更多偏向于常規貨幣政策的操作。

表4 部分創新融資機制開始和終止情況表

1.提高存款準備金付息利率。美聯儲通過對法定存款準備金和超額存款準備金支付利率來產生緊縮貨幣政策的效果。當提高存款準備金付息利率時，銀行不會低于超額存款準備金付息利率在貨幣市場上進行短期資金拆借，從而可以引導市場短期利率上升，產生緊縮貨幣政策的效果，該政策實施空間有限，只能用作微調，因為較高的利率意味著美聯儲要支付更多的利息給存款機構，提高了央行的貨幣政策成本。同時美聯儲不會采取提高存款準備金率的方式來實施緊縮性貨幣政策，因為提高法定存款準備金類似于對存款類金融機構隱性征稅（Implicit Tax），美聯儲從1980年開始就不再使用直接調整存款準備金率的貨幣政策。

2.出售定期存款（Term Deposit Facility）。為了降低存款類金融機構在美聯儲的活期存款規模，美聯儲采取向存款類金融機構出售定期存款的方式。因為定期存款不能用來做準備金和清算支付，所以其不計算在準備金賬戶中，可以有效降低基礎貨幣的數量。美聯儲已經開始進行小規模的招標嘗試，一方面是確保定期存款出售機制的有效性，另一方面是讓存款類金融機構能夠熟悉這種定期存款機制。最近一次的招標是在2013年3月11日。該種政策類似于央行發行28天央票吸收流動性，效果要好于采取提高準備金付息率的方式。

3.正回購。美聯儲計劃通過正回購來回籠部分流動性，正回購利率由主要交易商采取競標的方式確定。美聯儲為了增加正回購效果，擴大正回購交易對手范圍，除了主要交易商之外，增加資產管理公司至合格交易對手名單。擔保品主要是美聯儲在大額資產購買計劃中所持有的美國國債、聯邦機構證券或者機構擔保抵押貸款證券。

4.出售有價證券。當前美聯儲資產負債表快速膨脹，主要原因是執行了三次大額資產購買計劃，通過對美國國債、聯邦機構證券和機構擔保抵押貸款證券大量購買造成。直接出售這些證券將快速縮小美聯儲資產負債表規模和減少存款機構持有的超額準備金。在美國經濟尚未持續復蘇之前預計不會使用，因為大量拋售這些證券將會降低資產的價格，提升市場利率，抑制經濟的復蘇。隨著通脹預期的提升，美聯儲很可能采取的策略是：首先停止對到期的聯邦機構證券和機構擔保抵押貸款證券回籠資金的再投資，其次逐步出售其央行資產負債表中所購買的非常規資產，擇機降低美聯儲資產負債表的規模，避免高通貨膨脹對經濟的巨大破壞性。

五、結束語

美聯儲所采用的大量非常規貨幣政策都有相應的風險控制機制，從短期來看，更多是在金融市場摩擦的情景下，美聯儲替代金融機構來行使金融中介資源配置作用，到目前為止對資產價格的影響較為顯著，對GDP、就業和CPI的影響并不顯著，外溢效益也并不顯著。從長期來看，當前全球性量化寬松的背景下，鑒于美聯儲的特殊地位，其量化寬松外溢性將是最強，新興經濟體將面臨諸多的挑戰，例如幣值升值、通脹、或者貨幣政策也同樣被迫不謹慎。我們應密切關注美聯儲貨幣政策的動向，做好相應的應對措施，減輕因美聯儲量化寬松政策外溢對我國經濟造成的負面影響。

注釋：

①美國商業票據市場自雷曼兄弟宣布破產后，因貨幣市場基金及其他投資人不愿購買商業票據，導致商業票據利率大幅攀升，多數發行人無法再繼續發行商業票據。

②A－1/P－1/F1分別指的是標準普爾、穆迪和惠譽三大評級公司給予短期票據的評級。

［1］Joyce，Miles，Scott and Vayanos.Quantitative easing and unconventional monetary policy－an introduction［J］.The Economic Journal，2012，（122）：271－288.

［2］Woodford，M.Interest and prices：foundations of a theory of monetary policy［M］.Princeton NJ：Princeton University Press，2003.

［3］Bernanke，Reinhart.Conducting monetary policy at very low short－term interest rates［J］.American Economic Review，2004，（2）：85－90.

［4］Friedman and Kuttner.Implementation of monetary policy：How do central banks set interest rates？［R］.NBER Working Paper，2010.

［5］Bernanke.The crisis and the policy response［R］.speech at the Stamp Lecture.London School of Economics，January 13，2009.