投資者異質后驗信念對股票價格影響的實證研究

張榮武，曾維新

（廣東商學院 會計學院，廣東 廣州 510320）＊

一、引言

Miller（1977）指出，在異質信念和賣空限制的前提下，樂觀預期投資者能夠買入和持有股票，悲觀預期投資者卻因無法進行賣空交易而不能表達意見［1］。股票價格因主要反映樂觀者的預期而被高估，且高估程度與異質預期程度成正比。Harris and Raviv（1993）最早從先驗異質性角度解釋了交易量的產生是由于兩組風險中性的投資者對信息的好壞有一致判斷，但對好壞程度卻存在分歧，結果是股票始終被樂觀者持有［2］。Hong and Stein（2003）從有限注意的角度解釋了悲觀信息一旦被樂觀者發覺，并將這種隱藏的悲觀信息全部釋放出來就有可能造成市場崩潰［3］。Hong et al（2006），研究表明：投資者意見分歧越大的股票，再售期權價值（投機性泡沫）部分也越大，股票收益波動性也就越大［4］。Chemmanur et al.（2010）采用實證研究考察了投資者異質信念對公司股票發行價格的影響，結果發現投資者異質信念越大，股票發行的負向價格效應越顯著［5］。Beyar et al（2011）認為當外部投資者存在異質信念時，公司股票發行會使得外部投資者獲得該公司業績信息更多，對公司前景的信念離差會減小得更多，意味著新信息到達后邊際投資者的信念低于證券發行時的信念，從長期看來會帶來股票價格的下跌［6］。此外，Chen et al（2002）［7］、Garfinkel（2009）、Shyu（2012）等 許 多 實 證 研 究 的 結 論 與Miller的預測一致。

張維和張永杰（2006）證明資產價格的高估程度依賴于樂觀者和悲觀者的比例［8］。陳國進、胡超凡和王景（2008）在賣空限制條件下，驗證了異質信念直接導致當期股價高估與股票未來收益負相關［9］。陳國進和張貽軍（2009）研究發現，我國投資者的異質信念程度越大，市場（個股）發生暴跌的可能性越大［10］。陳國進、張貽軍和王景（2009）發現以異質信念為標的再售期權和通脹幻覺都是影響我國股市泡沫的重要因素［11］。孟衛東、江成山和陸靜（2010）以市場超額收益率正負作為信號的近似值來判斷利好和利空消息，對異質后驗信念資產定價問題進行了初步探討［12］。此外，李鐵群（2010）認為過度自信是投資者產生異質信念最主要的心理因素［13］。

綜上所述，國內外關于投資者異質信念的研究主要從異質先驗信念的角度來實證解釋金融異象和從有限注意角度分析異質信念傳導機制。然而，從異質信念產生的內在因素角度研究其對資產定價影響的文獻極為少見。因此，以過度自信程度不同的投資者為切入點，剖析基于對信息獲得及其處理引起的異質后驗信念的傳導機制以及對股票價格的影響，研究發現異質后驗信念可以導致股價高估或者低估。該結論與Miller（1977）“異質信念只會高估股價”的觀點不盡相同。

二、理論基礎與研究假設

張圣平（2002）［14］認為，狹義的信念具體化為人們對事件發生的主觀概率，包括先驗信念和后驗信念，這是相對于個體得到信息前和擁有信息后而言的。先驗信念可以看成是對人性的描述，即個體的“世界觀”。信息是個體掌握的關于自然狀態的“客觀知識”。理性的個體在擁有某一信息后，根據先驗信念并通常按照貝葉斯法則更新信念進而形成后驗信念。在既定的后驗信念和風險偏好下，理性個體形成自己的期望效用，然后在財富預算約束下追求期望效用最大化得到個體的需求函數。眾多的個體需求按一定的交易制度匯總為證券市場的供求關系，決定證券的市場均衡價格。而任何外生和內生的信念、偏好、信息等的改變，都可能引起新一輪的信念改變和價格更新。

現實中的人是有限理性的，在信息獲取或對其進行處理時容易受到認知心理因素的影響，與理性預期產生一定偏差（Kahneman and Tversky，1974）。因此，投資者在信息處理時并不是根據貝葉斯法則來更新自己的后驗信念，而是根據自身認知心理因素來更新信念。然而，投資者在信息處理時受到眾多認知心理因素的影響，若將全部心理因素納入研究范圍會極其復雜，為了簡化分析，我們僅考慮投資者在信息處理時只會受到某個認知心理因素的影響。學術界多數認為過度自信在股市上是一種普遍存在的心理現象，會使投資者對已有信息過于自信［15－17］。此外，Yates et al.（1989）根據美國和中國大陸的實驗比較，發現中國人比美國人的過度自信程度更高。由此可見，過度自信是我國投資者至關重要的認知心理因素。基于此，本文研究異質信念對股價影響時可以再放松一個假設條件，即市場中只存在不同程度的過度自信投資者，這既符合我國國情，又可以進一步研究過度自信投資者在信息獲取或對其進行處理時產生異質后驗信念，以此考察對資產定價的影響。

一般而言，金融模型中過度自信通常被理論描述為投資者高估信息精確度，有時甚至更具體地表述如下：對于關注度高的信息，投資者高估該信息的精確度；對于關注度低的信息，投資者會低估該信息的精確度。一方面，投資者會過分依賴自己關注度高的信息而忽視公司的基本面或者其他投資者的信息；另一方面，投資者在分析信息時，會更為注意那些增強信心的信息，較為忽視那些明顯傷害自己信心的信息（Gervais and Odean，2001）。因此，可以判斷不同程度過度自信投資者對信息處理方式不同會產生異質后驗信念。為了進一步研究異質后驗信念對股價的影響，將盈余信息作為關注度高的信息，將股市背景即牛熊市作為關注度低的信息①。此外，為了簡化分析，將盈余信息好壞劃分為利好（空）消息，且假定盈余信息公布之前股票價格處于均衡狀態。

由于嚴格賣空限制，悲觀者被排除在市場之外，在熊市背景下，股票市場上是以少數樂觀預期者為主，也就是說，在發布盈余公告之前，股價反映的是樂觀預期者的態度。當盈余公告出現利好消息時，投資者會快速掌握這種利好信息，過度自信水平高的投資者會更相信自己關注度高的信息，忽視關注度低的信息，高估該利好信息的精度，導致投資者不同程度購買或者繼續持有股票，使得股價被高估。悲觀預期者的過度自信水平越高，其轉變為樂觀預期者的速度就越快，對該信息精度高估程度越顯著，產生意見分歧越大，即產生異質后驗信念程度越高，最終使得股價被高估程度越顯著。此外，多數樂觀預期者是由悲觀預期者轉變而來的，他們產生意見分歧程度要比牛市環境下大，股價被高估程度也就越大。當盈余公告出現利空消息時，過度自信水平越高的投資者會進一步高估這種利空信息精度，同時受到熊市環境的影響，這種隱藏的利空消息會快速在市場中暴露出來，使投資者紛紛退出市場，導致股價被低估。少數樂觀預期者的過度自信水平越高，也就是說稟賦這種利空消息越強，退出市場機會就越大，產生意見分歧越大，使得形成異質后驗信念程度就越高，股價被低估程度也就越顯著。此外，在熊市環境下，股市中只有少數樂觀者轉變為悲觀預期者，產生意見分歧程度相對牛市環境下小，導致股價被低估程度也比較小。綜上所述，不管在牛市還是在熊市環境下，異質后驗信念對股價都會產生一致結果。因此，提出如下假設：

假設1：當盈余公告出現利好消息時，在嚴格賣空限制條件下，異質后驗信念程度越高，當期股價被高估的程度越高，則當期收益率越高。

假設2：當盈余公告出現利空消息時，在嚴格賣空限制條件下，異質后驗信念程度越高，當期股價被低估的程度越高，則當期收益率越低。

三、研究設計

（一）研究方法與思路

首先，運用投資組合分析方法研究異質后驗信念對股價的影響。根據意外盈余大小把UE＞0作為利好消息組合和UE＜0作為利空消息組合，各組合內按照異質信念大小分別將每個報告期的樣本股票平分為5分位數組合，將組合中股票的加權平均收益作為該組合當期的收益。計算5個報告期的加權平均收益作為該組合在樣本期內的收益，權重為每個報告期樣本股票的數量。

其次，在控制其他因素的前提下，運用多元回歸分析方法，考察盈余公告后1個交易日、5個交易日和7個交易日的異質后驗信念是否對累計超額收益具有解釋作用。

（二）指標選取和計算方法

1.意外盈余（UE）的計算。國內外學者對意外盈余指標的選取，一般采用會計衡量法和市場衡量法。鑒于會計衡量法主要運用單一的EPS或者ROE指標，很難真實代表上市公司的財務狀況。市場衡量法則直接體現了投資者對盈余信息未預期部分的反應程度。因此，本文借鑒Liu，Strong and Xu（2003）［18］的方法，對意外盈余的衡量采用市場衡量法。

其中Rid是時間d的收益率，Rmd是市場的加權收益率，d＝0為盈余公告日。該方法能直接觀測到由盈余公告引起的股票價格變動，且消除了市場大走勢對股票價格的影響。若UE＞0，則判定該類股票屬于好消息組合；若UE＜0，則判定該類股票屬于壞消息組合。

2.異質后驗信念變量指標選取。異質后驗信念反映的是不同過度自信投資者的意見分歧，因而可以選取意見分歧替代指標作為異質后驗信念指標。有關意見分歧指標選取，最近幾年國內外學者常用指標主要有分析師預測偏差、收益波動性和交易量。然而，鑒于中國的分析師預測數據有限和收益波動性包含了風險等其他復雜因素的影響，導致國內學者熱衷于參考Garfinkel and Sokobin（2006）［19］的方法，在剔除流動性需求和市場狀況的影響后，獲得調整后的平均每日換手率（用TURN表示）衡量意見分歧。以下也采用上述方法作為異質后驗信念替代變量。根據假設，分別采用公告日后1個交易日、5個交易日和7個交易日的換手率作為盈余公告期間投資者異質后驗信念替代變量，其具體計算方法為盈余公告期間交易日的平均日換手率減去公告前66個交易日至公告前7個交易日的日均換手率②。

股票i在t天的調整后換手率TOi，t為：

其中turnoveri，t為股票i在t天的換手率（交易的股數與總流通股數之比），turnoverm，t為t天的市場平均換手率，用前66天到前7天的平均日換手率代表投資者的流動性需求。

3.盈余公告后累計超額收益（CAR）的計算。采用市場調整超額收益法計算累計超額收益，這一方法比“風險調整法”和“均值調整法”更為簡便，且保持良好的穩健性。

其中，CARNi包括CAR1i、CAR5i和CAR7i，分別表示年報公布后1個交易日、5個交易日和7個交易日的市場調整累計超額收益，且包含交易日當天。

（三）模型設計

鑒于盈余公告日后，股價呈現持續漂移趨勢，即在公告后的幾個月內，意外盈余最高的公司股票價格將持續向上漂移，意外盈余最低的公司股票價格將持續向下漂移，這一現象被稱為“盈余漂移”。現有研究發現，規模（Size）、賬面市值比（B/M）、收益波動率（Volatility）和流動性（Liquidity）都是盈余慣性的影響因素。因此，以下引入這四個變量作為控制變量，得到回歸方程如下：

其中，賬面市值比（B/M）為公告日前一個季度的凈資產與流動市值比的對數；規模（Size）為公告日前一個月股票總市值的自然對數；收益波動率（Volatility）為t－7開始前120天日收益率的標準差；流動性（Liquidity）為t－7開始前120天日換手率的均值。

四、實證檢驗與研究結果

（一）樣本選取及描述性統計分析

所選用的數據為中國股票市場2006年1月1日～2010年12月31日上海證券交易所A股的日度和月度交易數據以及上市公司年度財務報告數據。同時，剔除ST、ST＊、極大值、極小值、意外盈余為0的數據和年報公布前后股票收益與交易量數據不全的股票，共得到3266個數據樣本。樣本區間覆蓋了完整的牛市和熊市。數據來源為國泰安CSMAR數據庫和Wind數據庫。樣本各變量的描述性統計如表1所示。

表1 全樣本研究變量的描述性統計

（二）投資組合分析

根據上述投資組合方法得到結果如表2所示。

從表2可以看出，各個組合的平均收益率存在明顯差異。當UE＞0時，即出現利好消息時，總體上來看，異質后驗信念程度越高，組合加權平均收益率也越高，二者具有明顯的正相關關系；當UE＜0時，即出現利空消息時，異質后驗信念程度越高，組合加權平均收益率越低，二者具有明顯的負相關關系。

表2 異質后驗信念的投資組合分析結果

（三）多元回歸分析

為了進一步考察在牛熊市環境下異質后驗信念對股票價格的解釋作用，首先以盈余公告日后兩個交易日作為時間窗口，把總體樣本按照UE正負號分為利好子樣本和利空子樣本。把2006～2007年樣本作為牛市子樣本，2009～2010年樣本作為熊市子樣本。此外，鑒于2008年初是跌入波谷的開端，個體投資者往往處于未知狀態，將其單獨作為一個子樣本進行研究。

表3 異質后驗信念對累計超額收益回歸結果（利好子樣本：UE＞0）

從表3利好子樣本可以看出，上市公司發布盈余公告后一周內，無論在牛市還是在熊市環境下，異質后驗信念（TO1、TO5、TO7）的回歸系數都為正，P值為0，在1%水平上顯著，與預期一致，即異質后驗信念與累計超額回報率顯著正相關。這表明：其一，異質后驗信念程度越高，當期股價被高估的程度越高，則當期收益率越高；其二，股價對異質后驗信念作出的反應具有一定持續性。這與理論分析的結論相吻合。從橫向上來看，熊市的TO1、TO5、TO7各自的系數都明顯要比牛市大，且都在高水平通過顯著性檢驗。從縱向上來看，無論在牛市還是在熊市環境下，TO系數隨著交易時間延長而增大，異質后驗信念對股票收益的作用力越來越強。這主要是因為股市投資者以賺取價差或紅利為目的，一旦他們掌握的利好消息在股價上得以反應時，他們會受到過度自信心理影響，對自己稟賦信息更加自信，認為存在更多樂觀自信投資者以更高價格購買該股票，以致在一段時期內異質后驗信念程度越高，股價被高估程度也就越高。

從表4利空子樣本可以看出，在牛市環境下，TO1的回歸系數為負，P值為0，在1%水平上顯著；TO5、TO7的回歸系數都為正，P值分別為0.185和0.001，只有TO7在1%水平上顯著。在熊市環境下，TO1的回歸系數為負，P值為0，在1%水平上顯著；TO5、TO7的回歸系數分別為負和正，TO5的F值不顯著，TO7在1%水平上顯著。說明在盈余信息發布后，在短期內隨著異質后驗信念程度增強，當期收益會不斷減小。這是因為受到我國環境制度因素的約束，證監會要求上市公司提前發布業績快報，投資者會對利空信息提前作出反應，使得悲觀預期者提早退出市場，導致股價對利空消息的反應非常短暫。此外，由于隱藏的利空消息很快在股市中釋放出來，以致更多投資者開始關注和預測未來股市發展趨勢。因此，表4中牛市TO7顯著為正，熊市TO7顯著為負。

從表3和表4可以看出，利好子樣本的TO1、TO5和TO7顯著相關性要比利空子樣本高，說明投資者對好消息與壞消息作出的反應是不對稱的，即投資者對好消息作出的反應要強于壞消息。這是由于我國股票市場受賣空限制約束，悲觀預期者不能賣空而被排除在市場之外，股價反映樂觀預期者的態度。當出現好消息時，投資者會受過度自信心理因素的影響，認為在未來可能存在將股票以更高的價格再次轉售給更樂觀自信的投資者的機會，從而使股價進一步抬高。當出現壞消息時，股市上投資者會受過度自信的影響快速把悲觀者隱藏信息釋放出來，股價會出現明顯下降，但是這種釋放因制度環境約束而變得短暫。

表4 異質后驗信念對累計超額收益回歸結果（利空子樣本：UE＜0）

表5 異質后驗信念對累計超額收益回歸結果（2008年）

從表5可以看出，當UE＞0時，CAR1的F值顯著，且TO1系數顯著為正，CAR5、CAR7的F值均不顯著；當UE＜0時，全部F值顯著，且TO全部顯著為負。可能是因為美國2008年爆發的次貸危機波及我國，使得實體經濟快速下滑，股市也一度下挫，造成了投資者高度恐慌，而這時投資者會更加關注未來經濟發展趨勢，而不是關注短暫的盈余公告信息。因而即使上市公司發布的盈余公告是利好消息，市場上出現樂觀預期者也是相當少的，以致異質后驗信念與累計超額收益相關性較差，且缺乏一定持續性。

在我國股票市場中，國家明確規定上市公司應提前發布盈余公告的日期，并預測有關信息，同時我國資本市場不夠完善，內部信息有提早泄露的現象。因此，以盈余公告發布第1個交易日為時間窗口計算意外盈余可能不太準確，故我們還研究了以盈余公告日前2個交易日、前7個交易日作為時間窗口計算意外盈余，數據結果表明，以盈余公告日前7個交易日為時間窗口的異質后驗信念與累計超額收益相關性不是很顯著，而以盈余公告日前2個交易日為時間窗口的相關性卻比之前分析要顯著得多，說明我國盈余信息對股價已在正式公告之前作出了反應，這符合我國的國情。

（四）穩健性分析

為了增強實證分析的可靠性，采用兩種方法進行穩健性檢驗。（1）異質后驗信念的估計窗口由［－66，－7］依次變成［－96，－7］、［－126，－7］進行類似的實證分析，其基本結論不變。（2）2006～2010年樣本數據不以牛熊市為背景，單獨分年度（2006，2007，2008，2009，2010）進行類似的分析，結論仍成立③。

五、結論

以盈余公告信息作為投資者關注度高的信息，以調整后換手率作為異質后驗信念的替代變量，運用多元回歸方法，直接驗證了在中國股票市場上投資者異質后驗信念對股票價格的影響。研究表明：當盈余公告出現利好消息時，異質后驗信念程度越高，當期股價被高估的程度越顯著；當盈余公告出現利空消息時，異質后驗信念程度越高，當期股價被低估的程度越顯著；在盈余公告前投資者就對盈余信息作出了反應，但對好消息與壞消息的反映程度不同。

注釋：

①之所以這樣界定是由于上市公司準備公布盈余信息時，投資者會極易關注此信息而進行投資決策。選擇牛熊市作為股市背景，是因為該背景下投資者都會關注到牛市是一種經濟繁榮階段，對股市有一致高估預期，熊市則相反。但相對盈余信息而言，投資者對其關注度會低很多。

②這種計算方法能夠剔除信息披露前投資者異質后驗信念的影響，而只反映盈余信息引起的投資者異質后驗信念變動。

③鑒于文章篇幅，樣本數據結果不再報告。

［1］Miller，E.M.Risk，uncertainty，and divergence of opinion［J］.Journal of Finance，1977，32（4）：1151－1168.

［2］Harris，M.，and A.Raviv.Differences of opinion make a horse race［J］.Review of Financial Studies，1993，6（3）：473－506.

［3］Hong，H.，and J.C.Stein.Differences of opinion，shortsales constraints，and market crashes［J］.The Review of Financial Studies，2003，16（2）：487－525.

［4］Hong，H.，J.Scheinkman，W.Xiong.Asset float and speculative bubbles［J］.Journal of Finance，2006，61（3）：1073－1117.

［5］陳國進，胡超凡，王景.再售期權、通脹幻覺與中國股市泡沫的影響因素分析［J］.經濟研究，2009，（5）：106－117.

［6］張圣平.偏好、信念、信息與證券價格［M］.上海：上海三聯書店/上海人民出版社，2002：98－110.

［7］李心丹，王冀寧.中國個體證券投資者交易行為的實證研究［J］.經濟研究，2002，（11）：54－62.

［8］Liu，W.，N.Strong，X.Xu.Post－earnings－announcement drift in the UK［J］.European Financial Management，2003，9（1）：89－116.

［9］Garfinkel，J.，J.Sokobin.Volume，opinion divergence and returns：a study of post－earnings announcement drift［J］.Journal of Accounting Research，2006，44（1）：85－111.