股票市場有效性及其與實體經濟關系的實證研究

楊 昀

（1.中央財經大學 商學院，北京 100081； 2.貴州財經大學 會計學院，貴州 貴陽 550005）＊

一、問題的提出

市場經濟經過數十年的發展，我國逐漸形成完整的金融框架，銀行、保險、證券等金融中介機構規模越來越大，股票、債券、期貨等交易對象從無到有，從小到大。與此相對應的，我國宏觀經濟規模也已經躍居世界第二，人民生活水平不斷提高，居民收入結構不斷優化。研究股票市場和實體經濟的關系其實質就是實體經濟與虛擬經濟的關系研究，從1990年我國第一家證券市場建立之日起，我國股票市場上市公司的數量從最初的8家上升到2011年底的2342家，股票市場逐漸成為我國資本市場中籌融資和投資的重要組成部分。在理論研究中，雙方也有一定的發展規律，Eugene F.Fama通過研究股票市場和經濟之間的關系，得出了“股市是國民經濟晴雨表”的結論，然而數據顯示，2012年預計我國經濟增長可達到7.7%，遠高于全球經濟3%的增速，但是我國上證綜指位表現列全球股市倒數第一。

以上種種表明，在經濟轉型過程中，我國實體經濟和股票市場之間出現了一定程度的背離，股票市場的反應程度或大于或不反應于國內經濟，也就是說股票市場出現的劇烈波動和宏觀經濟的相關性并不強烈。本文選取我國股市波動較為劇烈的年份，以季度數據作為研究單位，分析股票市場的有效性和宏觀經濟的關系，試圖用實證數據說明這一爭議較大的經濟現象并提出解決對策。

二、相關研究

（一）外文相關研究

由于居民價格指數反映了國內物價綜合情況，一般也看做國內通貨膨脹指標，因此國外關于通貨膨脹與股票市場關系相關文獻，可以在一定程度上代表股票市場有效性的一種描述。Lifang Li和Paresh Kumar Narayan等人（2010）以英國作為研究對象分析通貨膨脹與股票市場收益，發現英國股市和通貨膨脹之間短期內不存在對沖，但在中期其結果較為復雜，同時發現不同制度環境下的通貨膨脹與股市回報之間的關系也存在差異。Fabio Milani（2011）從宏觀經濟角度，分析了國際間股票市場與經濟的關系，分析了兩國家結構性的凱恩斯主義模型，其中包括跨境財富通道，以及估計國外股市波動對開放國家宏觀經濟變量的影響，以澳大利亞、加拿大、新西蘭、愛爾蘭、奧地利與荷蘭作為開放型經濟的主體，結果顯示在英美德股市波動時，愛爾蘭與奧地利具有跨國財富效應，并且愛爾蘭財富效應最大。其他國家沒有顯示財富效應但卻也對股票價格波動作出相應反應［1］。Tsoyu Calvin Lin和Zong－Han Lin（2011）對六個亞洲國家或地區（中國、香港、日本、新加坡、韓國和臺灣）進行實證分析，檢驗股票市場和房地產市場的整合，結果表明股市和房地產市場在日本是整合的，但在中國、香港、臺灣是部分集成的，這意味著股市和房地產市場作為投資工具在中國、香港、日本與臺灣是替代關系，并對韓國與新加坡提供多樣化投資組合，最后的結論表示股市和房地產表現出的各種相關關系取決于經濟和政治環境［2］。

（二）中文相關研究

段鴻斌和楊光（2009）利用協整分析方法，對1995～2007年間中國股票市場與經濟增長的季度數據進行了實證檢驗。結果表明經濟增長和股票市場存在一定雙向因果關系，股票市場對經濟增長的長期影響要遠大于短期影響［3］。陳其安、張媛和劉星（2010）對我國股票市場背景下的宏觀經濟環境、政府宏觀調控與股票市場波動性進行研究，建立了GARCH模型，研究結果表明中國股票市場對宏觀經濟環境變化的反映功能存在一定程度的缺失，財政政策的調控功能基本上處于失效狀態，利率政策在現實經濟環境中也未能發揮作用，貨幣供應量政策因其直接影響股票市場資金供給而產生了明顯的影響［4］。夏日（2011）從CPI和股票市場的角度分析了中美兩國股票市場的有效性，結果表明中國股市CPI和指數相關性表現得極弱，弱相關性反過來又會對成熟股票市場的建設產生不利影響，從而形成惡性循環，進而提出相關政策建議消除弱相關性。

（三）國內外文獻述評

從國內外研究成果可以看出，國內外研究成果存在一個很明顯的差異：國外大部分研究成果表明股票市場和實體經濟之間的關系存在較緊密的聯系，其中出現最多的詞匯就是“積極反應”、“周期性關系”，這主要是因為經濟發達國家的實體經濟與虛擬經濟發展是同步進行的，其結論符合芝加哥大學Eugene F.Fama在20世紀80年代的結論：經濟增長和股票市場發展之間存在正相關關系，符合晴雨表功能。但是我國學者研究的大部分結論都是雙方存在微弱甚至不顯著關系，并且在我國二者之間的傳導機制存在缺失。但也有學者研究表明，自2005年股改之后，我國股票市場和實體經濟之間存在滯后N期或者單項因果關系，說明了在總的宏觀走勢中二者還是存在聯系的。

同時，國內外文獻研究重點較多的放在雙方模型彈性系數大小的比較，較少分析股票市場和實體經濟之間的長短期關系，忽略了長期和短期經濟變化因素對雙方關系的影響，尤其是經濟變量本身和滯后期數不同的影響。本文從構建雙方長短期關系模型出發，對比分析二者在短期和長期中的關系，通過分析找出短期向長期“糾正”的相關機制對策。

三、相關經濟模型

以下從理論角度，分析股票市場與經濟增長的模型關系。通過該模型說明股票市場在經濟中的作用，以及通過何種機制能影響經濟，進而為下一步提高股票市場在經濟增長中的作用打下理論基礎。

內生增長模型認為經濟增長來自于生產率提高，即生產和投入有約束，而非粗放式的要素投入。學者Pagano構建了內生經濟增長理論框架，通過該模型可以看出金融市場和股票市場對經濟增長的作用。在模型中，為簡化問題，假設人口不變的情況下，社會僅生產一種可供投資和消費的產品，于是有社會總產出函數：

式中，Y表示社會總產出，K表示資本存量，t表示時間。

與此相關的，引入社會投資水平：

其中，I表示投資支出，δ表示折舊率，t表示時間。

社會不存在政府，僅有市場行為，在一個封閉經濟體系中投資與儲蓄應該相等，此時有：

其中，θ表示儲蓄轉化為投資的比重，S表示儲蓄。

將經濟增長速度引入，結合以上各式，得出：

其中，gt＋1表示（t＋1）時期的經濟增長速度。式中表示社會儲蓄率，可以用s表示，于是得到：

式（5）說明股票市場促進經濟增長的作用可以通過三個因素體現：社會資本邊際生產率、儲蓄與投資轉化比重、提高儲蓄率轉化為社會資本的基數。這三種因素都可以通過股票市場進行配置從而促進經濟增長。

四、實證分析

（一）數據搜集及處理

為更好說明我國股票市場與經濟的關系，本文選擇三個指標進行定量描述。以GDP和上證指數的關系說明股票市場與實體經濟的關系，而CPI和上證指數的關系說明股票市場的有效性，將兩種關系合并，得出了上證指數和CPI與GDP的模型，其中上證指數用SSI表示。長期關系較難描述動態變化，因此本文選取季度數據進行分析，數據來源于鳳凰財經數據庫、中國統計年鑒等權威資料。由于GDP是當期數據，不能較好反映實際情況，因此用平減指數進行處理。由于要分析數據增長的變動關系，因此將所有指標對數化，找出變量之間的變動關系。

（二）模型檢驗思路

本文選用了“單位根檢驗—協整檢驗—誤差修正模型—因果關系檢驗”的數據處理脈絡，這樣處理的思路主要是基于以下原因：由于我國的特殊國情，導致所需數據序列并非平穩，經濟變量本身是非穩定的時間序列，如果用傳統的單方程計量經濟模型并不能全面的反映經濟變量間的關系［5］。如果使用非平穩序列數據，將會導致回歸結果失去意義，以此為依據的推斷也是錯誤的。因此，有必要首先對數據進行平穩性檢驗，這就是單位根檢驗；對于大多數數據來說，單位根檢驗基本都是一階平穩數據，也就是說數據本身不平穩，但是數據間的某種組合能達到平穩，這種組合還是長期穩定的比例關系，于是產生協整檢驗；在協整檢驗的基礎上，可以知道長期穩定關系是由短期動態過程演變而來的，就是說通過誤差修正模型這種調節過程，有效糾正長期關系的偏差擴大化；因果關系檢驗就是檢驗變量之間是否存在邏輯上的先后關系，說明二者之間的前因后果的變動。

（三）實證關系檢驗

1.單位根檢驗。為使處理結果可信，避免變量之間出現“偽回歸”問題，本文在對數據進行處理的基礎上采用EVIEWS軟件對變量進行單位根平穩性檢驗，檢驗結果如表1。

表1 ADF單位根檢驗結果

2.協整檢驗。由以上檢驗結果可以看出變量均為一階平穩數據，在證明數據差分平穩后，進而可以通過協整檢驗找出變量之間的穩定組合關系，由于涉及三個變量，本文采用Johansen檢驗方法，根據AIC準則確定無約束的VAR模型的滯后期為4，進而推算協整檢驗滯后期確定為3。協整檢驗結果見表2。

表2 Johansen協整檢驗

通過以上檢驗可以發現，變量間存在長期穩定的協整關系。

3.誤差修正模型。誤差修正模型是針對非平穩時間序列，通過差分轉化為穩定序列，進而建立的模型。因為變量不僅僅與當期變量值有關，不同滯后期變量間會存在短期穩定關系，誤差修正模型就是引入滯后期，進而反映了變量之間的短期關系。鑒于該模型有些T值不顯著，故將其剔除，得出以下方程式：

由于該模型較長，故將統計指標略去，但從各指標來看，上式F值、T值、DW檢驗值和擬合度都較好，該模型通過檢驗。從該模型可知，滯后一期的上證指數、經濟總量和物價指數對本期上證指數未通過檢驗，這與現實中股票市場與實體經濟之間的滯后效應相關。滯后兩期和三期的上證指數和物價指數與本期上證指數關系明顯，但是彈性系數較弱，最大僅為0.44，而且變量方向存在差異，對于滯后二期的上證指數對本期的作用是反方向的，而滯后三期卻為正方向的，可以看出時間長短對于上證指數本身的影響較為敏感，這與現實中股票市場預期相吻合。同時，滯后兩期和三期的價格指數對本期上證指數的影響均為負，但是影響系數不大并呈現衰減，說明我國股票市場的有效性較弱，甚至存在背離關系，處于非有效性階段。作為經濟的晴雨表，滯后兩期的經濟總量與上證指數之間存在一定的相關系數，滯后兩期的分析與現實中半年的滯后差相匹配，說明該式較好的擬合了現實。誤差修正項為負值符合反向修正原則。誤差修正項較大，說明長短期互動關系較為強。

4.因果關系檢驗。了解變量間長短期關系后，進一步采用格蘭杰因果檢驗說明邏輯關系，檢驗結果如表3所示。

表3 格蘭杰因果檢驗

從以上結論來看，除了存在一個單項因果關系外，我國經濟總量、物價指數和上證指數之間不存在雙向因果關系，說明我國股票市場和實體經濟、股票市場的有效性方面還存在較大問題，單項因果關系僅表明我國股票市場受宏觀經濟的影響，但是卻不存在互為因果關系，說明股票市場和宏觀經濟的關聯性不是很強，從CPI和經濟總量的關系進而可以推導出我國股票市場有效性更加弱化，在格蘭杰因果關系中并沒有體現出因果關系。

五、政策建議

市場的相背離與弱有效性將導致投資者逐漸由投資者變為投機者，市場投資管理者專業性程度降低，國內股票市場成熟度降低，引發各類風險，因此有必要加強股票市場建設，提高股票市場有效性和實體經濟的關系。

1.加強金融創新。當前我國市場暴漲暴跌就是因為能夠避險的工具不多，應該加強股票、股指期貨、套期保值、避險等金融工具的開發，構建多層次金融市場。當前股票的替代工具少，容易聚集風險，債券發行限制嚴格，導致股票市場出現很多造假圈錢的現象，因此應該更多的開發避險工具和金融衍生產品，分散股市風險，從而降低股市無規律波動。

2.提高制度執行力度。制度規范主要從兩方面著手：一方面鼓勵專業、高效的組織參與股票市場，對賬務造假、釋放虛假信息、內幕交易等違規行為加大懲罰力度。另一方面從制度上嚴格股市進入和參與門檻，將極大限度的提高股市企業的水平，提高企業信譽。

3.放寬股票市場的競爭。由于我國市場經濟的發展具有政策性特點，我國當前較多問題都是市場封閉和壟斷導致的，因此要打破價格扭曲、盈利虛高等非均衡，推進股票市場對外開放力度，推進股票市場的市場化進程，開放、競爭是解決之道。引入競爭機制，將國資、民營和外資放在一個起跑線上，保持股票市場的效率。

［1］Fabio Milani.The impact of foreign stock markets on macroeconomic dynamics in open economies：A structural estimation［J］.Journal of International Money and Finance，2011，30（1）：111－129.

［2］Tsoyu Calvin Lin，Zong－Han Lin.Are stock and real estate markets integrated？an empirical study of six Asian economies［J］.Pacific－Basin Finance Journal，2011，19（5）：571－585.

［3］段鴻光 楊光.股票市場與經濟增長：基于中國經驗分析［J］.中央財經大學學報，2009，（12）：31－36.

［4］陳其安，張媛，劉星.宏觀經濟環境、政府調控政策與股票市場波動——來自中國股票市場的經驗證據［J］.經濟學家，2010，（2）：90－98.

［5］艾云輝 郭文娟.關于協整與誤差修正模型的建立［J］.中國經濟與管理科學，2009，（1）：7－8，11.