產品市場競爭對股權資本成本的影響研究
——以異質性風險為中介變量

張 軍 華

（1.河南財經政法大學 會計學院，河南 鄭州 450011； 2.首都經濟貿易大學 工商管理學院，北京 100070）＊

一、引 言

股權資本成本是投資者權衡企業風險與市場風險后提出的要求報酬率，關系到微觀企業的投融資決策、利潤分配、績效考核和宏觀資本市場的資源配置效率。眾多文獻研究了內外部公司治理機制對股權資本成本的影響，但忽略了一個重要的外部治理機制——產品市場競爭。產品市場競爭通過提供相對業績信息、清算破產威脅、信譽評價等途徑影響著治理機制的發揮?，F有文獻對產品市場競爭與資本結構、投資行為、股利政策等財務政策關系的研究均建立在其公司治理效應基礎上，但產品市場競爭也具有異質性風險效應，進而影響到資產定價。以下從體現資本市場定價功能的股權資本成本角度研究產品市場對資本市場的影響，分析產品市場競爭的異質性風險效應及其中介傳導作用，以加深人們對產品市場競爭經濟后果的全面理解和認識。

二、理論分析及研究假設

（一）產品市場競爭與股權資本成本

Hou和Robinson（2006）研究認為市場集中度高的行業中的企業受進入壁壘的保護，可以定價高于邊際成本，獲得超正常經濟利潤，投資者的要求期望回報低，即產品市場的競爭風險可以在期望收益中定價［1］。Peress（2010）構建了信息不對稱和完全資本市場下的理性預期模型，在不確定環境下市場勢力強大的企業，利潤波動小，厭惡風險的投資者更樂意交易其股票，加快了私有信息融入股價的速度和股價流動，降低了投資者間的信息不對稱和盈余預測分歧，從而降低了企業的融資成本［2］。因此我們提出以下假設：

假設1：產品市場勢力越大，則股權資本成本越小。

（二）異質性風險：產品市場競爭與股權資本成本關系的中介

企業從產品市場中獲得有風險的現金流，有風險的現金流在資本市場中定價，因而產品市場競爭應當可以通過影響異質性風險進而影響投資者的風險溢價要求。

1.產品市場競爭與異質性風險。組合理論用收益的標準差來描述風險，把可以通過市場組合消除掉的風險稱為非系統風險，我們稱之為異質性風險。由于收入水平、行為偏見、風險偏好等投資者因素和信息成本、交易成本、不完全市場等市場因素的存在，投資者并不能如CAPM理論假設的那樣持有組合。過去40年里，美國公司層面的回報波動呈增長趨勢，個股回報間的相關性和CAPM模型的解釋力下降，有效組合所需的股票數量增加，這意味著企業的異質性風險顯著增大［3］。

大量文獻研究了異質性風險增大的原因，其中一個研究視角將其歸因于日益加劇的產品市場競爭。Irvine和Pontiff（2009）構建了行業內競爭，消費者不改變對本行業的整體需求而隨競爭的加劇在行業內的公司間轉移需求，消費者停止購買某一家公司的商品而與第二家公司建立聯系，兩家公司間的現金流相關性降低，異質性風險增大［4］。產品市場勢力可以通過降低盈利波動、盈利不確定性、創新風險進而降低異質性風險。Pástor和Veronesi（2003）構建的公司價值模型包含兩個異質性波動源——盈利能力的不確定和盈利的波動。產品市場競爭提高了盈利能力的不確定性，分析師更了解市場勢力強大的企業的盈利能力，這意味著市場勢力通過降低公司盈利能力的不確定性進而降低了異質性風險［5］。Gaspar和Massa（2006）認為市場沖擊雖然會影響整個行業，但市場勢力不同的企業應對市場沖擊尤其是成本沖擊的能力不同。市場勢力大的企業需求相對剛性，客戶群相對固定，當成本提升時，可以提價而不必擔心客戶流失，當成本降低時，不必像需求彈性大的公司那樣降低價格、擴大產出，因此其盈利變化小于市場勢力小的公司。由此可見，市場勢力可以作為自然對沖工具將市場沖擊轉嫁給客戶，平滑掉異質性風險［6］。熊彼特的創造性破壞理論認為，創新最可能發生在競爭行業或行業內邊緣的小公司里。Reinganum（1985）認為競爭性企業的創新動力更大［7］。但創新伴隨著技術風險、人才風險、資金風險等，這意味著市場勢力大的企業可能少有創新，因而異質性風險小。基于以上分析，本文預期，產品市場勢力越大，則異質性風險越小。

2.異質性風險與股權資本成本。理論上若投資者不能持有有效組合，則投資者需要為承擔異質性風險而索要風險補償。經驗方面，Malkiel和Xu（2002）研究發現異質性風險能夠解釋期望收益的差異［8］，但Ang等（2006）按照異質性風險的大小把美國上市公司樣本分為5組，實證發現異質性風險最低組的期望月平均收益率比最高組多了1.06%，即使加入公司規模、賬面市值比等其他控制變量，負相關關系依然顯著［9］。他們的結論不符合財務理論預期，被稱為“異質性風險之謎”。Fu（2009）認為Ang等的研究結論對組合分類的標準敏感并受股票收益反轉效應的影響［10］。國內相關文獻證實了異質性風險的定價問題和異值性風險之謎現象［11，12］，對于異質性風險與期望收益的關系，國內外實證研究的結論并不一致。其中一個可能原因是期望收益的計量方法問題。這些研究主要采用已實現的股票收益來代替期望收益。Elton（1999）認為如果沒有意外信息的前提下，已實現收益才是期望收益的無偏估計，但意外信息大量存在，已實現收益并不能代表綜合體現現金流信息和風險信息的期望收益［13］。本文預期，異質性風險與采用事前模型估算的股權資本成本的關系應當符合財務理論預期，即異質性風險越大，股權資本成本越大。綜上，本文提出：

假設2：異質性風險是產品市場勢力與股權資本成本間的中介變量，產品市場勢力通過異質性風險影響了股權資本成本。

三、研究設計

（一）數據選取

選取2003～2011年間和非ST、PT的非金融類A股上市公司為研究樣本，對所有連續變量分別按1%和99%分位進行了縮尾處理，經篩選后得到1985個觀測值。所有財務數據均來自CSMAR數據庫，部分變量數據來自手工計算。

（二）變量計算

1.產品市場競爭的度量——產品市場勢力。產品市場勢力可以作為產品市場競爭的代理變量，市場勢力越大，則企業面臨的產品市場競爭程度越低［2］。本 文 采 用 勒 納 指 數（Lena）和 市 場 份 額（Share）來度量。勒納指數的計算公式為：Lena＝（P－MC）/P，其中P是產品價格，MC是邊際成本。分別用主營業務收入和主營業務成本來代替。為便于不同行業間的比較，將單個企業的勒納指數減去行業內各企業勒納指數的平均值，以此作為勒納指數指標。反壟斷法通常以市場份額來判斷企業的市場勢力，以下用企業主營業務收入占行業主營業務收入的比來計算市場份額。

2.股權資本成本的度量（RAVG）。近年來，國內外文獻經常采用依賴于分析師預測的GLS、PEG、OJ等事前模型估算股權資本成本。各模型如下所示：

模型（1）是GLS模型，re是股權資本成本，P0是t＝0期的股價，FROEt是期望凈資產收益率，T為12期［14］。模 型（2）是OJ模 型，其 中A＝是長期增長率，EPSt是每股收益，DPSt是每股股利。模型（3）是PEG模型，假設OJ模型中的長期增長率γ－1＝0和DPS1＝0時，OJ模型等價于PEG模型［15］。

為了減少單個模型的估算誤差，借鑒Hail和Leuz（2006）、Chu（2008）、Guedhami和Mishra（2008）等的做法［16－18］，采用GLS、OJ和PEG三種模型估算值的平均數來度量股權資本成本（RAVG）①。其中每股收益均采用分析師的預測均值，股利支付率采用歷年實際股利支付率的平均值，P0取當年末的實際收盤價，OJ模型中的長期增長率簡單假定為2%［25］。

3.異質性風險的度量（IR）?？紤]到方法的適用性、計算的直觀簡潔性和已有文獻的可比性等，借鑒Gaspar和Massa（2006）的做法，采用CAPM模型月回歸殘差的絕對值按年加總來度量異質性風險［6］。若第t－1年的異質性風險為IRit－1，則在隨機游走假設下，第t年的預期異質性風險為IRit＝IRit－1。

（三）模型設定

本文的研究目的是檢驗異質性風險是否是產品市場勢力影響股權資本成本的中介變量，中介變量的檢驗方法包括三個步驟：（1）驗證產品市場勢力與股權資本成本之間的關系；（2）驗證傳導路徑的可行性，即產品市場勢力是否顯著影響異質性風險；（3）驗證中介變量傳導作用的顯著性，即產品市場勢力對股權資本成本的影響是否顯著的通過異質性風險的傳導作用來實現。檢驗采用如下三個模型：

模型（4）檢驗產品市場勢力對股權資本成本的影響，根據假設1，系數α1顯著為負是異質性風險傳導效應成立的一個基本前提。模型（5）檢驗產品市場勢力對異質性風險的影響，系數β1顯著為負是傳導效應成立的另一個基本前提。模型（6）是檢驗中介變量傳導效應的模型，如果異質性風險的中介效應顯著，則系數γ2顯著為正；同時，若系數γ1不再顯著，則異質性風險發揮了完全中介效應，若系數γ1仍然顯著，但顯著小于模型（4）中的系數α1，則異質性風險發揮了部分中介效應。

模型（4）和模型（6）選用貝塔系數、企業規模、財務杠桿、賬面市值比、產權性質作為控制變量。投資者更容易獲得大企業的信息，規模大可以有效降低信息不對稱程度，降低股權資本成本，而且大規模企業業務成熟、市場比較穩定，抗風險能力強［14］；成長性與股權資本成本的關系有兩種解釋：一是投資者對高成長的公司預測樂觀，導致股價過高，壓低了股權資本成本［19］；二是高成長公司的收益標準差和市場風險更大，因而投資者的要求報酬率增大，用資產的賬面市值比表示成長性，賬面市值比小意味著成長性高。

模型（5）選用企業規模、市場勢力與企業規模的交互項、財務杠桿、賬面市值比、機構投資者持股作為控制變量。大規模企業與供應商或消費者的議價能力強，規模越大，則市場勢力降低異質性風險的作用越強［6］；Malkiel和Xu（2003）認為，機構投資者為獲得超額收益，會組建異質性風險較大的投資組合，因此機構投資者持股越多意味著異質性風險越大［8］。

三個模型中設置了8個年份虛擬變量和19個行業虛擬變量，制造業取兩位代碼分類，其他行業取一位代碼分類。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表1中RAVG與單個模型的估算值相關系數較高且均在1%水平上顯著，而PEG和OJ模型的估算值相關系數高達0.9以上，從數據方面證明了PEG模型是OJ模型的特例。由表2可知，樣本公司股權資本成本的均值為11.32%，中位數為10.75%。這些數值與國外文獻的估算數值相似［16－18］。雖然這些文獻的研究對象涉及的國家和地區差異較大，研究期間長短不同，但估算值大都在10%左右。

在多元回歸分析前，對主要變量間的相關性進行分析發現，勒納指數、市場份額與異質性風險的相關系數分別為－0.107和－0.078，異質性風險與股權資本成本的相關系數為0.139，勒納指數、市場份額與股權資本成本的相關系數分別為－0.128和－0.153。該結果初步表明產品市場勢力的增強降低了異質性風險和股權資本成本，異質性風險的減小降低了股權資本成本。為檢測變量間的多重共線性，本文進行了VIF測試，發現VIF值均小于5，多元回歸模型不存在嚴重的多重共線性問題。

表1 股權資本成本的估算值相關系數表

表2 各變量的描述性統計

（二）回歸分析

回歸結果如表3所示。列（1）、列（4）是模型（4）的回歸結果，勒納指數和市場份額的回歸系數顯著為負，表明產品市場勢力越大，則股權資本成本越小，假設1得到證實?？刂谱兞恐校校?）、列（4）中財務杠桿越高，財務風險越大，股權資本成本隨之提高，賬面市值比的回歸系數顯著為正，證實了La Porta（1996）的理論預期，產權性質的回歸系數顯著為負，表明國有企業的股權資本成本更低。

列（2）、列（5）是模型（5）的回歸結果，勒納指數和市場份額的回歸系數顯著為負，表明產品市場勢力越大，則異質性風險越小，這意味著強大的產品市場勢力可以保護企業，避免企業受到更多異質性風險的影響?？刂谱兞恐?，列（2）、列（5）中財務風險越大、企業成長性越強，則異質性風險越大，機構投資者持股對異質性風險的影響并不顯著。

列（3）、列（6）是模型（6）的回歸結果，異質性風險的回歸系數顯著為正，表明異質性風險越大，股權資本成本越大，勒納指數和市場份額的回歸系數絕對值分別小于列（1）、列（4）中相對應的回歸系數絕對值，但仍然顯著。列（3）、列（6）的模型擬合度也分別大于列（1）、列（4）的模型擬合度，這說明產品市場勢力對股權資本成本的影響有一部分是通過異質性風險實現的。為檢驗這種部分傳導效應是否能達到統計上的顯著性，以下用Freedman差異檢驗公式來判斷列（1）、列（3）和列（4）、列（6）中產品市場勢力變量的回歸系數之差是否顯著異于0［20］。檢驗公式為其 中σα1、αγ1分別是α1和γ1的標準差，ρXM是自變量產品市場勢力與中介變量異質性風險的相關系數。經計算，以勒納指數和市場份額度量產品市場勢力時，t值分別為－21.128和－22.168，這說明異質性風險發揮著部分中介效應作用，假設2得到證實。

（三）穩健性檢驗

中介效應的另一種方法是Sobel檢驗［20］，即檢驗模型（5）、（6）中的β1γ2乘積項是否顯著，檢驗統計量為分別是γ2和β1的標準差。經計算，以勒納指數和市場份額度量產品市場勢力時，Z值分別為－4.683和－6.698，小于臨界值－0.97，同樣證實了異質性風險是產品市場勢力與股權資本成本間的中介變量。

表3 產品市場勢力、異質性風險與股權資本成本的回歸結果

五、結 論

以產品市場勢力度量產品市場競爭，分析產品市場競爭的異質性風險效應，并將異質性風險與風險定價聯系起來，對產品市場競爭、異質性風險與股權資本成本之間的作用機理進行了理論分析和實證檢驗。研究結果表明，產品市場勢力越大、企業面臨的產品市場競爭程度越小，則股權資本成本越小，異質性風險是產品市場勢力與股權資本成本之間的中介變量。這意味著產品市場勢力減小了企業的異質性風險進而降低了股權資本成本，證實了異質性風險的定價理論。企業獲得定價權和市場占有率、提高自身在產品市場的競爭力和市場勢力有利于增強抵制異質性風險的能力，降低融資成本，在資本市場中獲得融資優勢，即產品市場競爭的無效反而促進了資本市場的有效。

以上研究的不足之處在于異質性風險變量僅采用了CAPM模型的殘差絕對值來計量，只考察了產品市場勢力對股權資本成本的影響，沒有研究行業競爭的作用，這些都是今后需要關注的方向。

注釋：

①Hail和Leuz、Chu、Guedhami和Mishra采用了GLS、CT、OJ和PEG模型的估算值度量權益資本成本。由于CT模型估算的大于0小于1的有效值過少，因而本文沒有采用CT模型。

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