導致中國“貨幣超發”因素的實證分析

余芝雅

（安徽財經大學 統計與應用數學學院，安徽 蚌埠 233000）

中國人民銀行的統計數據顯示，截至2013年9月底，我國的貨幣和準貨幣已達到1077376.33億元，較2009年金融危機時，同期增長83.65%。而且2013年第二季度末，廣義貨幣供應量M2/GDP的比值已達到4倍左右，隨之而來的有關貨幣超發的討論越發激烈。

由于貨幣的流動性各有不同，根據我國的現狀，貨幣供應可以分為三種，現金M0、狹義貨幣M1和廣義貨幣M2。其中，M0流動性最強，M2流動性最弱。

M0＝流通中的現金；

M1＝M0＋機關、團體、部隊、企業和事業單位在銀行的活期存款＋農村存款＋個人持有的信用卡類存款（不包含居民個人的任何儲蓄存款）；

M2＝M1＋機關、團體、部隊、企業和事業單位在銀行的定

期存款＋城鄉居民儲蓄存款＋外幣存款＋信托存款

狹義貨幣供應量M1充分體現出交易職能；廣義貨幣供應量和狹義貨幣供應量之差為準貨幣，準貨幣的主要組成部分是充分體現價值儲藏作用的定期存款。從中國人民銀行公布的貨幣統計數據可以看出，我國準貨幣占 M2 的比重，已由1990年的 54.55% 增長至2013年7月的70.48%。說明M2滿足國內生產總值所代表的交易需求的功能作用逐漸減小，更多地表現為貨幣的價值儲藏作用，而且不一定受國內生產總值規模的制約。

通常，廣義貨幣供應量M2是我國學者研究貨幣供求問題主要采用的指標。我國貨幣是否超發，還應從M2的構成來分析，國內學者普遍采用的M2/GDP來衡量貨幣供給是否超額，缺乏合理的理論依據。

1 文獻綜述

自從2008年金融危機后，關于我國貨幣是否超發的爭論一直都在繼續，“貨幣超發論”成為國內廣泛討論的焦點問題。關于貨幣是否超發，有兩種觀點。最為廣泛贊同的觀點是我國已經處在貨幣超發的階段，王倩（2012）、徐云松（2013）等人就在近些年陸續提出各種各樣應對貨幣超發的措施。而另一種觀點認為貨幣超發缺乏科學依據。汪洋（2007）就曾指出，僅僅以貨幣量和國內生產總值的高比率來解釋我國經濟貨幣，忽略了可能存在的潛在風險。劉江，鐘政生（2013）認為，M2/GDP并非是判斷一國是否“貨幣超發”的準確指標[2]。劉裕生，謝輝（2013）認為“貨幣超發論”包括若干個不成立的假設條件，簡單比較各國的貨幣量與國內生產總值的比值是不恰當的。中國人民銀行南京分行調查統計處課題組（2013）認為一些貨幣超發論者認為我國貨幣超發，簡單地只通過直接比較廣義貨幣供應量和國內生產總值，這是十分不合理的。他們還認為國內經濟結構失衡是導致高比率的M2/GDP的原因，但是高比率的M2/GDP并未違背全球信用貨幣發展的基本規律。本文將從變動趨勢、演變結構和自傳導效應三個方面分析廣義貨幣供應量M2，然后對影響M2的影響因素進行回歸分析，最后一部分是結論。

2 貨幣供應分析

從宏觀的角度看，一國的經濟增長常常伴隨著物價上漲，而物價的持續上漲必然引起通貨膨脹的產生，因此，研究一國經濟增長首先要研究一國的通貨膨脹情況。通貨膨脹是一個國家貨幣供給和需求關系的直觀反映，針對當前我國M2過多的情況，業內學者認為M2的增加是由于超發貨幣引起的，本文就將從廣義貨幣的形成出發，通過實證判斷央行是否真的超發貨幣，如果不是，將試圖找到影響M2增長的原因。

傳統貨幣數量論是研究貨幣政策重要的理論之一，在上個世紀產生了十分重要的而影響。該理論的重要成果之一是：MV=PT，這就是著名的費雪方程式。該方程式簡明地體現出物價與貨幣量的關系，這一切得益于美國經濟學家歐文·費雪。該方程式的含義是貨幣總供給量等于總需求量，總供給量為貨幣數量和貨幣流通速度的乘積，相應地，總需求量等于一般物價水平和各類商品交易總量之積。其中，制度因素決定了貨幣流通速度，而我國體制變化周期比較長，一般將其作為常數；各類商品的交易總量和我國產出水平保持的比例相同，基本是穩定的。因此，該方程式體現了貨幣量和一般價格水平的相互關系，也就是說，當價格水平不變時，方程可以轉化為：

這說明，當把價格水平視為常數時，交易總量與滿足市場所需的貨幣量具有一定的比例關系，比值為貨幣流通速度的倒數。換言之，要實現穩定物價的目標，只有保持我國的貨幣供應量與市場所需的總交易量的比例關系。但是，當前貨幣供應量與市場所需交易量的比例嚴重失衡，有引發通貨膨脹的危險。因此，本文將分析貨幣供應量的形成，從貨幣來源方控制貨幣供應量。

2.1 貨幣供應變動趨勢分析

比較我國1990～2012年各類貨幣供應量。2012年與1990年相比，貨幣供應量M0、M1、M2和準貨幣分別增長了19.67倍、43.41倍、62.7倍和 78.77倍；年平均增長率分別為14.76%、18.82%、20.78%和 22.02%，由此可見，各類貨幣供應量都保持了較快的增長態勢。流動性最強的是現金M0，它的時效性也最短，相應地，貨幣供應量M0的增幅最小；貨幣供應量M2的增幅最大，原因在于其流動性最低，而且由于定期存款限制，其時效性最長。與此同時，國內生產總值增長了26.8倍，年平均增長率為16.32%，可以看出，流通中的現金M0和M1的增長略低于GDP的增長；而貨幣供應量M2及其主要組成部分準貨幣的增長都快于 GDP的增長，并且它們之間的增長差距越來越大。

從各類貨幣供應量的長期變動趨勢看（如圖1），各類貨幣供應量都具有不斷擴大的長期變動趨勢，其中貨幣和準貨幣M2的趨勢線高位運行于GDP趨勢線之上，二者的趨勢線由過去的基本重合逐步演化到現在的距離拉大，準貨幣的趨勢線由過去的地位運行于GDP的趨勢線之下，演化為2008年后逐漸高于GDP的趨勢線；儲蓄存款、貨幣M1、活期存款和M0的趨勢線分別依次都處在GDP趨勢線之下。

2.2 貨幣供應結構演變分析

表1 1990～2012年貨幣供應結構演變分析（%）

根據表1 對我國1990～2012年的貨幣供應結構演變進行分析。可以得到如下結論：

（1）在貨幣供應量M1的組成部分中主要包括活期存款，其所占比重由1990年的61.95%上升到2011年的82.49%，占有絕對的優勢。而 2012年流通中的現金所占比重僅僅達到17.71%。整體來看，活期存款的比重逐步上升，而現金M0占M1的比例逐步下降。主要原因是信用制度越來越發達，金融工具的種類越來越多，流通中的現金需要量所占的比重必然呈遞減的態勢。

（2）貨幣 M2中的準貨幣所占比例達到一半以上，而且比重仍處于逐步上升的階段，2012年其所占比例已上升至68.31%。對應地，居于次要地位的貨幣M1所占比率逐步下降。從數據上看，近兩年它們的關系趨于相對穩定。

（3）準貨幣的主要組成部分是居民儲蓄存款，雖然它從1990年的85.34%下降到2011年的62.8%，其主導地位并未改變。2007年和2010年居民儲蓄存款所占比例下降幅度較大，主要是由于消費價格指數有了顯著的提高，物價上升明顯，居民將現金存入銀行的可能性降低，主要用于日常消費。近些年定期存款穩步上升，而其他存款所占比例一直不穩定，2001年和2009年之后都出現緩慢的下降趨勢，2011年下降至7.54%。

2.3 貨幣供應的自傳遞效應分析

流通中的現金M0來源于銀行等金融機構的現金投放，當前的現金量是以往各年逐步積累的結果。同樣地，其他各類存款，如定期存款的積累更是一個相當長時期的結果。總而言之，貨幣供應量的形成并不是一蹴而就的，需要十分漫長的積累過程。也就是說，每一次當期的貨幣供應量就是當期新增貨幣量和上期貨幣供應量之和，不同層次的貨幣供應量都具有極強的自傳導效應。

3 數據來源、模型設計與變量解釋

3.1 樣本數據的來源

考慮到統計指標的易得性和一致性，本文選取的時間區間為1990年至2009年。模型中各統計變量數據基本上都選取自《中國統計年鑒》，部分變量的數據參考了中國人民銀行官網和中國宏觀經濟信息網的統計數據。

3.2 變量的選取和說明

在當前的階段，針對貨幣供給形成的分析，比較常見的模型有兩種。一種是 CBF貨幣供給模型，另一種更被廣泛接受的是FUB貨幣供給模型。CBF貨幣供給模型是從貨幣供給的來源分析，認為金融機構的現金總支出對貨幣供應量M0、M1和M2的影響程度各不相同。該模型是基于金融機構的現金支出、財政收支差額和外匯儲備而建立起來的。而 FUB貨幣供給模型沿用了 CBF模型的思想，考慮了財政收支差額，并在此基礎上增加了信貸規模這一變量。該模型主要考慮金融機構信貸規模和財政赤字兩大因素的決定作用。

從以上對貨幣供應的變動趨勢、演變結構和自傳導效應的分析來看，金融機構的現金支出、財政收支差額、外匯儲備和金融機構信貸規模對廣義貨幣供應量M2都有著不同程度的影響，本文將綜合考慮這兩種模型，討論其中的四個變量是否對貨幣供應量M2產生影響及各自影響程度如何。

3.3 回歸模型

由于國家統計局公布的金融機構現金支出數據僅到2009年，本文以 1990～2009年的金融機構的現金支出（CE）、財政收支差額（BaL）、金融機構信貸規模（FU）和外匯儲備（FER）為自變量，以M2為因變量，采用逐步回歸篩選自變量、估計模型與進行統計檢驗，可得到貨幣供給量M2形成的模型：

3.4 實證結果和分析

通過運用回歸方程對我國貨幣供給量 M2的形成因素分析，模型的各項統計檢驗均顯著。實證分析結果表明，信貸資金總額（FU）和外匯儲備（FER）對貨幣供應量 M2的形成具有顯著影響，其中信貸資金總額影響最為顯著，外匯儲備的影響為負效應。但這并不意味現金支出和財政收支差額對M2沒有影響，只是這兩個變量的影響作用并不明顯。

信貸規模所對應的統計檢驗量值最大，說明其對M2的正影響作用明顯。外匯儲備的統計量值遠低于信貸規模，其對M2的負作用居次要地位。模型表明，信貸規模和外匯儲備都是影響當前貨幣供應量M2的兩大關鍵因素。因此，為了控制貨幣供應量，同時調控信貸規模和外匯儲備量是十分必要的，尤其要重點調整和控制我國貸款規模，避免其增長過快。

截止至2013年6月底，我國信貸規模達到886851.81億元，同比增長16.86%；外匯儲備量正逐步接近于35000億美元，比上年同期相比，增長了7.92%。近年來外匯占款增加較多，加之國內貸款同比增多，使得貨幣供應量M2增速有所加快。這一結論與本文的回歸分析相符，與此同時，也同《2013年第一季度貨幣政策執行報告》的結論一致。

4 結論

夏斌、廖強（2001）提出我國當前的貨幣政策不應該繼續以貨幣供應量作為目標，而應該從貨幣政策可能導致的結果出發，尋找通貨膨脹合理的區間范圍。雖然許多學者的研究表明M2不再適合作為政策目標的標準，但是研究廣義貨幣供應量仍有其意義，合理的通貨膨脹目標區間與物價水平緊密相連，而費雪方程式已經顯著表明了物價水平和貨幣量的關系，因此，深入了解M2的構成內容仍具有積極意義。

近年來我國信貸規模和外匯儲備的急劇膨脹刺激了貨幣供應量M2的增加，這是因為銀行擴張資產的行為會直接導致存款的派生，例如發放貸款，非銀行債券和外匯等的購買交易。要進行貨幣統計，就必須明確存款量，如果存款增加，同時期整個社會的貨幣總量也會相應增加。顯而易見地，人民銀行不能隨意超發貨幣，但是貨幣是在銀行的制度體系下創造的，越是依靠銀行體系進行融資的國家，其貨幣總量也可能相對增多。

近些年，貨幣供應量M2持續偏高，并非是央行超發貨幣的結果，而是其自身組成部分中的信貸量和外匯儲備量顯著提高的結果，并不能將其定義為“貨幣超發”。

即便如此，如果不對貨幣供應量進行宏觀調控，遏制其隨意增長，必然會引起物價上漲，有可能引發新一輪通貨膨脹。因此，我國仍應以黨中央、國務院的統一部署為指導，繼續實施穩健的貨幣政策，同時針對信貸擴張壓力加大和外匯儲備增加的趨勢變化，必須做到有預見性地預調微調。

根據2013年10月19日召開國務院常務會議的政策精神，我國目前應抓緊做好以下兩點來預防未來可能到來的貨幣超發。首先，建立健全信貸資產體系，重點扶持第三產業以及產業升級改造項目，杜絕對不合格項目的隨意放貸。其次，盡可能地穩定人民幣匯率，控制外匯儲備未來的流入量，健全各種風險防范措施。總而言之，在當前的關鍵時期，我國只有合理控制信貸和外匯的規模，才能防范可能出現的貨幣超發情況。

[1] 汪洋.中國 M2/GDP比率問題研究述評[J].管理世界,2007,(1).

[2] 劉江,鐘正生.M2/GDP水平的國際比較和借鑒[J].理論研究,2013,439(3):5-11.

[3] 劉裕生,謝輝.辯證看待“貨幣超發論”[J].宏觀經濟,2013,(3):27-29.

[4] 中國人民銀行南京分行調查統計處課題組.斷言我國當前“貨幣超發”缺乏充分的科學依據[J].金融縱橫,2013,(5):9-15.

[5] 王倩.中國該如何應對貨幣超發[J].金融天地,2012,(5):185.

[6] 徐云松.貨幣超發:原因探析與實證檢驗[J].經濟與管理,2013,3(27):30-35.

[7] 夏斌,廖強.貨幣供應量已不宜作為當前我國貨幣政策的中介目標[J].經濟研究,2001,(8):33-43.