QE3對中國溢出效應(yīng)分析

汪琛

摘要：隨著全球經(jīng)濟的不斷低迷，歐洲央行宣布了無上限購債計劃，隨后美聯(lián)儲也推出了新一輪的量化寬松政策，這是否會是各國央行陸續(xù)“開閘放水”的信號？本文討論此次QE3對中國的外貿(mào)形勢、通貨膨脹、資本流動等方面的影響，并總結(jié)后提出建議。

關(guān)鍵詞：量化寬松 QE3 政策建議

QE3，也就是第三次量化寬松，量化寬松一詞，是由日本央行于2001年提出，主要是指中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債卷，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動性的干預(yù)方式。

在為期兩天的政策制定會議閉幕以后，美國聯(lián)邦公開市場委員會（TheFederalOpenMarketCommittee，簡稱FOMC）于北京時間9月14日凌晨發(fā)布了利率政策聲明：FOMC決定將基準利率維持不變，即0%至0.25%的超低區(qū)間，同時預(yù)計FOMC很可能在2015年中期以前將基準利率維持不變；決定推出購買更多資產(chǎn)的計劃，內(nèi)容是以每個月400億美元的速度購買更多的機構(gòu)抵押貸款支持債券。

一、QE1與QE2的回顧

讓我們回顧一下QE1與QE2，2008年11月25日，聯(lián)儲首次公布將購買機構(gòu)債和MBS，標志著首輪量化寬松政策的開始。2010年4月28日，聯(lián)儲的首輪量化寬松政策正式結(jié)束。美聯(lián)儲在首輪量化寬松政策的執(zhí)行期間共購買了1.725萬億美元資產(chǎn)。雖然在第一輪量化寬松貨幣政策的刺激下，道瓊斯工業(yè)指數(shù)大幅上漲，美國失業(yè)率從2008年底的7.4%一路上升，在2009年第四季度達到10%以上，其后雖有所回落，但并沒有根本改善，可見FOMC尋求培育最大程度上就業(yè)和物價的穩(wěn)定的目的并沒如愿以償。

2010年11月4日，美聯(lián)儲宣布啟動第二輪量化寬松計劃，總計采購6000億美元的較長期美國國債，本輪量化寬松政策與2011年6月結(jié)束。此次量化寬松政策一方面向市場注入大量資金，壓低市場利率、抵押貸款利率，降低企業(yè)的融資成本，提高居民的消費能力從而刺激投資和消費，為之后的經(jīng)濟復(fù)蘇起到了不容小覷的作用，但也埋下了資金流動性過剩，通貨膨脹的隱患。

如今，在經(jīng)濟步入復(fù)蘇三年多后，美聯(lián)儲迄今未能使失業(yè)率降至8%以下，也就是連續(xù)43個月美國失業(yè)率居高不下。筆者認為，最新公布的2012年8月美國失業(yè)率為8.1%，仍高于8%以上，9月第一周初次申請失業(yè)救濟人數(shù)環(huán)比大幅攀升至38.2萬，8月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)疲軟，這是美聯(lián)儲不能容忍的，再加之截止8月底的12個月中，整體CPI攀升1.7%，仍低于美聯(lián)儲設(shè)定的2%的舒適目標區(qū)間，為美聯(lián)儲的貨幣政策創(chuàng)造了空間，這是此次QE3推出的導(dǎo)火索。而此次美聯(lián)儲并沒有宣布購買資產(chǎn)的具體數(shù)額，而是以每個月400億美元的速度購買機構(gòu)抵押貸款支持債券，這種“無上限”的釋放流動性計劃正是其巧妙之處，一旦美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，美聯(lián)儲可以適時或立即終止QE3計劃，如此一來可以花費最小的代價來達到預(yù)期的政策目的，縮小對全球經(jīng)濟的副作用。在這樣的背景下，QE3對中國的經(jīng)濟影響，該何去何從？

二、QE3對我國外貿(mào)形勢的影響

眾所周知，拉動經(jīng)濟的三駕馬車：投資，消費，出口。而我進出口在GDP中的占比非常大，統(tǒng)計資料顯示，我國2011年全年進出口總額36421億美元，約占GDP總額的48%，因此外貿(mào)形勢的變化將直接影響我國的GDP增速。此次量化寬松政策的推行，一方面將人民幣相對美元的升值，從而沖擊我國外貿(mào)的出口，有關(guān)數(shù)據(jù)表示，人民幣對美元每升值一個百分點，中國的外貿(mào)出口將下降0.2%至0.3%，這將使得我國進出口增速進一步下降；另一方面，量化寬松政策有助于穩(wěn)定歐洲經(jīng)濟和提高美國GDP增速，鑒于歐美是我國最大的兩個出口市場，這又將有利于我國的出口。至于對出口的最終影響，想必是要看兩者孰輕孰重了。

此外，相關(guān)研究表明，GDP、投資、儲蓄存款、利用外資、貨幣發(fā)行量等國內(nèi)環(huán)境因素對進出口的影響占主導(dǎo)作用，而從中短期來看，QE3的推行很可能帶動全球各央行紛紛向市場釋放流動性，刺激全球經(jīng)濟的進一步復(fù)蘇，加快我國經(jīng)濟的筑底反彈步伐，因此總括來看，此次量化寬松應(yīng)該對我國的進出口利大于弊。

三、QE3或加劇我國通貨膨脹的壓力

隨著央行積極的財政政策與穩(wěn)健的貨幣政策的落實，今年以來我國的CPI增速逐漸放緩，至7月份已跌至1.8%，而8月份小幅回升至2%。而由于中國目前已經(jīng)成為世界第二大進口國，我國經(jīng)濟對進口的依賴度之高，輸入型通脹的壓力很可能讓我國的CPI增速再次一路高歌。

第一，QE3通過國際貿(mào)易傳導(dǎo)機制產(chǎn)生輸入型通貨膨脹：量化寬松政策會使得美元貶值而引發(fā)能源等大宗商品價格回升，國家大宗商品的價格上漲給我國帶來了輸入型通貨膨脹。

第二，QE3通過資本流動傳導(dǎo)機制產(chǎn)生輸入型通貨膨脹：在美國貨幣環(huán)境寬松的環(huán)境下，人民幣對美元的貶值預(yù)期被升值預(yù)期取而代之，加之資本的風(fēng)險偏好增加，將導(dǎo)致中短期內(nèi)熱錢的流入，而持續(xù)的熱錢流入打破了我國嚴控的貨幣量，增加了市場的流動性，從而推動了國內(nèi)大宗商品的價格上漲。

四、QE3對我國的其他影響

第一，使中國持有的美國資產(chǎn)大幅縮水。此輪量化寬松政策將在一定程度上使美元貶值，導(dǎo)致中國的美元資產(chǎn)遭受損失，外匯儲備的縮水也給外匯儲備的安全性帶來了極大影響。再加之美國這次突破了舉債上限，這種新債償舊債的方式愈演愈烈，使得美國國債對中國“綁架”之繩越勒越緊。

第二，或改變中國資本流動情況。毋庸置疑，受我國人口紅利的逐步消失，勞工成本的上升等因素影響，長期資本大規(guī)模進流入的局面正面臨拐點。去年年底以來，外匯儲備縮水、外匯占款連月減少、實際利用外資金額下滑等一系列情況表明，跨境資本流出中國的跡象已出現(xiàn)端倪。此輪量化寬松政策會使資金受利益驅(qū)動，可能流向投資收益較高的新興經(jīng)濟體，從而短期內(nèi)可能導(dǎo)致熱錢大量流入，抬高我國資產(chǎn)的價格，加速經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐。但同時也為今后美聯(lián)儲停止QE3后熱錢迅速外流，長期資本的加速撤離留下隱患。

第三，使中國房地產(chǎn)市場再現(xiàn)抬頭隱患。貨幣供應(yīng)量增加后，熱錢部分流向中國，其中部分滲入房地產(chǎn)行業(yè)，通過交易市場和開發(fā)領(lǐng)域兩個方面或增加市場需求，或緩解房企融資壓力。但由于中央對房地產(chǎn)堅定的調(diào)控，受到“限外”政策的壓制，熱錢流入對房地產(chǎn)的影響有限。此外，受CPI反彈預(yù)期的影響，我國貨幣政策放松的空間大大縮小，這反過來又會制約我國房價上漲幅度。因此QE3對我國房價的影響是間接的，小幅的。

五、總結(jié)及建議

從以上的分析來看，第三輪量化寬松政策對我國可謂是把“雙刃劍”，但由于此次量化寬松與前兩次有很大的區(qū)別，采用每月購買400億美元抵押貸款支持債券的方式，比起以往更加靈活，穩(wěn)步釋放流動性。如此一來，只要美聯(lián)儲把握好節(jié)奏，當經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)時適時結(jié)束QE3，那么對我國乃至全球的經(jīng)濟復(fù)蘇還是利大于弊的。

面對諸多可能產(chǎn)生的問題，筆者建議：

（一）審慎使用貨幣政策

此次QE3的實施將對我國控制嚴重通貨膨脹及樓市調(diào)控成果產(chǎn)生挑戰(zhàn)，老百姓和中央都不希望看到辛苦調(diào)控的成果前功盡棄，這給貨幣當局無疑是當頭一棒，貨幣政策的調(diào)整空間顯得狹小不堪。而由于經(jīng)濟增速下滑，市場需要一定的流動性來改善，偏緊的貨幣政策將不利于我國經(jīng)濟“軟著陸”，因此審慎使用貨幣政策乃當務(wù)之急。

（二）繼續(xù)實施積極的財政政策

在貨幣政策空間壓縮的情況下，積極的財政政策將被推到了政策前線，為使我國經(jīng)濟加速見底，早日擺脫GDP增速下滑，加大基礎(chǔ)建設(shè)投資仍是不二的選擇，而今年我國已陸續(xù)推出各項基建項目投資，在此背景下如何貫徹落實基建項目的投資則成為了關(guān)鍵所在。此外，還可以降低所得稅率、增加政府轉(zhuǎn)移支付力度、加大支農(nóng)惠農(nóng)、興糧強糧政策力度等。

（三）加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

一直以來，我國經(jīng)濟的增長模式為粗放式經(jīng)濟增長，投資成為了拉動經(jīng)濟增長的重要引擎，這使得我國對于能源、原材料的進口需求加大，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，產(chǎn)業(yè)工業(yè)存在結(jié)構(gòu)性短缺。當國際能源及大宗商品價格上漲時，會引起國內(nèi)工業(yè)制品的成本上升進而影響到產(chǎn)成品的價格，加劇導(dǎo)致輸入型通貨膨脹。因此大力調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使我國由制造業(yè)大國轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)大國，經(jīng)濟增長模式由粗放式向集約式過渡，迫在眉睫。

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