企業集團內部資本配置有效嗎？

高彥宸　代英昌

摘要：近年來，大量的企業集團活躍在資本市場中，在這些企業集團內部幾乎都存在著頻繁的內部資本配置行為，企業集團內部資本配置效率也逐漸成為企業財務理論研究的重要問題。本文就我國企業集團內部資本配置是否有效進行了理論分析和實證檢驗，運用大樣本分析法和案例分析法分別對30家H股上市公司和其中2家公司的內部資本配置效率進行了分析，目的是找出導致資本配置效率差異的原因，以便今后有效的指導我國企業集團內部資本配置，改善配置效率。研究表明，我國企業集團內部資本市場總體是有效的，但是也有部分企業集團內部資本配置是無效率的。

關鍵詞：內部資本市場 配置效率 現金流敏感系數

一、問題提出

伴隨著市場競爭中的脫穎而出，企業必然走向集團化，當今世界經濟格局已進入以大公司、大集團為中心的時代。通過并購、重組等手段，我國企業集團已經具備了一定的規模，企業集團在國民經濟發展中扮演著越來越重要的角色。同時，在我國資本市場中，大約有80%的上市公司隸屬于相應的企業集團。我國已經明確以發展具有國際競爭力的大型企業集團作為今后企業改革與發展的重點，因此，會有越來越多的資源通過集團內部進行配置，內部資本市場應運而生，而內部資本配置效率也成為企業財務理論研究的重要問題。國外的相關研究分為內部資本市場有效論和無效論兩方面，比較有代表性的有Stein（1997）、Stulz（1990）、Scharfstein和Stein（2000）、Scharfstein（1997）等，但由于研究背景與我國有很大差異，這些研究結論對我國企業可能不具有適用性。我國對內部資本市場的研究才剛起步，企業集團內部資本配置效率的研究也只有少數個案研究，結論也不一致，比如邵軍、劉志遠（2007）和周業安、韓梅（2003）。因此，本文以此為選題，通過大樣本統計分析和個案研究相結合，以期對我國企業集團內部資本配置效率形成一個恰當的評價。

二、研究設計

由于內部資本配置效率的測度是基于分部信息的，本文就以分部報告較多的內地H股為研究對象，從中隨機選取30家公司進行分析。選取的公司需要具備以下條件：1.非ST股，ST股企業業績較差，影響分析效果。2.凈資產為正，凈資產為負的企業同樣業績太差，影響總體分析的有效性。3.非金融企業，金融行業較為特殊。4.有兩個及兩個以上業務的企業。5.有業務分部數據的企業，企業沒有業務分部數據或只有地區分部數據則沒有數據來源，無法分析。最終選擇的這30家公司覆蓋了采掘業，制造業，電力、水的生產和供應，建筑業，酒店餐飲，航天航空，交通運輸、倉儲業，信息技術業，批發零售貿易，房地產業，幾乎覆蓋了我國所有的行業，具有較好的代表性。

三、實證結果分析

（一）統計分析。通過對30家H股上市公司的分部數據進行部門現金流敏感性計算分析，得出統計數據如表1。

1.總樣本分析。進行分析的H股上市公司為30家，其中內部資本配置有效的17家，無效的13家。部門現金流敏感系數最大值為0.593022，是天津創業環保有限公司，說明該公司內部資本配置相當有效。最小值為-0.107577，是上海復旦張江生物醫藥股份有限公司，說明該公司內部資本配置無效且情況很嚴重，數值已大于-0.1。30家公司的敏感系數均值為0.026961，中位數為0.000495，說明大部分樣本內部資本配置是有效的。

2.子樣本分析。在全部樣本中，我們根據樣本公司的現金流敏感系數為正還是為負，將總樣本分為資本配置有效樣本和資本配置無效樣本兩類，并進一步對兩類子樣本進行了統計。資本配置有效的為17家，占總樣本的56.67%，17家配置有效的公司的敏感系數均值為0.056073，中位數為0.012860，樣本中敏感系數最小值為0.000021。根據以上數據可以看出，資本配置有效的樣本在總樣本中占多數，并且有效樣本的均值較低，中位數更低，最小值則幾乎為零，說明一半以上的有效樣本即使敏感系數大于零它們的有效程度也很低。資本配置無效的為13家，占總樣本的43.33%，13家配置無效的公司的敏感系數均值為-0.011108，中位數為-0.002019，樣本中敏感系數最大值為-0.000051。根據以上數據可以看出，資本配置無效的樣本在總樣本中占少數，并且無效樣本的均值較高，中位數更高，最小值也接近于零，說明一半以上的無效樣本即使敏感系數小于零它們的無效程度也很低。

（二）案例研究。通過對30個大樣本進行統計分析，我們發現敏感系數的差異還是很大的，這說明企業集團內部資本配置的效率有高有低，參差不齊。為了對其原因進一步探究，本文從有效樣本和無效樣本中分別選取一個進行案例分析。有效樣本的案例我們選取的是天津創業環保股份有限公司，因為該公司是總樣本中敏感系數最高的，通過分析該公司2005、2006和2007年的分部數據我們可以得出它內部資本配置為何有效的結論。無效樣本的案例我們選取的是成都普天電纜股份有限公司，該公司的敏感系數在無效樣本中居中。之所以沒有選取總樣本中敏感系數最低的上海復旦張江生物醫藥股份有限公司，是因為該公司是制藥企業，行業背景決定了它在研發上投入高而收益低，銷售上投入低而收益高，不適合作深入研究。我們通過分析成都普天2004、2005和2006年的分部數據可以得出它內部資本配置為何無效的結論。

1.天津創業環保案例分析。天津創業環保股份有限公司分部財務數據及2005-2007年投資現金流敏感系數見表2。

由表中數據可以看出，2005年污水處理業務擁有最高的主營業務利潤率和部門資產收益率，天津創業環保對該業務分部的資本配置份額也最大，所以，該業務分部的敏感系數為正，配置有效；次好的投資機會是中水處理，但該業務的資本支出比重卻小于投資機會最差的業務，導致中水處理和建材業務的敏感系數均為負，配置無效；三部門綜合的情況下，敏感系數總和為負，天津創業環保2005年配置無效。但2006、2007年該公司的情況就有所改觀。2006年污水處理業務依然擁有最高的主營業務利潤率和部門資產收益率，自來水和中水處理次之，建材最差，而各業務分部的資本支出比重正是按照這個順序從高到低排列。所以，該公司四個業務分部的敏感系數均為正，總和也為正，2006年的配置有效。2007年污水處理業務仍然擁有最高的主營業務利潤率和部門資產收益率，中水處理次之，自來水第三，建材最差，而該公司將內部資本按照投資機會排名全部分配給了前兩個分部，投資機會較差的后兩個分部資本支出為零。這樣，該公司四個業務分部的敏感系數中有三個為正，總和也為正，2007年的配置有效。

從上述分析看出，內部資本在天津創業環保內部沒有被“平均化”，而是按盈利能力進行資源配置，換來的是整個公司的效率較高。天津創業環保內部資本配置效率最高為0.593022（2006年），接近于發達國家的資本配置效率0.7。這意味著天津創業環保的內部資本配置有效率，該公司的內部資本基本得到了最優的配置。

四、結論與延伸思考

近年來，大量的企業集團活躍在資本市場中，在這些企業集團內部幾乎都存在著頻繁的內部資本配置行為。本文對30家H股上市公司內部資本配置效率進行了大樣本分析。研究表明，我國企業集團內部資本市場總體是有效的。但是也有部分企業集團在配置內部資本時，沒有基于效率的原則進行，其內部資本配置是無效率的；而部分企業集團在配置內部資本時即便是有效的，也是非常低的。

本文的研究結論還存在一定局限性，因為本文的大樣本分析只考察了這30家公司2006年的分部數據，而案例分析也只考察了兩家公司三年的分部數據。應進一步對子樣本進行對比分析，找出導致資本配置效率差異的原因，這對指導我國企業集團內部資本配置，改善配置效率會更有意義。S

（注：本文系國家社科基金資助，項目編號：11BGL022、12BGL031；教育部新世紀優秀人才支持計劃項目資助，項目編號：NCET-11-0890；“會計與投資者保護”科研平臺資助，項目編號：PXM_014213_000031；北京工商大學研究生部科研創新基金資助）

參考文獻：

1.邵軍，劉志遠.系族企業內部資本市場有效率嗎？——基于鴻儀系的案例研究［J］.管理世界，2007，（6）：114-121.

2.周業安，韓梅.上市公司內部資本市場研究——以華聯超市借殼上市為例分析［J］.管理世界，2003，（11）：118-125.

3.Stein，J.C.InternalCapitalMarketsandtheCompetitionforCorporateresources［J］.JournalofFinance，1997，（52）：111-134.

4.Scharfstein，D.S.andJ.C.Stein.TheDarkSideofInternalCapitalMarkets：DivisionalRent-SeekingandInefficientInvestment［J］.JournalofFinance，2000，55（6）：2537-2564.

5.Stulz，Rene.ManagerialDiscretionandOptimalFinancingPolicies［J］.JournalofFinancialEconomics，1990，（26）：3-271.