科技所需的資本在哪里？

文/鈕文新

近日，中共中央、國務院印發了《關于深化科技體制改革加快國家創新體系建設的意見》，提出要促進科技和金融結合，創新金融服務科技的方式和途徑，加大多層次資本市場對科技型企業的支持力度，擴大非上市股份公司代辦股份轉讓系統試點。

毫無疑問，科技產業的創新發展必須依賴股權融資為主要特征的資本市場，這沒有問題。這也是我們一直堅持論述的觀點。原因是，銀行信貸、債券市場這類債權融資特征的借貸資本市場對企業的融資要求不是高科技企業可以滿足的。比如，它需要企業具備雄厚的、可變現的實物資產對自己提供的借貸進行抵押；再比如，它依據企業過去經營現金流去評估對借貸資本的償付能力。

但是，科技企業通常以智力資本為主題，需要的只是桌椅、電腦和租賃的辦公用地，沒有足夠的抵押，而且因為技術的市場化程度還不高，盡管經營預期、公司成長性都很好，但現實收益尚未體現，甚至還存在較大的風險。所以，銀行通常不愿意向這樣的企業提供貸款。所以，20世紀80年代之后，高科技產業的爆發對股權資本市場的發育形成強力推動。反過來，也是股權市場的蓬勃成長推動了高科技公司的迅速發展。

所以，人們通常認為：以銀行貸款、債券市場為基礎的債權資本市場，一般比較適合于傳統產業的發展，包括“垃圾債”市場，其所作用的行業絕大多數都是傳統行業，作用于傳統行業的兼并重組的過程。而新興產業的發育必須依賴股權類的資本市場，因為只有股權類的投資者，看重的不是企業過去的經營狀況，而更在乎企業的未來和成長性。

但我們必須明白，有了股權資本市場的“層出”就一定能夠推動高科技產業的蓬勃興起嗎？沒那么簡單。如果我們只看到這么一點點表面問題，那我們就不可能形成一個足以支撐高科技產業發展的資本市場。

其實，過去的經驗已經充分證明了這樣的判斷：股市主板市場搞不好就去搞中小板，中小板搞砸了又去搞創業板，創業板又搞砸了再搞新三板。哪個市場層次真正起到了支撐科技企業發育的效果？我看很少。從理論上說，創業板市場建立的初衷就是支撐科技產業的發展，但結果是什么？是三高癥——高發行價、高市盈率、高超發率；是創始人、高管寧肯辭職也要大規模減持股份拋棄公司；是地地道道的股市吸血鬼。也許我們可以挖空心思為創業板“吹牛”，但真正的科技產業能否依靠“吹牛”成長？

中國股市管理者如此狂熱地構建所謂多層次資本市場，方向沒錯，但錯在制度建設跟不上，股市關鍵性的固有頑疾得不到徹底改革。在錯誤的指導思想作用下，無論是“幾板市場”，都不具成功的可能性，都會變成魚肉投資者的工具。

問題的核心在于：我們一貫都在強調資本市場為企業服務（不管是國企還是創業或科技公司），而一貫又在忽視投資者權益的維護；導致一貫的公司造假、違規成本過低，投資者受騙得不到應有的補償。也正因如此，上市公司才會大膽造假、大膽欺詐，逼迫投資者把股市當賭場，而不愿意賭博的投資者像“割韭菜”一樣被一茬茬地消滅。這也是目前中國股市為什么會存在大量銷戶現象的關鍵所在。

面對此情此景，中國股市不是認真檢討，而是用“開戶者多于銷戶者”的數據聊以自慰，如此自欺欺人的做法實在讓人不寒而栗。現在，兩大交易所的老總親自帶隊到世界各地去說服外國投資者進入中國股市，但融資者和投資者權益如此不公平的市場，真能吸引外國成熟投資者進場嗎？我們該醒醒了。

我們必須首先承認，股市是融資者和投資者相互吸引的場所，為企業服務僅僅是可能的客觀結果，而絕非必然結果。一個對投資者沒有足夠尊重的股市，不管它是哪個層次的資本市場，都將是無源之水、無本之木。