對外貿易差額與貨幣供給

[作者簡介] 白凡（1982—），男，山西人，湖南大學經濟與貿易學院博士研究生，研究方向：對外經濟貿易.

[摘要] 開放經濟條件下，不同匯率制度條件下會對一國貿易差額與貨幣供給之間的關系產生不同的影響。通過構面包含匯率制度虛擬變量在內的面板協整方程，結合1994-2011年中國、日本等23個國家和地區的國別面板數據進行實證分析，研究發現：在實行自由浮動匯率制度下貿易差額對貨幣供給并不產生影響，而在實行固定匯率制度或者有管理的浮動匯率制度下貿易差額會引起貨幣供給的同方向變化，即貿易順差會引起貨幣供應量的增加，貿易逆差則引起貨幣供應量的減少。因此，在當前實行人民幣有管理的浮動匯率制度下，要適度控制貿易順差對貨幣供給的沖擊作用，以防范通貨膨脹等風險。

[關鍵詞] 貿易差額；貨幣供給；匯率制度

[中圖分類號] F740[文獻標識碼] A[文章編號] 1008—1763（2013）06—0074—05

一引言

自1994年人民幣匯改以來，中國對外貿易差額由逆轉順，并且順差趨勢不斷增強，由1994年的54億美元迅速擴大到2012年的2311億美元。與此同時，中國貨幣供應量也呈現出迅猛增長的趨勢，流通中現金M0、狹義貨幣供給M1和廣義貨幣供給M2分別由1994年的0.73、2.05、4.69萬億元持續增長到2012年的5.47、30.87、97.41萬億元，年均增長率分別為11.8%、16.2%、18.3%

數據來源：2012年《中國統計年鑒》和2012年《中國統計公報》。。

國內外眾多學者認為開放經濟條件下國際收支是影響一國貨幣供給的重要因素。彭興韻（1997）認為決定國際收支影響貨幣供給的關鍵在于國際收支是否導致該國外匯儲備或者商業銀行準備金產生變動，而這兩者的變動則取決于該國匯率制度的選擇和外匯管理體制的安排[1]。Krugman（1998）的“三元悖論”認為，在開放經濟條件下，一國只能實現匯率穩定、資本自由流動和貨幣政策獨立性三者中的兩個，因此在匯率穩定的情況下，國外資本的流入會導致該國貨幣供給的增加[2]。楊勝剛等（2001）、何慧剛等（2004）認為國際收支順差導致外匯儲備增加進而導致貨幣供給增加[3] [4]；Hagiwara（2005）研究指出亞洲各國外匯儲備增加直接導致國內貨幣供給增加[5]；而Ouyang等（2007）卻認為亞洲新興經濟體（包括印度、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、泰國、新加坡、韓國和中國臺灣地區）的巨額外匯儲備并不是導致國內流動性過剩的主要來源[6]；岳意定等（2007）指出，國際收支順差引起外匯儲備增加并不會導致基礎貨幣擴張，只有當央行收購外匯形成外匯占款時才會導致基礎貨幣投放增加[7]；劉志忠等（2010）實證研究得出在穩定人民幣匯率的目標下貿易順差的增加會導致狹義貨幣供給與廣義貨幣供給增加的結論[8]；Aizenman等（2009）研究發現貨幣政策獨立性越高的國家可能會遭遇高水平的通貨膨脹而匯率穩定性越高、資本開放程度越高則有助于降低國內通貨膨脹率[9]；Michael Hutchison等（2012）卻認為保持匯率的穩定、提高資本開放程度而降低貨幣政策的獨立性會導致印度面臨較高的通貨膨脹[10]。

現有研究主要分析國際收支（或國際資本流動、外匯儲備等）與貨幣供給之間的關系，而貿易收支作為影響國際收支中經常項目的主要因素，其收支差額與貨幣供給之間的關系卻較少受到學者們的關注。因此，研究開放經濟條件下對外貿易差額與該國的貨幣供給之間究竟存在怎樣的聯系以及影響程度如何，對于指導和完善一國的貨幣、匯率以及貿易等重大宏觀經濟政策具有重要的理論意義和現實意義。本文在理論分析的基礎上，通過構建面板協整方程，選取1991-2010年世界主要國家的相關數據，對貿易差額與貨幣供給之間的關系進行實證檢驗，為解釋當前中國貿易順差過大和流動性過剩并存的局面提供相應的理論和實證依據。

二理論分析

蒙代爾—弗萊明模型指出，在不同的匯率目標下，國際收支變動對貨幣供給會產生截然不同的影響。在固定匯率制度下國際收支不平衡將導致該國貨幣供給發生變動，即國際收支為順差時該國中央銀行將擴大貨幣供給，國際收支為逆差時則減少貨幣供給；而在浮動匯率制度下國際收支不平衡對貨幣供給總量不產生任何影響，但會引起該國本幣幣值的變動（即引起匯率的變化）。由于貿易收支是國際收支中的重要組成部分，因此貿易差額影響貨幣供給的機制與國際收支影響貨幣供給的機制大體一致，可結合蒙代爾—弗萊明模型和匯率—利率模型對不同匯率制度下貿易差額與貨幣供給之間的關系進行理論分析[11] [12]。

（一）自由浮動匯率制度下貿易差額對貨幣供給的影響

假定本國宏觀經濟運行的初始狀況是均衡的，即IS、LM和BP曲線相交于點1（如圖1所示）。在開放經濟條件下，假設外國經濟發展對本國產品需求擴大，致使本國出口增加，IS曲線由IS1右移至IS2。在產品價格不變的情況下，出口需求的增加打破原有的均衡狀態。IS2與LM1相交于點2（點2位于BP1曲線的上方，即表示貿易出現順差），與初始均衡狀態點1相比，產出增加，利率上升，而利率的上升會引致外匯市場對本幣的超額需求。在貨幣供給保持不變的情況下，要維持市場的均衡則需要本幣升值，即匯率由E1右移至E2。本幣升值會導致出口減少、進口增加，BP曲線由BP1左移至BP2。此時，產品市場、貨幣市場和貿易收支在點2實現新的均衡。同理可得貿易收支出現逆差時，本國貨幣供給保持不變會導致本幣貶值。因此，在自由浮動匯率制度下，貿易差額的變動會引起匯率即本幣幣值的變動，但對貨幣供給的變動并不產生影響。

（二）固定匯率制度或有管理的浮動匯率制度下貿易差額對貨幣供給的影響

在實行固定匯率制度或者有管理的浮動匯率制度下，中央銀行（或貨幣當局）主要通過改變貨幣供給等手段對外匯市場進行干預，以控制本幣的升值幅度（或匯率的變動幅度），維持匯率市場的穩定。當出現貿易順差時（如圖2所示），IS曲線由IS1右移至IS2，與LM1相交于點2。產出增加、利率上升，外匯市場出現對本幣的超額需求，本幣面臨升值的壓力。當匯率的變動水平超過中央銀行的控制目標時，中央銀行將增加貨幣供給，控制本幣的升值速度，短期內貨幣供給的增加會導致LM曲線由LM1右移至LM2，匯率由E1右移至E3。此時IS、LM和BP曲線在點3處實現新的均衡。與點2相比，增加貨幣供給后均衡匯率下降的幅度較小，緩解了本幣過度升值的壓力。同理可得，當貿易收支出現逆差時，中央銀行將減少貨幣供給，以控制本幣過度貶值的壓力。因此，在固定匯率制度或者有管理的浮動匯率制度下，貿易差額的變動會引起供給的變動，即貿易順差會導致貨幣供給增加，貿易逆差將導致貨幣供給減少。

由此可見，在開放經濟條件下，貿易收支的變動是否會對一國的貨幣供給產生影響取決于該國匯率制度的選擇。在自由浮動匯率制度下，貿易差額的變動并不會導致貨幣供給發生變化，但是會影響該國的匯率（即本幣的幣值）發生變動，即貿易順差會導致本幣升值，貿易逆差會導致本幣貶值。而在固定匯率制度或者有管理的浮動匯率制度下，貿易差額的變動會導致貨幣供給相應發生變動，即貿易出現順差會導致本國貨幣供給增加，以緩解本幣面臨升值的壓力；貿易逆差會導致本國貨幣供給減少，以緩解本幣面臨貶值的壓力。

三模型、變量和數據

為檢驗開放經濟條件下貿易差額與貨幣供給之間的關系，同時考慮不同匯率制度對貿易差額與貨幣供給之間關系的影響，本文構建面板數據計量模型如下：

一般情況下，貿易差額等于出口額與進口額之差。鑒于實證分析中對各變量數據進行對數處理，具有使數據趨勢線性化、消除數據序列中的異方差等優點，而對數處理又有原值必須大于零的要求，因此根據實證研究的需要，借鑒楊繼軍（2010）[13]的處理方法，將對外貿易差額表示成出口與進口的比率形式，即出口額/進口額，比值大于1表示貿易順差，小于1則表示貿易逆差。采用比值指標，不僅可以表示名義貿易差額或實際貿易差額，而且還避免了因度量單位干擾而造成的實證偏差，同時也滿足對數處理的需要。，E-Dumit為匯率制度的虛擬變量，E-Dumit·ln XitMit為匯率制度虛擬變量與貿易差額的乘積項。模型1簡單考察貿易差額與貨幣供給之間的關系，模型2考察在加入匯率制度這一虛擬變量后貿易差額與貨幣供給之間的關系。

選取1994-2011年中國、日本、印度、香港、印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、澳大利亞、新西蘭、巴西、墨西哥、加拿大、美國、俄羅斯、埃及、沙特阿拉伯、南非、英國、瑞士和歐盟等23個國家和地區的國別面板數據為實證研究統計樣本。樣本變量數據都來源于中經網統計數據庫、國研網統計數據庫（世界銀行）和世界銀行網站數據庫。各變量數據的解釋及處理見表1所示。

①選取廣義和狹義兩個層次的貨幣供應量，同時以1994年為基期對各層次貨幣供應量進行指數處理，即被解釋變量最終為廣義貨幣指數、狹義貨幣指數，避免因各個國家貨幣供給度量單位不同而造成的實證偏差，單位：%。②貨幣供給數據來源于中經網統計數據庫和國研網統計數據庫（世界銀行）。

①以出口額/進口額表示貿易差額，滿足取對數的需要，同時也可避免度量單位干擾而造成的實證偏差，單位：%。②對外貿易數據來源于世界銀行網站數據庫。

①不同國家和年份實行的匯率制度不同。實行自由浮動匯率的國家和年份，設E-Dum=0；實行固定匯率制度或有管理的浮動匯率制度的國家和年份，設E-Dum=1。②匯率制度數據通過查找中國人民銀行網站國際司/國際金融信息等相關網站和文獻資料整理得出。

四實證分析

（一）面板數據單位根檢驗

為增強檢驗結果的穩健性以提高實證結果的可信度，采用針對同質面板假設的LLC檢驗和針對異質面板假設的FisherADF、FisherPP檢驗等3種檢驗方法對各變量進行面板數據單位根檢驗。具體檢驗結果如表2所示。從表2中可以看出，各變量對數原值都不能拒絕存在面板單位根的原假設，而其一階差分序列均在1%的顯著性水平下拒絕原假設，說明各變量的一階差分序列不存在面板單位根。綜合三種面板單位根檢驗方法，可知各變量都是一階單整序列I（1）。

（二）面板協整檢驗面板單位根檢驗表明各變量是一階單整序列，滿足面板協整性檢驗的要求。在此基礎上，采用基于殘差的Pedromi檢驗和Johansen Fisher檢驗兩種協整檢驗方法對各變量之間的協整關系進行檢驗。面板協整性檢驗結果如表3所示。從表3中可以看出，被解釋變量為廣義貨幣供給時，Panelv、PanelPP和PanelADF檢驗分別在1%、 10%和5%的顯著性水平

下拒絕廣義貨幣供給與貿易差額之間無協整關系的原假設，被解釋變量為狹義貨幣供給時，Panelv和PanelPP檢驗分別在10%和5%的顯著性水平下拒絕狹義貨幣供給與貿易差額之間無協整關系的原假設。同時，Johansen Fisher檢驗結果進一步表明貨幣供給與貿易差額、貨幣供給與貿易差額和匯率制度之間存在唯一的協整關系。（三）面板協整方程估計結果

面板數據模型分為混合效應、固定效應和隨機效應三類模型，具體選擇哪一種模型估計結果可依據Likelihood Ratio和Hausman兩種檢驗結果來判斷。表4為面板數據模型的回歸結果。從表4中可以看出，只考慮貿易差額與貨幣供給兩者之間的關系（即模型1），三類估計結果都顯示貿易差額與貨幣供給之間存在同方向的變化關系，即貿易順差會引起貨幣供給的增加，貿易逆差則會引起貨幣供給的減少。依據Likelihood Ratio和Hausman兩種檢驗結果，可知方程應選擇隨機效應模型。從隨機效應模型結果來看，貿易差額每變動一個百分點，將會引起廣義貨幣供給指數和狹義貨幣供給指數分別變動1.31%、1.34%。然而從修正后的R2和F統計量來看，模型1的隨機效應模型擬合結果并不理想。

在加入匯率制度這一虛擬變量（即模型2）后，從表2中可以看出，匯率制度這一虛擬變量對貨幣供給存在顯著的影響。依據Likelihood Ratio和Hausman兩種檢驗結果可判斷模型2應選擇固定效應模型。模型2的固定效應模型結果與模型1的隨機效應模型結果相比，不僅在修正后的R2和F統計量等檢驗模型的擬合優度方面具有明顯的優越性，而且貿易差額影響貨幣供給的實證結果也有一定的變化，特別是匯率制度虛擬變量與貿易差額乘積項系數通過1%（被解釋變量為廣義貨幣供給）、10%（被解釋變量為狹義貨幣供給）的顯著性水平檢驗，說明不同匯率制度下貿易差額對貨幣供給的影響是不同的。

依據模型2的固定效應模型結果，對不同匯率制度下貿易差額與貨幣供給之間的關系進行如下分析。

（1）被解釋變量為廣義貨幣供給：

（2）被解釋變量為狹義貨幣供給：

當E-Dum=0，即實行自由浮動匯率制度時，貿易差額對廣義貨幣供給的估計系數為-0.103，對狹義貨幣供給的估計系數為-0.094，但這兩個估計系數的P值沒有通過顯著性水平檢驗，說明在自由浮動匯率制度下貿易差對貨幣供給產生的影響不顯著。而當E-Dum=1，即實行固定匯率制度或者有管理的浮動匯率制度時，貿易差額對廣義貨幣供給的估計系數為1.076（=-0.103064+1.178762），對狹義貨幣供給的估計系數為0.794（=-0.093929+0.887873），由匯率制度與貿易差額乘積項的估計系數通過1%、10%的顯著性水平檢驗可知，在固定匯率制度或有管理的浮動匯率制度下貿易差額與貨幣供給之間存在顯著的同向變動關系，即貿易差額每變動一個百分點，分別帶動廣義貨幣供給和狹義貨幣供給變化1.076%、0.794%。

五結論

理論和實證分析表明，開放經濟條件下，一國實行不同的匯率制度，會導致貿易差額對該國的貨幣供給產生不同的影響。在實行自由浮動匯率制度下，貿易差額對一國的貨幣供應量并不產生影響，但會引起匯率的變動（即本幣幣值的變化）；而在實行固定匯率制度或有管理的浮動匯率制度下，貿易差額的變化會使本國的匯率產生波動，為維持匯率市場穩定的目標，中央銀行會通過改變貨幣供給以控制匯率變動的幅度，此時貿易差額的變化會引起該國貨幣供應量的同方向變化，即貿易順差會導致貨幣供應量的增加，貿易逆差則會引起貨幣供應量的減少。

當前中國對外貿易差額與貨幣供給之間的均衡關系，是在實行以市場需求為基礎、參考一攬子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度和穩定人民幣匯率目標的宏觀經濟條件下實現的。貿易順差所帶來的貨幣供給的增加，在金融危機導致全球經濟萎縮的新形勢下，對國內經濟發展起到了重要的推動作用。但對外貿易順差持續擴大，由順差所推動的巨額外匯儲備在當前實行的匯率制度下以外匯占款的形式成為基礎貨幣的主要來源，推動了貨幣供應量的迅速擴張，對貨幣政策的獨立性、國內物價水平的上漲等形成巨大壓力。因此，需要采取相應的對策，適度控制貿易順差對貨幣供給的刺激作用，以積極防范可能存在的通貨膨脹等宏觀經濟風險。

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