中國外匯市場改革與人民幣國際化

李豫

（上海金融學院 上海 201209）

隨著中國外匯市場不斷深入的改革、日益擴大的開放和持續的發展，中國逐漸建立起以市場供求為基礎、有管理的浮動人民幣匯率制度，并按照主動性、漸進性、可控性原則以我為主有序不斷推進，不僅對發展我國實體經濟發揮了積極作用、為宏觀調控創造了條件，在應對國內外形勢變化中起到了重要作用，也為人民幣國際化提供了制度保證。

一、有關理論和文獻

最適度貨幣區理論（或稱為最優貨幣區理論，The Theory of Optimum Currency Areas,OCA理論）。蒙代爾(1961)提出：所謂“貨幣區”是指由不同國家或區域組成，實行共同的單一貨幣或雖有幾種貨幣但貨幣之間實行固定匯率制，對外實行統一的浮動匯率制的貨幣聯盟區。實行貨幣區可以兼顧兩種匯率制度的優點而克服兩種匯率的弱點。“最適度”貨幣區的大小首先取決于生產要素的流動性，生產要素高度流動性是最適度貨幣區的基礎。只有這樣，貨幣區內各國貨幣之間才能實行固定匯率制以求得價格穩定和充分就業，對外才能以浮動匯率制來實現外部平衡。“最適度”貨幣區的大小還要考慮貨幣本身的因素，除貨幣交換手段和兌換成本外，外匯市場大小也不容忽視。蒙代爾的基本結論是：生產要素流動性越高，匯率頻繁變動以糾正外部不平衡的必要性越小。最適度貨幣區理論自產生以來，對西方經濟學產生了極大影響，并對世界各地的貨幣一體化實踐起到指導作用。其理論開創者蒙代爾由此獲得1999年諾貝爾經濟學獎，克魯格曼（1993）甚至認為：“最適度貨幣區問題應當成為國際貨幣經濟學的中心。”

貿易標價貨幣的選擇理論。Tavlas和Ozeki(1992)認為：目前國際貿易中貨幣選擇的特點包括：①發達國家之間工業制成品的貿易通常以出口國的貨幣標價，也被稱為Grassman(1973)法則。②發展中國家與發達國家之間工業制成品的貿易通常以貨幣標價，而且通常以美元標價；初級原材料和資本投資的交易大部分是美元標價，其次是英鎊。形成這種選擇的主要原因是：發達國家廠商出口的產品通常具有較高的可區分性（替代品少、需求曲線向右下方傾斜）、形成賣方市場，以本幣可以減少匯率風險；對于可區分性較低（同質）的初級原材料和資本投資，由于不同產地產品性能幾乎相同、基本滿足一價定律的產品特性，形成買方市場，為準確反映價格信息及可比性，通常采用一種國際貨幣標價（因為如果一同質的產品采用4種貨幣標價，根據排列公式4×3×2×1/2=12，就會有4種貨幣按照買賣價的12種不同標價）。當兩國貿易采用第三國貨幣標價時，該貨幣為承載貨幣（vehicle currency），目前美元是初級原材料和資本投資最主要的承載貨幣。

國際貨幣競爭理論。最有代表性的是Dowd和Greenaway的網絡外部性和轉換成本模型。Dowd和Greenaway（1993）從貨幣使用者數量所帶來的網絡外部性以及轉換成本（即從使用一種國際貨幣轉向使用另一種國際貨幣的成本）出發，得出關鍵貨幣的“慣性”結論。他們通過模型計算得出了：如果要使每個經濟人完全自發轉換到新貨幣，要求新貨幣的向貨幣發行當局要求的贖回價值高于原貨幣的贖回價值和所有其他人使用原貨幣的網絡外部性以及貨幣轉換成本的加總，這是在現實中很難實現的條件。

巴拉薩—薩繆爾森效應和貨幣生命周期理論。巴拉薩（1961）等提出的“巴拉薩—薩繆爾森效應”認為：當一國可貿易品部門相對不可貿易品部門的生產率提高幅度高于另一國時，則該國相對于另一國的實際匯率將會出現升值趨勢。與此有聯系的貨幣生命周期理論（Life cycle model of currencies,Yeob and Wee,1999）認為：以亞洲國家為代表的成功的經濟發展模式，其發展階段的共同特征可以歸結為從最初的經濟嚴密管制、國際收支危機，發展到經濟的逐步自由化、進行有效的經濟調整，并最終走上了以出口為導向的、通過外國投資實現工業化的可持續發展道路，這一經濟發展特征體現在貨幣匯率變化上，就是一般都存在著相同的貨幣生命周期，即從弱勢貨幣到穩定期是貶值，逐步穩定后開始緩慢升值，最終成為強勢貨幣。

未來國際貨幣的標準，國際貨幣基金組織總裁特別顧問、原中國人民銀行副行長朱民（2010）的意見是：國際貨幣的標準一直在改變，最初誰擁有的黃金多，誰的貨幣就是國際貨幣；后來誰是債權人，誰的貨幣就是國際貨幣，但到2003年，美國由債權人變成債務人，而美元仍是國際貨幣，所以這個標準也被打破了。現在可能是，誰的金融市場發達，誰的貨幣就是國際貨幣。

二、推進外匯市場改革、完善人民幣匯率形成機制

1.不斷發展中國外匯市場、實現人民幣經常項目下可兌換

作為人民幣匯率制度改革不斷深入的重要組成，中國的外匯市場大體經歷了三個發展階段：第一個階段，1994年前彼此分割的外匯調劑市場。人民幣匯率制度的改革是從1978年召開的黨的十一屆三中全會后開始的。1978年-1985年基本上是單一固定匯率制度：1980年，開展了外匯額度調劑業務；1981年，實行公布牌價與貿易結算價雙軌制；1985年，取消內部結算價。從1985年-1994年是匯率雙軌制：1986年，允許三資企業進行外匯調劑；1988年，擴大調劑市場的范圍，放開外匯調劑價格。

第二個階段，建立統一的外匯市場、實現人民幣經常項目下可兌換。1993年11月中共中央《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決議》“改革外匯管理體制，建立以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度和統一規范的外匯市場，逐步使人民幣成為可兌換貨幣”；中國人民銀行決定從1994年1月1日起，開始實行人民幣匯率并軌，并軌后的人民幣匯率，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動制。在銀行結售匯制基礎上建立全國統一的銀行間外匯交易市場。

在中國的外匯市場上，零售市場包括外匯指定銀行及其客戶（企業和個人），企業和個人買賣外匯必須通過外匯指定銀行；銀行間市場是批發市場，成員包括外匯指定銀行、具有交易資格的非銀行金融機構和非金融企業。外匯指定銀行是連接零售市場和銀行間市場的橋梁，中國外匯交易中心提供銀行間外匯交易平臺。中國人民銀行根據前一日銀行間外匯市場形成的價格，每日公布人民幣對美元交易的中間價，并參照國際外匯市場變化，同時公布人民幣對其他主要貨幣的匯率。銀行間外匯市場的運作模式是實行會員制、集中撮合成交、本外幣資金集中清算。建立銀行間外匯市場時交易品種只有人民幣對美元、人民幣對港幣和人民幣對日元的三個即期交易品種，人民幣對美元交易占市場總份額的90%以上。銀行間外匯市場的主要作用：一是有效統一了人民幣匯率；二是保障了結售匯制度的順利實施；三是便利央行的宏觀調控由直接調控向間接調控轉變。隨著中國外匯市場改革的深入，從1996年12月1日起，我國實現了人民幣經常項目可兌換。

第三個階段，深化外匯市場改革、完善人民幣匯率形成機制。2005年7月21日中國政府啟動了完善人民幣匯率形成機制的改革。開始實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。人民幣對美元即日升值2%，即1美元兌8.11元人民幣。

2.不斷完善人民幣匯率形成機制、拓寬人民幣國際化市場基礎

人民幣國際化是一個漸近的過程，而完善人民幣匯率形成機制是實現人民幣國際化的重要組成部分，自2005年7月21日啟動了完善人民幣匯率形成機制的改革后就一直沒有停頓，銀行間外匯市場不斷推出新舉措完善人民幣匯率形成機制、拓寬人民幣國際化市場基礎。

（1）按照國際標準和慣例、引入多種交易及清算方式

2006年1月4日銀行間即期外匯市場引入詢價交易方式，同時保留撮合（方式。銀行間外匯市場交易主體既可選擇以集中授信、集中競價的方式交易，也可選擇以雙邊授信、雙邊清算的方式進行詢價交易。此后，在不斷推出的新版外匯交易系統中又逐漸增加了其他各種衍生的交易方式。在競價交易中，交易雙方以交易中心為中央對手方（CCP）、由交易中心集中授信，通過交易中心集中清算。在詢價交易中，參與做市商之間通過交易中心凈額清算，其它市場會員雙邊自行清算。2009年6月1日，銀行間市場推出人民幣外匯即期詢價交易凈額清算。銀行間外匯市場21家做市商成為首批清算會員。這一業務的優勢：一是降低清算處理量和資金占用量，提高清算效率、降低清算成本；二是降低市場成員的對手方風險，進一步提高外匯市場流動性；三是通過風險管理方面的制度安排，降低清算風險。

（2）引入做市商制度、增加外匯市場流動性

2006年1月4日起銀行間外匯市場引入做市商制度，人民幣兌美元匯率中間價按所有銀行間外匯市場做市商報價形成。做市商同時在兩種模式下進行交易，調節供求，提供流動性，同時參與人民幣匯率中間價的形成。人民幣匯率中間價的具體形成過程是：在新的人民幣匯率形成機制安排下，中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價，并將全部做市商報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價后，將剩余做市商報價加權平均，得到當日人民幣兌美元匯率中間價。權重由中國外匯交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。

（3）適應市場需要、不斷創新并推出人民幣匯率衍生產品和外匯交易新品種

2005年8月15日銀行間外匯市場推出人民幣外匯遠期。人民幣外匯遠期詢價交易指建立雙邊授信關系的雙方以約定的外匯幣種、金額、匯率，在約定的未來某一日期交割的外匯對人民幣的交易；人民幣外匯遠期定價的理論基礎是利率平價理論。交易通過雙邊協商、雙邊清算完成；中國外匯交易中心提供交易平臺和相關信息服務。2006年4月24日銀行間外匯市場推出人民幣外匯掉期。人民幣外匯掉期交易是指交易雙方約定一前一后兩個不同的交割日、方向相反的兩筆本外幣交易，包括近端交易和遠端交易兩個部分；人民幣外匯掉期可以看作一筆即期交易和一筆遠期交易的組合，定價理論基礎同外匯遠期；交易通過雙邊協商、雙邊清算完成；中國外匯交易中心提供交易平臺和相關信息服務。2007年12月10日銀行間外匯市場又推出人民幣外匯貨幣掉期。人民幣外匯貨幣掉期是指在約定期限內交換約定數量人民幣與外幣本金，同時定期交換兩種貨幣利息的交易協議。人民幣外匯貨幣掉期業務應通過中國外匯交易中心的交易系統進行，實行備案制管理。2011年又推出人民幣外匯期權。2012年人民幣外匯衍生品交易量達2.6萬億美元，同比增長31.6%，其中外匯掉期2.5萬億美元，遠期866.1億美元，貨幣掉期65.3億美元，期權33.4億美元。

與此同時，適應市場需要不斷推出外匯現貨交易新品種。目前已經有人民幣對美元、日元、港幣、英鎊、歐元、澳元、加元、盧布、林吉特等九個品種。

（4）推出創新的外幣對市場、直接建立與國際外匯市場的聯系

一個完整的外匯市場應既有外幣/本幣市場，也有外幣/外幣市場。2005年5月在銀行間外匯市場建立起直接聯系國際外匯市場的外幣對市場，填補了中國外匯市場此前沒有外幣/外幣市場的空白。外幣對市場推出時有EUR/USD,AUD/USD, GBP/USD, USD/JPY, USD/CAD,USD/CHF,USD/HKD，EUR/JPY等八個貨幣對；首批做市商有荷蘭銀行、中國銀行等十家中外資銀行。銀行間外幣對市場的推出，不僅增加了中國外匯市場的新市場和交易新品種、受到中外資銀行的普遍歡迎，對廣大的中小金融機構更有重要意義，這些機構此前由于沒有國際市場的評級無法進入國際外匯市場，有了銀行間外幣對市場就使這些市場成員建立起參與國際市場的直接通道、并有了新的投資和避險工具。同時，使中國外匯市場與國際外匯市場直接連通，為完善人民幣匯率形成機制增加了市場基礎。

（5）擴大外匯市場交易價浮動幅度、人民幣匯率根據市場需要更具彈性

在新的人民幣匯率形成機制安排下，銀行間即期外匯市場還逐漸擴大了交易價浮動幅度。如2007年5月21日一次性就將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五。匯改以來，截至2009年8月底，人民幣對美元已累計升值21.2%。2008年末，與2007年末中間價相比，人民幣升值6.8%。

（6）進一步推進人民幣匯率形成機制改革

2005年以來，人民幣匯率形成機制一直按照主動性、漸進性、可控性原則以我為主有序推進，總體上對我國實體經濟發揮了積極影響，為宏觀調控創造了條件，也在應對國內外形勢變化中起到了重要作用，取得了預期效果。2008年爆發的國際金融危機，給全球和中國經濟帶來了較大困難和不確定性，我國適當收窄了人民幣匯率波動幅度以應對國際金融危機。2010年6月19日，根據國內外經濟金融形勢和我國國際收支狀況，中國人民銀行決定進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。主要內容和特點是：在2005年匯改基礎上進一步推進人民幣匯率形成機制改革，人民幣匯率不進行一次性重估調整，重在堅持以市場供求為基礎，參考一藍子貨幣進行調節。繼續按照已公布的外匯市場匯率浮動區間，對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定，促進國際收支基本平衡，維護宏觀經濟和金融市場的穩定。

三、進一步推進人民幣國際化進程應把握的若干重點

1.保持我國經濟可持續發展、增強國家實力是實現人民幣國際化的基本前提。根據IMF和WTO的統計數據，2008年美國、歐元區和日本在全球GDP的比重分別為21.2%、15.7%和6.4%，同期在全球外匯儲備中的份額分別為64.9%、25.9%和2.9%。這表明：國家（地區）的經濟實力是貨幣國際化的前提。主要國際貨幣發展的歷史更提醒我們：國家（地區）的政治軍事以及文化等軟實力與經濟實力共同構成國家貨幣國際化的基本前提。

2.國際貨幣制度的認可是人民幣國際化在國際貨幣體系中的重要體現。由于美國等西方發達國家在國際性金融組織中具有壟斷地位并對中國崛起懷有敵視態度，加上目前國際貨幣所固有的慣性，人民幣國際化應當借鑒美元國際化經驗，積極參與國際貨幣體系改革，在國際性金融組織如世界銀行、IMF等組織中主動、積極推進國際貨幣體系多極化和創造超主權國際儲備貨幣，為人民幣國際化創造更好的國際貨幣制度環境和條件。現階段應當重點繼續推進特別提款權(SDR)定值籃子貨幣的改革。自1974年開始，國際貨幣基金組織以標準籃形式組合4種不同主要國際貨幣的幣值計算特別提款權的價值，4種貨幣的性質和計算比例由過去5年平均出口金額決定。2006-2010年的4種貨幣確定為美元、歐元、日元和英鎊，計算比例分別為44%、34%、11%和11%。這既表明目前美元、歐元、日元和英鎊在全球經濟和國際貨幣體系中是最主要的四種國際貨幣，同時表明在24小時連續交易清算的國際金融市場上，在美洲、亞洲和歐洲互相銜接開市的三大金融市場區域中，歐洲金融市場有本區域的國際貨幣歐元和英鎊共同占45%，與美洲本區域國際貨幣美元44%相當，只有亞洲金融市場本區域國際貨幣只有日元且僅為11%。隨著中國在全球貿易經濟中的比重特別是在亞洲區域貿易經濟中的比重迅速提升、中國及亞洲金融市場在國際金融市場體系的作用地位持續提高，人民幣正逐漸成為本區域金融市場的國際貨幣，應當成為特別提款權(SDR)定值籃子貨幣并不斷提高作用。

3.大力推進國際和國內兩個金融市場建設，是人民幣國際化主要實現路徑。在國際上，為人民幣國際化拓展國際市場，根據國際貨幣體系變化和市場需要、不斷順勢推進人民幣區域化周邊化進程。在國內，全力推進以金融市場建設為核心的上海國際金融中心建設，加快建立發達、開放的外匯市場、貨幣市場、資本市場和離岸市場等金融市場體系，努力推進人民幣匯率利率市場化、不斷完善人民幣匯率形成機制，為日益國際化的人民幣提供必要的金融市場交易、支付清算、投資平臺和金融產品，為持續提升人民幣在全球經常項目交易、資本項目交易和外匯儲備中的國際化水平提供強大的市場基礎。

4.維護我國經濟金融安全、促進我國經濟社會持續穩定發展是人民幣國際化的目的。要始終牢牢掌握人民幣國際化進程中人民幣產品的定價權和其他控制權，使人民幣國際化進程有利于維護我國金融安全、在未來國際貨幣體系發揮不可或缺的重要作用。

[1]朱民.世界需要中國的聲音 [J].中國金融,2010(9):10-11.

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