我國創業投資基金監管法律制度的完善

應 琦

（河南省發展和改革委員會，河南 鄭州 450000）

一、創業投資對于推動經濟繁榮發展的重要性

創業投資（Venture Capital，簡稱VC），又稱風險投資、股權投資，系指以股權投資的方式向從事高新技術等產業發展的創業企業進行注資，待創業企業發展成熟后再通過上市交易等方式轉讓股權，投資者從而獲得資本增值的投資方式。創業投資企業，是指主要從事前述的創業投資活動的企業組織。而創業投資基金，則專門指創業投資企業募集的、用于創業投資活動的資本。

創業投資是一種高風險、高回報的投資活動，具有如下典型特點：（1）創業投資是一種股權性投資，與以銀行借貸資本等間接融資相比，這是一種截然不同的金融資本運作模式。（2）創業投資的對象是創業企業，他們通常是處于創建或重建過程中的成長性企業，一般具有專門的技術，但缺乏自有資金，而且募集資金存在一定困難。（3）創業投資的主體是創業投資企業，他們的投資不以控制創業企業為最終目的，而是在創業企業的創立階段以股權的方式介入，在其擴張或成熟階段退出并獲取投資回報。（4）創業投資的周期比較長（一般為3至7年），而且具有高風險、高回報的特點。哈佛商學院的一項研究表明，獲得創投支持的企業中有75%的從未給予投資者回報，30%～40%的投資者會虧掉全部投資①。但是，高風險的背后是高回報。例如，中國創業投資企業2012年平均賬面回報率為4.57倍，個別創投基金的回報率高達79.09倍②。

創業投資活動對于中小企業的成長具有重要的推動作用，對一國經濟的繁榮發展貢獻很大。美國是現代創業投資的發源地，早在1946年美國波士頓就成立了世界上第一家真正意義上的風險投資公司——美國研究與發展公司（American Research＆Development，簡稱ARD）。1958年，美國政府制定了《小企業投資法》扶持創投企業，這對美國經濟的發展起到了積極的作用。據統計，在20世紀六七十年代，在《財富》500強企業中，有25%的企業曾經接受過創業投資活動的資助③。進入21世紀后，創業投資活動對于美國經濟的貢獻越來越大。2006年美國有創業投資背景的企業營收總額達到2.3萬億美元，占美國GDP的17.6%；同時，這些有創業投資背景的企業還為美國創造了大量的工作崗位，提升了美國在全球的經濟競爭力。

二、我國創業投資基金法律監管的現狀與存在的問題

正是看到了創業投資對經濟發展的積極作用，我國政府決定開展創業投資的試點工作。1985年9月，中國第一家創業投資公司——中國新技術創業投資公司經國務院批準成立。但在1998年以前，全國創投企業總共不到10家，而且大多是地方財政出資設立。1998年以后，是我國創業投資企業急劇發展的時期。到2006年底，我國境內的創業投資企業已達到345家，這些企業管理的資本達到663.8億元人民幣，累計投資額約410.8億元人民幣。創業投資行業的繁榮發展，迫切需要對相關扶持和監管法律制度進行完善。

我國創業投資法律監管制度大約是在2005年逐步形成的。在此之前，主要通過一些政策文件鼓勵創業投資的發展，如1985年《中共中央關于科技體制改革的決定》、1996年《國務院關于“九五”期間深化科技體制改革的決定》、2004年《國務院關于投資體制改革的決定》等。2005年以后，隨著國務院《創業投資企業管理暫行辦法》的出臺，以及《公司法》（2005年修訂）、《證券法》（2005年修訂）、《合伙企業法》（2006年修訂）等一系列法律的修訂完善，我國創業投資法律監管的制度框架已初具雛形。根據國務院《創業投資企業管理暫行辦法》的規定，目前我國創業投資基金法律監管制度具有如下特點：（1）從監管的原則來看，我國當前采取分業經營的監管原則，即不允許商業銀行、保險公司、地方社保基金、企業年金等機構投資者投資于私人股權及私人股權投資基金，但允許全國社保基金、信托投資公司在總資產的一定比例內投資于私人股權及私人股權投資基金，證券公司等機構投資私人股權仍處于試點階段。（2）從監管的主體和方法來看，我國實行備案管理制度，備案管理部門分國務院管理部門（即國家發展和改革委員會）和省級（含副省級城市）管理部門兩級；備案的內容包括設立備案、年度財務報告與業務報告備案、投資運作過程中的重大事件備案等④。

從總體上看，我國對創業投資企業監管的立法相對粗疏，在監管模式、監管對象、監管的環節等方面，都還需要進一步改革和完善相關制度。當前學術界關注的重點也主要是政府對創業投資行業的政策扶持方面，對于創業投資基金的監管問題有所忽視。

三、我國創業投資基金監管模式的現狀

創業投資基金是一種“匯集不特定多數且有共同目的的投資者的資金，委托專業的金融投資機構進行科學性、組合性、流動性投資，借以分散與降低風險，共同受益的一種投資方式”⑤。創業投資基金的這種形成和使用的特殊性，決定了如何有效監督創業投資活動、以保護投資者的權益始終是一個核心問題。歷史上創業投資家的丑聞提醒我們需要高度重視這一問題。而圍繞投資者權益保護這一核心問題，就產生了內部監督與外部監管的問題。內部監督，主要是通過創業投資企業的內部治理結構來約束創業投資家的活動，主要表現為企業章程的制定與執行，但這不是本文討論的重點。外部監管，即來自政府或行業組織的監管，根據監管主體及其發揮作用的不同大致可分為以下三種模式：

第一種模式，基金行業自律的投資監管模式。采取這種模式的國家(地區)，以英國、澳大利亞、我國香港地區為代表。在對創業投資基金進行監管的問題上，英國傳統上奉行基金行業“自我管理、自我約束、自我規范”的政策。1997年英國證券投資委員會（SIB）更名為金融服務局（FSA），由它來代表政府同時負責銀行業和投資業的監管。但是，投資顧問和基金經理人協會、單位信托協會、投資信托協會在創業投資基金的管理方面發揮了主導性的作用。2000年6月，英國制定了《金融服務與市場法》（FSMA），對行業組織的監管職責進行了進一步明確。目前，英國奉行的是法典框架下的自律監管體系⑥。

第二種模式，行業自律與政府監管相結合的投資監管模式。美國是采用這種模式的代表。在歷史上，美國的證券和投資監管制度經歷過兩次主要的轉變：第一次轉變是從各州分別立法監管到聯邦統一立法監管。在1933年以前美國的證券和投資立法主要是各州制定的，但1929年經濟大蕭條證明各州分別立法的模式無法很好地與證券欺詐作斗爭。鑒于此，美國國會此后相繼制訂了《證券法》（1933年）、《信托契約法》（1933年）、《證券交易法》（1934年）、《投資顧問法》（1940年）、《投資公司法》（1940年）、《證券投資者保護法》（1970年）等，從而形成了一套完整的聯邦監管法規體系。1934年7月，美國設立了“證券交易委員會”（SEC），這是一個專門對投資基金的運作進行法律監督的機構。在美國證券交易委員會的監督下，證券交易所、各種投資協會、美國證券交易商協會（NASD）及其他團體（如注冊會計師協會等）承擔了主要的監管職責。二是從行業自律的監管模式到行業自律與政府監管相結合的監管模式的轉變。這一轉變，與2001年12月美國最大的能源公司——安然公司破產案有著直接的關系。安然公司破產后丑聞不斷，高管腐敗，會計公司瀆職，最終導致國會通過了《2002年薩班斯—奧克斯利法案》。該法案對美國《1933年證券法》、《1934年證券交易法》進行大幅修訂，在公司治理、會計職業監管、證券市場監管等方面，大大強化了政府直接監管的力度⑦。

第三種模式，政府管制的投資監管模式。日本是采用這種監管模式的代表。1951年，日本《證券投資信托法》的頒布標志著日本投資基金管理制度基本架構的形成，這種監管模式以政府嚴格管制為其主要特點。日本的投資監管大致包括三個層次：一是大藏省證券局，這是一個中央政府機構，負責對全日本的基金和證券經營活動進行登記檢查，以及對證券法的落實情況進行監督。二是證券交易審議會，這是一個行政機關，同時也是日本對基金及有關證券交易情況等事項進行調查審議的最高行政機構。三是日本銀行，作為日本的中央銀行，它對證券市場進行直接或間接的行政指導或者干預，并對基金托管銀行進行監督管理。

目前，我國基本上采取的是政府監管模式，而且政府的監管工作以備案管理為其主要特征。亦即：創業投資企業的設立可以采取有限責任公司、股份有限公司和有限合伙企業等三種形式，但工商行政管理部門注冊登記后要向國務院發改委備案或向省級（含副省級城市）管理部門申請備案；申請備案應當符合法定條件，否則不予備案；已經備案的創業投資企業要接受管理部門的監管，主要是每年定期提交經會計機構審計的年度財務報告與業務報告，并及時報告投資運作中的重大事件（《創業投資企業管理暫行辦法》的第八條、第九條、第二十六條）。但是，這種以備案管理為其主要特征的創業投資監管機制存在兩大問題：一是我國的備案管理部門分國務院和省級兩級，國務院管理部門已經明確即國家發展和改革委員會，但是，在地市一級層面上該如何監管、由哪個部門監管，一直沒有明確。二是僅有政府機關備案管理這一種監督方式，顯得過于單一，其中，設立備案帶有明顯的審批性質。在經營過程中的備案，除備案信息外，監管部門具體監管內容有哪些、使用何種監管手段和方式等則根本沒有涉及，給企業的經營運作帶來了困惑，也不利于規范創業投資企業的發展⑧。

從長遠發展看，我國應當采取何種創業投資監管模式更為適宜？筆者認為，高度集中的政府監管和過于分散的行業監管，這二者都不太符合中國經濟發展的需要。一方面，高度集中的政府監管的最大弊端是，它會扼殺創業投資活動的靈活性、冒險性。例如，美國2002年以后加強了政府管制后，美國風險投資協會（NVCA）在其2009年年會期間呼吁政府放寬對創業公司的法律監管，其理由是，“2008年，創投扶持的上市企業提供了1200萬個就業機會，創造了2.9萬億美元的經濟收入，相當于占當年美國GDP產值的21%……如果美國希望保持在全球的經濟領先地位，并且持續增長和創新，我們必須讓資本市場復蘇”⑨。另一方面，我國的創業投資基金行業起步較晚，現階段尚不夠成熟，行業協會要么還沒有成立、要么剛成立不久（如中國創業投資協會于2009年才成立）。因此，過于寬松的行業自律模式也不適合中國。筆者認為，我國宜采取一種政府監管為主、行業監管為輔的外部監管模式為宜，并在不斷總結實踐經驗教訓的基礎上適時制定《創業投資企業法》，對政府和行業各自的監管職責予以明晰。

四、我國創業投資監管對象的適當調整

在創業投資活動中存在著三方利益主體：一方是投資者（包括個人投資者、機構投資者和政府），他們是創業資本的提供者；第二方是創業投資企業（包括有限責任公司、股份有限公司和有限合伙企業三種形式），由專門的投資家對其進行經營管理；第三方是接受投資的創業企業。因此，從創業投資活動的運作過程來看，監管的對象應當包括基金投資人、基金托管人、基金管理人和基金運行過程等⑩。

不過，根據我國當前法律的精神，創業投資的監管對象主要是基金投資人，而且主要采取嚴格準入制度的審查機制。這種審查機制，具體是通過一系列法律法規對基金投資人進行限制來實現的。例如，限制養老保險基金進入創業投資基金。根據財政部1994年《關于加強企業職工社會保障基金投資管理的暫行規定》第二條和1996年《關于企業職工養老保險基金和企業職工失業保險基金納入財政專戶管理有關具體事項的通知》第三條、第四條的規定，養老保險基金的投資僅限于銀行存款和購買國家債券，不能投入創業投資基金。再如，我國《商業銀行法》第四十三條規定，商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票投資，不得向非銀行的金融機構和企業投資，這無疑排除了銀行資本進入創業投資基金的可能性。又如，我國《保險法》第一百零四條規定，保險公司的資金不得用于設立證券經營機構和向企業投資；盡管2004年10月保監會制定的《保險機構投資者投資股票暫行管理辦法》開始允許保險資金投資股市，但在投資范圍、投資品種、投資比例等方面仍有較多的條件限制。

筆者認為，我國限制大規模機構投資者進入創業投資基金的做法有失偏頗，將監管重點僅僅放在基金投資者環節亦顯得不夠全面。今后，我國創業投資監管對象應按如下思路進行適當調整：

（一）應當放寬對大規模機構投資者的限制

允許商業銀行、保險公司、社保基金、企業年金等機構投資者進入創業投資基金[11]。從國外的經驗看，養老基金、社會保障基金、保險機構、商業銀行等機構投資者往往是創業投資基金的主要來源。例如，在美國，創業投資基金的來源呈現多元化，不過機構投資者占據了主流。具體包括：養老基金、捐贈基金、個人/家庭、公司資金、金融機構等。以1996年為例，養老基金占據了創業基金來源的43%，捐贈基金占21%，公司資金占13%，金融機構占5%，政府投入的資本以及其他資本還不足9%。再如，德國的創業投資業起步較晚，自20世紀80年代才開始正式起步，但商業銀行對創業投資業的蓬勃發展起到了至關重要的作用。據統計，1996年德國創業投資基金來源中，銀行信貸占了69%，養老金占19%，保險公司占7.9%，聯邦政府的投資僅占6.8%[12]。與國外相反，我國政府和一些大型企業（主要是國有企業）出資占據了創業投資基金的大部分來源，同時對機構投資者的投資施加了嚴格的限制。在目前的法律政策下，政府對養老金、社保金、保險公司和商業銀行的管制帶有強烈的“家長制”作風。筆者認為，監管不是管制、看管，今后政府應當通過立法放寬限制，只需促使前述機構投資者成為“謹慎的投資者”，無須對其具體投資行為橫加干涉，如此才能促進投資市場的早日成熟。

（二）應當擴大對創業投資活動的監管環節

我國對創業投資活動的監管環節，有必要擴大到基金運行過程的各個環節和各種主體。筆者認為，我國應當建立一個對創業投資基金的動態監管的機制。首先，對于基金管理人，應當主要依靠市場競爭的法則進行優勝劣汰。比如，企業本身或者行業協會可以通過建立規章或規則的形式，淘汰不合格的基金管理人。對于政府而言，其主要任務一方面是要完善立法，加強對基金管理人違法使用創業基金的行為進行規制；另一方面是要強化責任追究，尤其是對于近年頻傳的“老鼠倉”之類的基金管理人給予最嚴厲的法律制裁，以凈化市場環境。其次，加強對于基金托管人不當行為的監管。基金托管人一般為商業銀行，他們的設立和活動要受到銀監會的監管[13]。再次，加強對基金運行環節的動態監管。通常情況下，對創業投資基金的形成、基金的增資、信息披露、股權轉讓和交易等重要活動，需要進行法律監管。

五、我國創業投資監管法律體系的完善

我國在創業投資基金的監管立法方面，還沒有形成嚴密的法律法規體系。尤其是2006年國務院《創業投資企業管理暫行辦法》效力等級偏低，內容較為粗疏；另外，缺乏有關投資者保護等方面的法規，對創業投資基金交易過程的監管立法也不完善。

從國際上的經驗看，統一而成熟的創業投資監管立法是推動創業投資行業蓬勃發展的前提條件。在創業投資發展比較好的幾個國家，其法律監管立法都非常系統。以美國為例，其投資基金監管法律分為以下三個層次：一是有關聯邦監管主體的立法。聯邦《投資公司法》（1940）與《投資顧問法》（1940），是美國投資基金監管法律的主要部分。這些立法的主旨是保護創業投資基金的股東和公眾投資者，以避免受專業的投資管理人的蒙騙。二是有關證券基金發行和交易的立法。例如，美國聯邦《證券法》（1933）和《證券交易法》（1934）。這些立法的目的，主要是對基金發行或上市的資格進行認證，及時披露重大信息，防止內幕交易等惡性違法行為的發生。三是各州的制定法。如各州《公司法》、《證券法》，他們一般分別對投資方的權利義務、發行基金的條件等進行界定。完善的監管法規體系，營造了美國作為創業投資者天堂的投資環境。

我國對創業投資基金的法律監管，還存在著監管標準不統一、監管主體權責義不一致的問題。首先，我國對外資創業投資基金和內資創業投資基金采用不同的監管標準和方法。對外資創業投資基金進行監管的法律依據，主要是《外商投資創業投資企業管理規定》[14]；而對內資創業投資基金監管的法律依據，主要是《創業投資企業管理暫行辦法》。這兩部法規所規定的監管政策有一定差異。由于我國是WTO的成員國，在金融領域也應當堅持不歧視原則，因此統一創業投資監管立法是遲早的事。其次，我國實行監管與扶持掛鉤的政策，導致即使同為內資的創業投資企業，也有可能享受不同的待遇。例如，根據我國《創業投資企業管理暫行辦法》規定的備案監管制度，那些未依法完成備案程序的創業投資企業，一方面不能享受稅收等優惠和扶持政策，另一方面，它們事實上也不受主管部門的監管[15]。這樣一來，必然使部分創業投資基金存在于監管體制之外。

筆者認為，我國應在總結《創業投資企業管理暫行辦法》近年實施經驗的基礎上，盡早制定統一的《創業投資企業法》，對內資、外資創業投資企業的組織形式、治理結構、行業組織職能、政府的稅收優惠等政策和法律監管等問題作出統一規定。同時，制定《證券投資者保護法》，修訂既有的《證券投資基金法》、《公司法》、《合伙企業法》等相關法律法規[16]，在加強創業投資者權益保護的同時，構建一個對創業投資過程進行動態和立體的監管機制。

注釋：

①參見 Deborah Gage,The Venture Capital Secret：3 Out of 4 Start-Ups Fail,Wall Street Journal,Sept.19,2012。

②參見ChinaVenture：《2012年中國創業投資及私募股權投資市場統計分析報告》，第8、46頁。

③鄭彤紅：《國外大企業創業投資發展歷程與主要特點》，《廈門科技》2009年第5期。

④⑥⑧⑩[13][14][15]蔣建湘：《我國創業投資基金監管的法律思考》，《政治與法律》2011年第8期。

⑤許占濤：《投資基金論》，經濟科學出版社1998年版，第14頁。

⑦參見Charlie Cullinan,Enron as a symptom of audit process breakdown：Can the Sarbanes-Oxley Act cure the disease,Critical Perspective on Accounting 15,(2004),pp853—864。

⑨郭藝：《美國風險投資倒退20年》，《解放日報》2009年6月6日，第15版。

[11]龍勇，劉欽坪 ：《優化風險投資的資本結構》，《經濟論壇》2003年第7期。

[12]孟祥林：《美、德風險投資比較研究》，中國社會科學院2000年博士學位論文，第23、29頁。

[16]李淳：《中國風險投資法律環境評價與展望》，《晟典律師評論》2005年第1期。